David Tisch 谈种子投资、持股比例与寻找杰出公司

时隔两年半，Harry Stebbings 再次邀请 BoxGroup 的 David Tisch 做客。两人重提过去关于较小持股比例和广泛投资组合的争论。Stebbings 承认，自己曾批评这一模式，现在认为当时错了。

Tisch 认为，风险投资的工作既变了，也没变。他从事早期投资已有 17 年，认为人们过于容易把新市场类比过去的周期。在他看来，当下是独特的市场环境，而不是 2021 年的简单重演。

不过，基本工作仍然熟悉：发现并接触创始人，了解他们，决定是否投资，再说服他们接受资金。投资人必须在当前条件下完成这些工作，而不能指望市场回到过去。

Stebbings 对比了 2021 年的投机市场与当下的技术变革。Tisch 不愿在“泡沫”和“早期机遇”之间二选一：每个时期都有好公司和坏公司，早期投资人要判断具体创始人能否建立卓越企业。

Tisch 认为宏观环境有助于分析行业或投资组合，却不足以判断单家公司。有些高估值初创企业会轰然倒下，另一些会悄然消失；与此同时，也有许多优秀团队在长期建设。

他承认，公司融资更快、估值更高、稀释更少。但他不认为这些条件必然伤害整个行业；关键是创始人能否应对复杂而快速变化的环境，创造持久价值。

Tisch 把 AI 描述为经历多轮进步与反馈的通用技术。他认为不同之处是速度：模型发布、收入里程碑和收购可能在几个月内形成一个小周期，让静态预测更困难。

Stebbings 问，当有潜力的团队在运营历史尚短时就普遍融资 1000 万至 2000 万美元，有时甚至更多，种子投资人如何适应。对小基金而言，较大的首笔支票可能占去基金的重要部分。

Tisch 说，投资人无法决定整个竞争市场的条件。如果其他投资人愿意按某个价格投资，自己的选择就是判断机会是否值得接受该价格。抱怨不能代替这个是或否的决定。

他提出两点理由说明更大的早期融资仍可能在经济上成立。第一，一些公司的潜在最终规模大幅扩大：过去被视为异常成功的估值，如今可能成为投资人考虑雄心勃勃的早期公司时的情景之一。

第二，Tisch 说，一些快速增长的公司在后续融资中对早期股东的稀释更少。他举例称，后期轮次的稀释可能为 3% 至 8%，而过去是 12% 至 20%；多轮累积下来，对回报影响显著。

这并不意味着每笔昂贵交易都有吸引力。Tisch 说，如果整个组合都由极高价格的种子轮组成，基金经济性就会改变。即使某笔特殊交易值得参与，BoxGroup 仍会寻求不同入场价格之间的组合平衡。

Stebbings 承认自己低估了潜在结果规模的扩张。在此前的批评中，他没有充分考虑到，如果一家公司最终远比预期更有价值，较小支票也能产生可观回报。

Tisch 认为风险投资遵循幂律：少数极端成功案例的影响尤其大。若要求在真正的赢家种子轮持有 10% 至 20%，就必须找到它、击败其他优秀投资人并说服创始人接受大比例持股；他认为这需要很多条件同时成立。

他说，成熟的多阶段投资机构比过去更容易接触、更高效，也更重视种子投资。品牌和长期关系会吸引创始人。小基金若把策略建立在持续正面击败这些机构之上，需要谨慎。

Tisch 认为，疫情之后融资市场也变得更高效。过去可能有三至五份早期投资意向书的交易，如今可能有更多，或者由少数竞争激烈的机构参与。因此 BoxGroup 不想让僵硬的基金要求妨碍投资优秀创始人。

Tisch 告诉 Stebbings，批评者忽略了基金数学和竞争筛选两个问题。如果最优秀公司的早期持股被稀释得更少，较小的初始份额可能比旧模型假设的更有价值。不过，他也指出，优秀公司仍可能遭遇挫折或降价融资。

他质疑集中投资基金宣称的交易胜率。在他看来，如果基金最终在 30 家公司各持有 10%，可能需要追逐远多于 30 个机会。所得组合未必是基金在能赢得所有交易时最想选择的那 30 家。

Stebbings 担心，投资人在第一笔融资后不久以高得多的价格提供第二笔资金，会让创始人过早拿到太多钱并分心。Tisch 承认这种情况可能发生，但反对把同一种担忧套用于所有创始人。

Tisch 认为，对一些创始人来说，更长的资金跑道和更强的发展势头有助于招聘与客户合作。接受大量资金和高估值后，创始人的执行方式必须不同；结果取决于他们如何利用这些条件。

