Oren Zeev：投资节奏、持股比例与独立决策

Oren Zeev 说，自己最初是工程师和研究员，20 世纪 90 年代在以色列进入风险投资行业。他在 Apax 工作了 12 年，后来搬到硅谷并开始独立投资。他说，独立模式让自己能够按照自己的方式做决定。

2022 年，他将当时的市场调整与互联网泡沫破裂和 2008 年作区分。他回忆互联网泡沫时期不仅估值受损，科技企业的基础业务也受到打击；他认为自己投资组合中的许多公司在 2022 年仍有需求。这是有时间背景的判断，不代表当前市场结论。

他说，每场危机都不同，因此没有单一模板。他回忆自己在 1999 年做的所有交易都失败了，随后以 Audible 为例说明之后的成功。他建议吸取教训、尽可能帮助创始人，同时不要过度沉溺于过去的错误而错过未来机会。

Zeev 说，他在 2021 年募集了三只合计约 10 亿美元的基金，访谈时还在募集另一只 5 亿美元基金。他不会设定固定投资节奏：看到机会时就投资，不愿仅因时间过去而交易。这些是他的历史募资说法，并非已实现回报。

他质疑是否需要让每只基金的投资均匀分布在不同年份。Stebbings 指出，有限合伙人有预算和配置约束，连续快速募集基金可能打乱计划。Zeev 说，希望获得年份分散的投资者可以参与多只基金；这是他的方式，未必适合所有有限合伙人。

他说，即使自己的决策方式不变，市场环境也可能放慢投资节奏。按他的说法，已投入资本中约 80% 用于后续投资，20% 用于新投资，而在 2021 年募集大量现金的公司，重新进入融资市场的速度变慢。这些比例描述的是访谈时他的做法，不是普遍配置。

他像评估新投资一样，按后续轮次本身的价值作判断。如果他坚信公司能够持续快速增长，宁愿承担多付一些的风险，也不愿错过机会。他关于增长和估值的例子是假设，增长并无保证。

当对一项业务失去信心时，Zeev 说，他会尽量坦诚、不带责备地告诉创始人。他区分对业务的疑虑和对企业家的疑虑，并指出创始人的时间也是一种投资。在一个例子中，团队未能按预期条件融资，正在探索出售。

他认为，如果在仍有时间和现金时认识到企业无法继续，可能更有机会有序处理并支持员工。这是他对困难关停的个人管理判断，并非所有陷入困境的公司都应关闭的规则。

Zeev 反对僵化的持股目标。他说，相关问题是成功结果是否能对基金产生重大影响，即使持股比例较小。他举了一个投资的例子：持股被稀释后，他仍预计会有可观结果；这种期望是预测，并非已经实现的退出。

他批评固定门槛：仅仅因为合伙机构内部有规则，持股比例的微小差异就可能变成决定性因素。在他看来，这类激励会影响合伙人选择追求哪些机会。他将此与自己无需合伙人即可决定作对比，认为这是自身商业模式的优势。

Zeev 认为，由于有争议的提案需要说服同事，合伙人可能偏向更容易通过的交易，而不是最逆向的想法。他承认，这种比较来自自己在 Apax 和独立投资时的经历。这是他的看法，并非所有合伙机构都如此的证据。

他也质疑自动按原持股比例跟投。如果新一轮具有吸引力，他会问为什么不尝试增加持股；如果没有吸引力，又为何仅为维持旧比例而投资？Stebbings 倾向于全力投入或退出，Zeev 则补充说，支持公司可能让决定不那么非黑即白。

关于分散化，Zeev 同意所需投资公司数量取决于每项投资的成功概率。他举出的 50% 和 10% 成功概率是假设。他认为一些有限合伙人在基金之间过度分散，但这是个人观点，并不能确立适合其他人的配置比例。

两位嘉宾批评一种激励：有限合伙人可能更看重获得知名基金品牌的准入，而非回报。Zeev 特别提到基金中的基金，并认为一些有限合伙人的流程缓慢，是因为延迟几乎没有代价。这些是他们的广泛印象，并非对所有有限合伙人的经核实描述。

