Scott Wilson 谈 WashU 捐赠基金：集中持仓与共同投资

Harry Stebbings 欢迎 WashU 首席投资官 Scott Wilson，并询问他从 Grinnell 带来了什么经验。Wilson 感谢 David Clay 的指导，并介绍一种集中投资方法：结合外部管理人、直接投资和共同投资，找到优秀合作伙伴，在最有吸引力的机会中追加资金，让成功持仓长期复利增长。

Wilson 澄清了一则有关他到任 WashU 的说法。他说团队在上任首周就对超过一半组合提出赎回请求，但此前他已研究组合数月；超过 75% 的更大规模周转则是在约 18 个月内完成的，其中包括私募资产二级市场出售。

他说，董事会要求在三年内看到明显的业绩改善。公开市场组合需要大幅调整，而私募部分状况较好。团队退出了全部 36 或 37 只对冲基金；他将这一过程比作调转航空母舰，而不是快艇。

Wilson 说，他到任时管理资金池略低于 80 亿美元，如今接近 200 亿美元。他用共同的长期投资视角看待公开和私募持仓，但承认两者为机构提供的流动性有很大差异。

总体配置目标大致是一半公开资产、一半私募资产，流动性需求决定两者比例。WashU 按平滑后的口径每年支出约 5%。Wilson 说，如果没有这项义务，他可能会把私募资产目标定在 70% 至 80%，但他强调不能指望私募分配恰好在需要时到账。

他举例说明约束：如果组合一半具有流动性，5% 的总组合支出相当于每年消耗流动性部分的 10%。Wilson 报告说，过去十年其组合的私募资产复合回报高于公开资产，并认为部分私募市场的竞争没有那么拥挤。

Wilson 说，WashU 私募组合中超过一半是直接投资和共同投资。团队寻找外部合作管理人，研究他们发现的公司，再向选定的单个项目追加资金。团队成员是通才，而非独立的直接投资小组。

建立这种能力需要内部专业知识，也需要花时间接触公司。Wilson 估计，他的团队 80% 至 90% 的时间用于会见具体企业，尽管团队也会见管理人。他认为，直接投资和共同投资是组合相对同行取得超额表现的重要原因。

Wilson 提醒，不应把这些结果理解为团队独立发现了每一个机会。可信的管理人已经识别出某家公司；WashU 从那里开始，自行验证投资论点。团队有时会不同意，也会根据信号质量区分合作伙伴。

谈到集中度时，Wilson 区分初始成本与当前组合价值。他说 SpaceX 一度超过投资组合的 20%。在多次可以出售时，团队主张保留敞口，并使用延续基金工具；董事会治理支持了这一决定。

Wilson 说，新单一公司投资按成本达到一定门槛时，团队通常要通知董事会，更高门槛则需要批准。他还认为，基金内部的集中持仓，穿透到整个捐赠基金时可能只占较小比例。

集中投资也带来过痛苦结果。Wilson 提到对自动化制造和增材制造公司的大额投资，表现未如预期，但他说最终结果尚未确定。他认为直接投资在私募组合中的占比可以上升，同时仍需要基金合作伙伴提供机会。

直接投资前，团队必须理解并能独立评估投资论点、持续跟踪公司，并认为这比其他资金用途更好。Wilson 说，当团队缺乏能力区分某家公司与竞争对手时，就会放弃；最终投资的只是所见机会中的极小部分。

Wilson 称，他最大的错误之一是当赢家持仓变大或价格上涨后，没有继续加仓。他认为，将集中管理人关系与直接持仓相结合的模式可以扩大规模，而不必不断增加管理人，导致每个人的贡献越来越小。

Wilson 说，WashU 穿透基金观察底层公司，而不是把基金数量当作独立敞口。他称，组合约一半集中在穿透后最大的 50 个持仓中。他对分散化的看法是一种组合管理判断，并非普遍规则。

团队希望对某项投资有足够信心，使其最终成为有意义的头寸，但也可能从较小的共同投资开始，再逐步增加。如果投资小基金能够带来接触有趣公司的机会，小额承诺也有意义，不过 Wilson 说大量微小承诺难以规模化。

WashU 很少新增管理人，有时一年只增加一两家。Wilson 说，其共同投资模式与超大型基金不太契合：这些基金可能不需要 WashU 的资金，而且规模扩大后，要么投资更多公司，要么增加单笔金额，而后者通常伴随更高估值。

Stebbings 对此提出质疑，指出 AI 和航天领域出现了异常巨大的回报，或许能让更大规模基金也取得风险投资回报。Wilson 同意这样的结果使之成为可能，但质疑未来投资倍数以及资本密集型 AI 基础设施的长期回报。

Wilson 说，WashU 投资了许多规模超过 10 亿美元的基金，但没有投资超过 100 亿美元的基金。团队更愿意较早与小型管理人合作，了解底层公司，并逐步建立有意义的直接持仓。他说，没有客户或可见经济模型的极早期项目，不是团队最擅长评估的领域。

Wilson 说，团队不会只等管理人的投资者关系部门提供共同投资机会，而是主动询问哪些投资组合公司最令管理人兴奋，并与这些公司会面。如果形成信心，团队可能寻求参与后续融资、员工要约收购或其他直接购买。

他认为，如果只依靠主动送上门的联合投资机会，可能存在逆向选择。回顾 WashU 的管理人组合，他说主动寻找公司的方式比被动等待机会更有效。

Stebbings 询问市场周期和私募估值。Wilson 认为当前与以往过度定价时期有相似之处，并认为一些后期私募公司可能获得高于公开市场愿意支付的估值。这些是他对市场的判断和预测，而不是已确定的未来结果。