Tisch 反对把精益创业作为风险投资支持企业的普遍处方。Stebbings 提到自筹资金的反例。Tisch 区分了这些企业与风险投资追求的规模，认为后者最终需要大量资金，但资金充足不等于缺乏纪律。

两人讨论分批融资。Tisch 更愿意在较低价格的早期批次投资，但认为投资人必须从创始人那里争取到这一份额。他把不喜欢更贵入场价格的情绪，与是否仍值得投资的商业决策分开。

Tisch 还区分创始人的决定与其他投资人的交易结构。如果竞争者反复把现有投资人推入条件较差的批次，可能影响双方未来关系。他认为投资机构长期互相依赖，短期做法会带来长期后果。

Tisch 说，BoxGroup 一直努力坚持早期投资并帮助创始人。公司不要求固定持股比例，通常不占董事会席位，既可领投也可跟投。目标是避免把基金自身的限制置于创始人的需要之前。

初始持股差异很大。Tisch 说，有些投资从 1% 开始，有些从 10% 开始，中间也有各种比例。支票特别小时他可能失望，但他把这视为经济选择，而不是自动排除机会的规则。

特别小的份额往往意味着基金到得太晚，融资流程已经开始。Tisch 把这视为项目来源问题：团队应反思如何在公司或融资流程形成之前认识创始人。

谈到 BoxGroup 的胜率，Tisch 估计它随市场变化，大约在 70% 至 90% 之间。他说，最主要且可以控制的失败原因是介入太晚，其次是公司做决定的速度。

有些创始人就是不会选择 BoxGroup，可能是因为没有产生默契，或者认为其他投资人更有帮助。这类情况较难纠正。公司因此更专注于尽早接触有潜力的人，改善获得机会的能力。

Tisch 介绍，团队有 10 名投资人，其中包括六位合作多年的合伙人。Stebbings 也说，自己因持股不足而错过优秀公司后，已经变得更加灵活。不必领投也能参与，有助于提高竞争力。

Stebbings 问只做领投的种子基金是否仍有生意可做。Tisch 自己不愿采用这种模式。他认为，与同样愿意领投种子轮、又有成熟创始人关系的优秀多阶段机构争夺大份额很困难。

Stebbings 补充，大型机构有时能提供高得多的价格和更大支票。Tisch 强调这些都是竞争市场中的报价；创始人有权接受，而坚持特定持股比例的投资人必须面对输掉交易的可能。

等待下一轮的意愿也变了。Tisch 说，在种子轮放弃的机构可能再也没有机会，因为竞争对手也可能投资下一轮。因此，早期竞争失利的机构可能在公司进展有限时迅速参与下一轮。

Stebbings 说，许多有限合伙人希望投资规模小、集中且只做种子轮的基金，尽管他认为这是特别困难的领域。Tisch 描述了三个利益不同的群体：创始人有议价权，普通合伙人面对变化的市场，有限合伙人则可能难以获得想要的投资敞口。

大型多阶段机构可以吸收大量有限合伙人资金，并提供接触成熟创投平台的机会，即使有限合伙人对混合型产品有所保留。Tisch 认为这些相互竞争的需求没有简单解法。

BoxGroup 当前的种子基金规模为 2.75 亿美元，计划投资约 150 家公司。Tisch 说，一些有限合伙人不相信广泛组合和较小持股的数学能够成立；他认为公司的实际结果和现有合伙人支持这一模式。

被问到已实现回报时，Tisch 提到 Cursor。BoxGroup 一位合伙人通过 Dorm Room Fund 认识了其创始人之一，公司在早期轮次投资。Tisch 确认这笔投资多次返还了基金规模，并称能早认识团队很幸运。

Stebbings 指出，一些初创公司达到高估值的速度很快。Tisch 同意公司建立和增长可能异常迅速，但提醒不要把 Cursor 的路径当作唯一合理的时间表。同一基金中的其他公司也可能以较慢速度复利增长。

他以 Clay 为例，称其在爆发式增长前经历了一段曲折时期，期间不断学习和迭代市场进入策略。他还提到 Baseten：推理市场需要先发展起来，公司的增长才加速。两者都并非一路顺畅上升。

被问及优秀公司是否一开始就很明显时，Tisch 会寻找卓越执行的迹象：快速招到优秀人才、接触看似难以接触的客户，或将强产品与有效的市场沟通结合起来。但这些迹象不能消除未来挑战。

