Ed Sim 与 Jamin Ball：创业公司退出、IPO 与 2024 年融资调整

Jamin Ball 告诉 Harry Stebbings，Altimeter Capital 同时有公开市场和私募投资策略，他专注于产品市场契合前后及之后的私募投资。Boldstart Ventures 创始人 Ed Sim 在公司创立之初投资，另有一只用于后期投资的机会基金。两人对讨论的公司和投资策略都有商业利益。

Stebbings 问，2024 年是否会是那些在 2020 至 2022 年获得大额融资的公司遭遇困境的一年。Sim 说，如果增长仍然过低、现金继续消耗，仅仅延长现金续航时间并不够。公司可能需要考虑盈利、收购其他公司或退出。Stebbings 则表示，他的投资组合公司通常还有相当长的现金续航时间。

Ball 展示了 PitchBook 关于美国软件公司不同阶段融资额的图表。他认为，2021 年将数年的融资压缩到了短时间内，而 2023 年融资额较峰值大幅下降。他选择的数据范围和比较反映的是他的分析；总融资额与单笔融资价格是不同指标。

Ball 认为，零利率时期，一些公司在达到此前通常要求的里程碑前就完成了后续融资。如今高估值意味着公司必须达到更多里程碑、实现更多增长，才能证明新一轮上涨估值合理。他说，董事会应追问现金充足的公司是否拥有持久业务，而不是单纯推迟问题。

Sim 和 Stebbings 说，尽管融资总额下降，种子轮和创立初期融资仍让他们感到竞争激烈。Sim 引用 Carta 数据，认为大型投资人提前进入会推高价格，这对依赖有吸引力的入场价格的基金模式造成困难。他们的观察涉及个人经验和引用的数据，并不代表每笔种子交易。

Sim 说，拥有 24 或 36 个月的现金本身并不能证明业务可行。董事会应问公司三年后可能是什么样、能否增长到足以支撑估值，以及较低价格融资或其他结果是否更有利于团队。这些判断需要与创始人反复讨论，并不意味着自动要求出售公司。

Sim 认为，第一个问题是创始人是否仍有精力和信念。根据具体条款，退出可能让后期投资人收回部分资本、让早期投资人获得回报，也可能为员工提供留任激励或股权价值。他说，艰难的对话一开始可能不受欢迎，但不应回避。

Ball 同意，让创始人、早期投资人和后期投资人达成一致可能需要 12 至 18 个月，因为决定本身有争议，而不只是与买家谈判缓慢。Stebbings 质疑主动提出这种讨论是否会损害信任。Sim 区分了高估值的后期公司与较早期的探索：后者如果创始人仍有信念，可能值得给予更多时间。

Ball 指出清算优先权的累积问题：大额融资可能改变收购中谁能获得款项，并使某个价格对创始人和员工缺乏吸引力。追求巨大赢家的早期基金，与希望收回资本的后期投资人，可能对较小回报有不同看法。实际分配取决于合同条款。

Ball 展示上市软件公司历史收入倍数，并用一笔以年度经常性收入 100 倍估值进行的假设投资，说明如果退出倍数大幅下降，公司需要付出多大努力才能增长到足以支撑估值。计算取决于增长和最终退出的假设；上市公司的预期收入倍数与私营公司的 ARR 估值倍数并非完全相同的指标。

Ball 认为，即便只达到上一轮估值也可能需要多年增长，若要获得数倍投资回报则需要更多。Sim 以 Loom 的出售为例，指出其上一轮估值高于报道中的出售价格，但他说自己没有参与谈判，并对收益分配作了推测。他说，从个案中看到一些后期投资人更愿意收回资本并循环投入。

讨论转向高估值 AI 融资。Ball 提醒创始人，以过高估值融资过多可能使股权结构成为业务风险；他更倾向于与可实现的里程碑相匹配的融资。Stebbings 质疑创始人能否现实地拒绝有吸引力的报价，并认为大型基金面临部署资本的压力。

Sim 说，他看到更多创始人意识到过早设定过高目标的代价。他说，Boldstart 前一年完成了 8 笔新投资，再前一年是 3 笔。他也承认，获得巨额支票的创始人可能很难拒绝；他与 Stebbings 都承认投资人曾参与前一轮市场热潮。

Sim 回忆，Kustomer 出售给 Meta 从签约到完成经历了 16 个月的监管审查，并怀疑它在当时环境下能否完成。他认为，潜在退出规模较小时，入场估值、融资额和投资人持股比例都会变得重要。他对监管机构动机的看法只是个人意见，并非已确定的事实；Boldstart 曾投资 Kustomer。

Ball 说，能在 ARR 达到 1 亿至 2 亿美元或更高水平时保持快速增长的公司很少。他会问，最初的产品是否有足够战略空间发展成平台，还是最终会被纳入其他公司的平台。公司可能因为市场比预期小，或始终无法进入大型企业客户而增长停滞。

Stebbings 认为，卓越创始人能建立市场拓展体系并带领公司进入第二阶段。Ball 同意创始人素质是重要因素。Sim 后来提醒创始人不要从抽象的平台概念开始：先解决明确的用户问题，同时对产品未来可能扩展的方向保持可信愿景。

Ball 澄清，1 倍回报并非理想结果，但面对困难投资，收回资金并重新投入可能可以接受。他回忆曾听到有关一只 Sequoia 基金通过努力和资本循环改善低回报的讨论，同时明确表示不确定其投资年份和数字。他认为，管理人不应只是归咎于投资年份，然后放弃一只基金。