被问到现有投资者不跟投时的信号风险，Zeev 说风险确实存在，应该考虑。他说，自己会力求诚实并避免伤害公司。访谈没有证明任何特定后续投资决定完全不存在信号影响。

为了增加持股，他说如果创始人更喜欢，他可能在广泛融资流程前提出领投，或在其他投资者兴趣较低后出手。他说，不希望创始人仅仅利用其他投资者来确定价格。他以自己投资过的 Riverside 和 Tipalti 为例，因此有直接财务利益。

他承认，有时市场反应冷淡可能是正确的，并不一定意味着他发现了更了解的机会。他认为，与必须说服委员会的合伙人相比，独立决策让他更容易按信念行动。这一比较是他对激励的解释。

被问到二级市场出售时，他开玩笑说，自己想卖的股份往往难以出售，而主动报价常常针对他想保留的股份。这是他对流动性的个人观察，并不保证理想投资一定能出售。

Zeev 回忆，在 Apax 时，一项潜在 Facebook 投资因合伙人没有兴趣而未继续推进，同时承认自己无法知道最终是否真的能获得投资机会。他还讲述了股价调整后试图将 Audible 私有化但未实现的计划。

他推测，若在 2022 年评估，Audible 的价值可能为 500 亿至 1,000 亿美元，而另一种交易可能带来更大结果。他承认 Amazon 的所有权可能有所帮助，也无法证明这一反事实。该估计是假设估值，不是市场价格或已实现回报。

他说，这些经历促使他决定独立投资，同时也承认自己的错误。对于 dLocal，他个人进行了投资，却没有通过基金投入更多，因为担心公司过早出售会限制上行空间。他说，这后来被证明是自己决策过程中的失误。

Zeev 说，他个人对 dLocal 的投资获得超过 100 倍，并提到公司在不同时点的市值。访谈没有确立已实现收益的程度或时间，这些历史估值也不应被看作当前估值。他有直接财务利益。

他得到的教训是，较快获得两倍或三倍回报后，资本可以重新投资，而不应只把它看成拉低基金平均回报的因素。他区分了自己认为当时就可以推理清楚的决定，与只有事后才看得到的错失机会。

他给新基金管理者的建议是，成为创始人愿意选择的合作伙伴。他说，在 Apax 时，他学到与创始人产生不必要的紧张关系可能适得其反。这是他对争取交易和支持公司的强调，并非否认对有限合伙人的责任。

在快问快答中，他提到喜欢《Bad Blood》，并说自己看到新进展后改变了对一家陷入困境的投资组合公司的看法。他说，自己提出投入 400 万美元，而不是只参与较小规模的过桥融资，希望让企业有机会追求增长。他的乐观预期不是已经实现的结果。

他重申，按自己的方式，创始人是最直接的客户；更好的关系有助于赢得机会并最终吸引资本。他也欣赏其他投资者的不同长处，并提到从 Ben Horowitz 关于运营的著作中学到的经验。

Zeev 说，他记得与 Audible 和 Houzz 的初次见面，部分原因是这些投资后来取得了良好结果。他回忆自己很快作出决定，同时指出在 Apax 时仍需获得合伙机构批准。这种回忆可能受到事后视角影响，并不能证明快速决策普遍有效。

被问到不安全感时，他说多年的经验让自己对整体决策和与创始人合作的能力有信心，尽管自己不是每个领域最深入的专家。他承认，错过一家卓越公司的可能性仍会让他困扰。

他回忆，2020 年第一次看到 Riverside 时，产品功能基础、漏洞较多，流失率也高，但他说在没有正式营销或销售的情况下，每天有五到十人注册并支付约 40 美元月费。这些是他的历史观察，并非经独立核实的留存或当前收入数据。

后来他领投了创始人希望进行的 Riverside 一轮融资，并说自己预期结果会大得多。这是他作为投资者的预测，并非已确立的回报。他的教训是，即使早期解决方案不完善，也应寻找真实客户问题的证据。