创始人必须在不确定性中航行，而不仅是预测稳定的未来。Tisch 回忆，自己请学生描述十年、五年和两年后的世界；愿意做长期预测的人更少。模型快速迭代和对 AI 未来的截然不同看法使预测尤其困难。

AI 会以不同速度影响各行业，计算、能源、数据中心和政治又增加了不确定性。Tisch 说，早期投资人寻找的是能实时应对复杂变化的创始人，而不是保证预测正确的人。

Stebbings 问，市场之后是否会再次更加重视销售和市场进入能力。Tisch 指出，早期投资需要多年才能成熟；投资人必须判断未来市场，而不能指望今天看到的机会立即产生结果。

Tisch 认为，当下许多领先创始人比以往更技术化、更有能力，平庸执行的空间更小。许多人都可以开办生意，但风险投资支持的公司必须追求足够大的结果，才能匹配基金经济性。

谈到消费品牌时，Tisch 称赞 Harry’s 的创始人，却说 BoxGroup 已停止在种子阶段投资品牌。他希望看到产品和品牌是否受到客户认可，包括购买及获客经济性，而这些信息通常在最早期还不存在。

他并未把品牌简单视为小生意。他指出饮料、快餐和个人护理领域有能够显著扩张的企业，并认为专注品牌、在 A 轮进入的投资人可能更适合评估最初的市场反馈。

两人讨论资金如何集中到热门类别。Tisch 认为创始人质量和执行仍然重要，并以金融 AI 公司 Rogo 为例。BoxGroup 在种子轮投资后，他帮助公司寻找 A 轮投资人。

Tisch 说，接触的 40 位投资人中有 39 位拒绝，最终一位名叫 Keith 的投资人领投，之后公司又获得其他知名机构支持。他认为这说明早期市场信息不完美，一家公司可能在建立势头前被误判。

BoxGroup 目前运营一只 2.75 亿美元种子基金和一只同规模的后续投资基金。Tisch 说，后者会进行约 20 至 30 笔较大规模的追加投资，主要投向现有组合公司，支票约为 500 万至 3000 万美元。

有时基金无法增加持股，是因为后续份额有限或创始人选择其他投资人。Tisch 也承认，BoxGroup 有时误判公司或反应过慢。不论后续支票多大，他认为持续帮助创始人都是核心责任。

关于按比例跟投权，Tisch 既反对认为条款完全无关紧要，也反对认为它保证投资人一定能拿到份额。他认为，无论合同是否写明，参与后续融资的权利最终要靠与创始人的关系赢得。

创始人要求早期投资人退让时，选择可能很困难。Tisch 说，坚持合同权利可能带来财务和声誉后果；反过来，写明该权利也能让创始人在与希望拿到大份额的新投资人谈判时拥有筹码。

Tisch 观察到，一些机构在一笔交易中声称必须拿到某个持股比例，却在另一笔交易中接受更少。在他看来，“必须”常常只是偏好。同一大型机构内的个人也会因经验和激励不同而有不同行为。

投资人之间的关系同样重要。Tisch 描述了获得项目介绍的机构随后试图挤走介绍人的情况。他把这种短期行为与能够在许多公司中持续合作的长期关系区分开。

被问及最重视谁的推荐时，Tisch 说，判断力好且人脉优质的创始人是重要来源。他并不把这局限于最知名的成功者：熟悉潜在创始人的可信判断可以成为很好的起点。

Stebbings 转向二级市场出售和向有限合伙人返还资金。Tisch 说，他为提供资金的有限合伙人工作，而创始人是公司的客户。出售股份能带来回报，但也有财务风险，并可能影响与创始人的关系。

一般来说，BoxGroup 不愿过早出售。投资可能持续四年、15 年或 20 年，Tisch 认为最优秀的公司后期仍能大幅复利增长。过早退出既可能损失未来回报，也可能在创始人反对时损害信任。

他不认为创始人获得部分流动性，就自动意味着投资人也有同样理由出售。创始人可能有债务、生活压力或需要财务安全垫；适度个人出售可能帮助他们更安心地继续创业。

Tisch 也认为，定期向员工提供要约收购可能有助于留任和企业文化。员工知道有获得部分流动性的途径，就可能更愿意长期投入。他把这些个人情况与基金为了改善报表而出售股份区分开。

被问到改变了什么观点时，Tisch 开玩笑说，每家机构似乎都认为自己表现位居前列，尽管行业回报集中于相对少数机构。他好奇那些不在前列的机构在哪里，因为很少有人这样描述自己。