Sim 说，帮助投资组合中表现较弱的公司部分收回资本或实现适度回报，可以显著增加基金业绩。他举例的 0.5 至 0.75 倍贡献是一种假设情景，并非某只基金已报告的回报。他还反思，有时在估值上涨途中出售一部分股份，可能比始终增加持股更明智。

被问及过桥融资时，Sim 估计自己的案例中约三分之二的结果偏正面，同时承认也有失败，而且很难预测哪些会成为非凡赢家。他介绍了 Snyk、BigID、SecurityScorecard 和 Kustomer 在后续融资前获得支持的经历；这些是有选择性的投资组合案例，且他有商业利益，不能证明普遍的过桥融资成功率。

Ball 将成长阶段投资错误分为三类：选错公司、错误预测业务表现、错误假设退出倍数。他说自己主要的错误是高估增长的持续性，以及产品扩展成平台的能力。入场估值较高时，预测错误可能产生重大后果。

Stebbings 问及一笔以 80 亿美元估值投资 Hopin 的交易。Ball 说，团队外推了疫情期间异常强劲的需求，低估了需求提前释放的程度。他说，随着环境变化，产品市场契合看起来也不同了。这是他对投资的事后解释，而非独立证实的估值或该公司的完整情况。

Sim 再次强调，大多数创始人应从明确的问题和显著改善用户生活的产品出发，同时解释可能的三至五年扩张方向。他认为，拥有丰富经验和大额初始融资的创始人可能是例外，但并非每家初创公司都能一开始就推出平台。

Stebbings 询问 2024 年并购市场。Ball 预计，在当时的监管环境下大型交易将很困难，并以 Adobe 与 Figma 放弃交易说明董事会如何考虑这一问题。他预期会出现较小规模的战略收购和人才收购，但也指出买家的整合能力有限，交易需要时间。

Sim 预计战略买家会对比同一类别的多家初创公司，认为创始人应及早判断自己是否可能建立持久业务，或出售是否更有利。他介绍了 PagerDuty 收购 Boldstart 投资的 Jeli，并说一些安全领域的收购尽管 ARR 相对较低仍然价值不菲。这些案例和价格估计没有在此经过审计。

Sim 还预计，随着公司通过增加产品来建立平台，私营公司之间的交易会增多。讨论一笔可能的交易时，他明确对卖方现金、买方股票价格和留任条款作了推测；这些假设不应被视为该交易的事实。Ball 补充说，大额清算优先权可能让创始人和员工在中等规模退出中所获甚少。

Ball 说，如果公司接受市场可提供的价格，就可以上市；他所说的上市窗口开放是一种市场判断，并非对任何公司的保证。他认为 IPO 可以重置股权结构并创造流动性，即使估值低于此前私募轮次也如此。员工预期和信任仍需要谨慎处理。

他将一些带有严格反稀释棘轮条款的旧融资与许多 2021 年条款较宽松的融资作对比。他认为，这可能让低于上一轮估值的 IPO 在结构上比以前更容易，尽管员工股权和此前承诺仍然是难题。具体后果取决于每家公司的证券和融资文件。

Sim 说，上市股票可以帮助公司招聘员工和收购企业，而低于前一轮私募估值的 IPO 可能令人痛苦。他预计许多 2024 年上市交易的价格将低于此前轮次。Stebbings 质疑公司是否有时间准备；Sim 说，有些公司已经准备了许多个月。

Sim 认为，在当时市场中，现金流收支平衡、增长超过 30%，并朝着 40 或 50 法则前进，是高增长公司上市的一些参考条件，其中增长权重更高。这是他的观点和经验指标，不是法律要求，也不是每次上市都会满足的预测。他对 Databricks 的评论明确基于不完整信息，而非董事会内部信息。

Ball 认为，公开市场的审视可以促使公司解释盈利能力和长期持续性。Stebbings 问，大型私募基金，包括 Altimeter 这样的机构，是否让公司能够更长时间保持私有。Ball 同意不断扩大的私人资本供给可能产生这种效果，并鼓励公司考虑在增长明显放缓之前上市。

被问到软件支出是否已经饱和时，Sim 预计随着 AI 融入具有经济价值的产品，会出现新一轮重塑。他说，客户此前超前购买后，支出与留存有所放缓；他预测留存率将恢复至约 110% 至 115%，而非早先的 130% 至 140%。这些是他的估计和预测，并非经过验证的全市场结果。

两位嘉宾都认为，解决真实客户问题比仅仅显得时髦更重要。Sim 说，支持创始人需要耐心：进展顺利时提出挑战，情况糟糕时给予鼓励。Ball 说，买家必须能够解释产品解决的具体问题。

对于 2024 年，Sim 提出看多 Microsoft、看空 Apple 的投机性观点，同时承认设备端 AI 在更长时间内可能有潜力。Stebbings 对 Apple 更乐观。这些是特定时间的个人市场观点，不是投资建议，也不是对之后表现的核实。

Ball 强调数据基础设施，并提到自己担任董事的 Tabular 可能从 AI 采用中受益。Sim 推介 Boldstart 投资的 Protect AI，并预计 AI 安全领域将出现更多活动。两人明确讨论了自己有投资利益的公司。

Ball 建议有限合伙人，与其试图择准单一年份，不如选择管理人并跨投资年份投入；Sim 预测 2024 年可能成为早期投资的优秀年份。两人都对技术转变和估值重置表示乐观，但 Ball 说市场底部很难识别。

Sim 最后说，尽管当时存在冲突和投资人担忧，他仍看好以色列安全与基础设施领域的创始人。他提到，自己的投资组合中有两家公司即使部分创始人被征召服预备役，ARR 仍从零增长到约 200 万美元。这是有选择性的投资组合个案，不能证明所有以色列初创公司的表现。