Stebbings 追问，如果成功公司能够在私募市场融资并为员工提供流动性，为何还要上市。Wilson 回答说，尽管私募市场已经扩大，公开市场仍拥有更深的资本池。两人还讨论了未来上市是否会改变其他公开资产的需求，但没有得出结论。

Wilson 担心一些 AI 相关公司十年后将不复存在，并认为它们的长期竞争优势和利润空间仍不明确。他认为，对许多任务来说，客户最终可能从昂贵的前沿模型转向较便宜的替代品。这是他的预测，并非对所有 AI 企业的结论。

WashU 通过基金合作伙伴持有 Anthropic 敞口。被问到为何没有出售时，Wilson 说这些持仓位于更广泛的基金和合作关系中，并非容易单独出售的投资工具。他说，如果公司上市且估值合适，捐赠基金可以考虑对冲。

股票分配需要逐个案例处理。Wilson 说，WashU 在获得公开股票后多年仍持有 Nubank；对其他公司，如果他认为估值过高，团队可能对冲或减持。对于 SpaceX 这样的大头寸，他描述了在多年内逐步降低部分风险，同时保留潜在上涨敞口的做法。

对话转向 Sequoia 的常青基金结构。Wilson 说，这种安排不适合 WashU 的共同投资模式，因此团队与董事会讨论了决定。他认可该机构的历史表现，并说单从后续回报看，放弃可能是错误，但合作模式的契合度仍然重要。

Wilson 不赞同无论了解到了什么，机构都必须连续支持某位管理人三只基金的硬性规则。由于团队跟踪底层公司，如果对组合的看法与管理人出现重大分歧，就可以重新评估关系；他说这种分歧很少见。

他说，退出管理人关系最常见的原因是估值纪律不足。Stebbings 指出，出色的公司在当时往往看起来很贵。Wilson 同意这很难判断，但他说自己通常担心的是反复出现的模式，而不是一次昂贵交易。

如果预期回报合理，他并不天然反对快速投资。他更喜欢能够进行有意义早期投资、较快回到投资者面前的小基金，而不是规模大得多的基金，因为单笔成功投资对小基金整体回报的影响更容易显现。

WashU 会汇总管理人基金和直接持仓的穿透式敞口，跟踪最终有多少资金投入每一家底层公司。Wilson 说，对团队而言，这种视角比只讨论基金层面的表现更重要。

谈到 Cerebras 时，Wilson 说 WashU 在其上市前后减持并对冲了部分大额持仓，同时保留了敞口。他对管理团队表示信心，但认为当前估值需要未来取得显著业绩支撑。这是投资人的评估，并非投资建议。

被问到想改变什么时，Wilson 说他可能会把大学拨款在更长时期内平滑，因为某些市场环境下 5% 的分配比例可能很困难。他承认这与支持大学当前使命之间存在取舍，也说能够看到资金产生的影响很重要。

Wilson 预计部分 AI 行业会出现洗牌，但无法判断时机。他提到周期性行业的利润可能随价格上涨而激增，随后随着周期变化回归常态。Stebbings 追问，较高的私募估值是否与偏好私募持仓一致。

Wilson 区分了没有流动性约束时的长期假设，与当前的投资机会。他说财年末私募持仓曾达到约 70%，但其中一些资产已经变现，团队正把收益重新投入公开市场，包括其认为较少受 AI 基础设施影响的行业。

Wilson 说，在 WashU 工作的九年里，最初约 80 亿美元产生了约 170 亿美元利润，同时约 50 亿美元支付给大学。他感谢董事会、管理层和团队，并说自己留下来是因为珍视合作的人和工作本身。

再次谈到错误时，Wilson 说，对早期买入价格或已经很大的持仓规模过度锚定，使他没有继续加仓一些高信念赢家。他估计错过的追加投资造成了数十亿美元的代价，同时也承认另一种错误：继续向未能恢复的公司追加资金。

他后悔在 2020 至 2021 年市场上涨后推迟一笔大规模二级市场出售。团队等待更高的报告估值，错过了他如今认为有吸引力的价格。他将这一选择称为贪心，并指出后续减记抹去了部分早期收益。

Wilson 说，WashU 在欧洲寻找特定机会，包括金融科技和非科技公司。他认为，相似企业在欧洲的交易倍数可能低于美国；Stebbings 则追问，持续存在的地区折价是否应当直接视为市场价格。

Wilson 区分价格和他对价值的估计，并承认价值判断具有主观性。他的论点是，对长期增长相近的企业而言，较低的买入价格可以改善回报。这是一项投资判断，而不是估值差距一定会收窄的保证。

Wilson 说，WashU 在上海设有办公室，并在中国投资，同时承认地缘政治和监管风险。他主张了解当地情况并与本地合作伙伴共事；Stebbings 则提出政策突然变化和外国资本受限的可能性。

在快问快答中，Wilson 说 Benchmark 是他希望 WashU 曾投资的一只基金，并称赞 Addition 的 Lee Fixel 尽调严谨。他还提到几支他尊敬的同行捐赠基金团队，并说所有首席投资官之间并没有定期举办的正式晚宴。

他最后建议，在他认为普遍可做到的习惯上做到最好：做好准备、保持好奇、努力工作、提出好问题并善待他人。Stebbings 补充说，现代研究工具让准备更容易；Wilson 同意这些习惯应比以往更容易实践。