谈及未来创投机构的数量，Tisch 认为新机构的声量可能没有表面看起来那么多，而竞争更激烈。一家机构的投资活动放缓或无法再募资之后，名字仍可能长期留在市场上。

他再次谈到小型种子基金。许多投资人从规模不大的首只基金起步，却希望最终管理更多资金。机构扩张后，支票规模、投资阶段、集中度和投资风格都可能改变，即使最初的定位很窄。

因此 Tisch 会问新管理人第四只基金想做成什么样。他认为这比受第一只基金规模限制的策略更能体现长期雄心。建议应帮助他们建设真正想要的业务。

他说 BoxGroup 扩大了规模，但仍保持早期投资定位：尽早找到创始人并写出第一笔支票。Stebbings 指出两只基金合计达到 5.5 亿美元；Tisch 承认规模变化，同时强调投资方法的延续。

Stebbings 提醒，建立更大的组织不一定让管理人更快乐。Tisch 回应说，扩张后的机构有不同结构和合伙文化。他列举了一些欣赏的新老机构，不愿把所有多阶段模式视为同一种。

Tisch 认为，有雄心又执行出色的新机构仍能建立持久地位，其他机构则会被淘汰。重要的是具体组织如何建立团队、关系和投资实践，而不是简单套用标签。

Stebbings 请 Tisch 排序发现、挑选和赢得投资机会的能力。Tisch 说，团队每天最关注的是看到机会：接触创始人并让对方认真看待自己。他粗估团队看到理想目标的 50% 至 75%，同时承认估计不确定。

赢得交易是他认为可以通过方法改进的领域。团队会问创始人需要什么，再选择合适的建立关系方式。有的人需要具体业务帮助，有的人需要建议或亲密的倾听者；Tisch 在某种程度上把创投视为服务业。

挑选更难捉摸。Tisch 不认同广泛组合意味着 BoxGroup 随意说是。团队试图识别值得支持的少数机会，但除了经验和逐渐形成的判断力，他很难明确提出持续改进的方法。

Tisch 说，公司会接触许多企业，每周开两次团队会议，同时保留会外决策的灵活性。他不喜欢群体思维，也不单靠投票决定交易：团队中必须有人真正有信心。

他描述了一项内部规则：不要在早期交易中随意“扔手榴弹”。没有花时间了解创始人的同事，不应轻易否定其他合伙人的机会。但有关道德或声誉问题的具体信息仍然必须分享。

他的理由是，几乎任何年轻公司都能轻易列出可能失败的原因。Tisch 希望合伙人找出公司可能成功的条件，再判断是否相信创始人的看法。他说，工作是对正确的机会说是。

Stebbings 提出早期投资失败率的问题。Tisch 认为种子阶段的损失可能很高，到了后续阶段风险会降低。他也指出，异常优秀的投资人可能比整个市场有更低的损失率。

在快速问答中，Tisch 称赞 Y Combinator 清晰的产品、品牌和吸引创始人的能力。被要求选出一家 A 轮基金时，他列举多个优秀机构，并说基金规模、阶段和有限合伙人的投资敞口使简单排名很困难。

他列出多家成长和多阶段投资机构，而没有选出唯一赢家。Stebbings 请他给出明确答案并分享自己的偏好。Tisch 更广泛的观点是，不同组织可以建立各有特色而有效的模式。

Tisch 预计，领先的创投机构会在创始人、资本和回报方面持续积累优势。他预期行业表现不均：有限的一组机构具有很强竞争力，其中更少数会格外突出。

被问及印象深刻的创始人会面，Tisch 提到一位同事早期与 Instinct 创始人的交流。他说自己试图以稳定的兴奋程度门槛看待每笔投资，而不是把所有新创始人与某一个最爱排序。

他描述了所接触创始人的多样性：有人制作难度极高的游戏，有人开发家用硬件，有人从事科学研究，或为物理世界应用构建基础模型。业务风险各不相同，但每笔投资都必须足够有说服力。

Tisch 说，自己尤其喜欢与消费领域创始人交谈，因为理解终端用户很有挑战。他提到 Triumph，认为其创始人和工作很有意思，同时也承认早期投资结果不确定。

展望未来，Tisch 对不确定性本身以及与可能塑造未来十年的人见面感到兴奋。他认为自动驾驶的普及可能显著提升安全性。Stebbings 则指出复杂城市和天气仍有挑战；两人的判断并不相同。

两人讨论建立新机构与改进现有机构之间的张力。Tisch 希望社会做出务实决策，并让技术带来的丰裕惠及更广泛的人群，包括通过健康和科学进步。最后，两人再次提起对持股和分散投资的友好争论。