Hunter Walk 与 Satya Patel 谈 Homebrew 的合伙关系和个人资本战略

Satya Patel 说，他和 Hunter Walk 相识十年后，于 2012 年开始讨论一起开展业务。作出决定前，他们花时间对齐对成功的定义、希望如何安排时间，以及彼此的长处和短处。

Walk 说，两人当时最初都没有计划进入风险投资。他想知道 Patel 是否真的准备好离开运营岗位，而他自己也在考虑是否先花一年探索其他方向，再承诺建立合作关系。

Patel 建议潜在合伙人了解什么能让彼此充满活力、什么会消耗精力，以及各自承担哪些责任。他们还需要就希望支持什么样的公司形成共同看法；兴趣差异可能演变成对功劳和时间的争执。

Homebrew 以一致同意的方式作出投资决定，不将单个项目归功于某一个人，两位合伙人也会以某种方式参与每家公司的工作。Walk 说，这种结构能让创始人知道支持他们的是整个机构，而不是一位热心的合伙人和另一位怀疑者。

Walk 承认，一致同意可能不适合规模更大的合伙关系。在他们的双人模式中，他说更重要的错失机会来自没有看到的项目、没有带给另一位合伙人的项目，以及最终没有赢下的机会。

公司选择了能接受平等合伙关系的机构有限合伙人。Walk 说，坚持必须有一位核心领导人的投资者没有投资，而最终加入的人愿意支持整个团队。

Patel 形容这段合作异常顺畅，偶尔会对如何强硬地应对创始人或共同投资人产生分歧。Walk 说，他们关系稳定是因为不断经营，包括定期听取创始人和共同投资人的外部反馈，而不是因为从来没有摩擦。

最初的基金文件规定，如果任何一位合伙人离开，基金继续运营需要达到较高的 LP 投票门槛。Walk 说，他们有意接受这一约束：Homebrew 最初就是为两个人而设，分开应该是严肃决定，而不是随意改变。

他们一开始就没有建立大型机构或制订继任计划的雄心。Patel 说，关于增长的分歧如果没有说清楚，可能损害合作；两人还每季度举行一次场外会议，回顾业务、个人满意度和不断变化的情况。

他们认为，平等的经济分配和不归属个人交易功劳，是共同成功这一承诺的自然结果。Walk 补充说，两人在创办之前都已积累储蓄且生活支出低于收入，因此更容易选择长期模式，而不是最大化短期收入。

Walk 认为，投资人应与创始人坦诚讨论个人财务。合理的薪酬或少量老股出售可以减少分散注意力的经济压力，但他将其与创始人在团队和投资人之前过度变现区分开来。

Patel 说，创始人流动性没有统一的合适时间：根据个人和企业情况，在不同融资阶段进行少量变现都可能合理。双方应现实地判断什么是恰当的。

Walk 说，决定投资自己的资金主要不是为了避免管理费。Patel 解释，他们长期以来曾考虑最终像家族办公室一样运营，随着自身情况和对种子市场的判断变化，决定提前转型。

按照他们当时的看法，1 亿美元的种子基金可能处于尴尬的中间位置：对需要较高持股比例的大基金战略来说规模太小，对追求投资额灵活性来说又太大。这是他们对 2023 年市场的判断，而非普遍门槛。

扩大到 3 亿或 4 亿美元基金可能需要更多人员、基础设施，以及对持股比例和投资阶段更严格的限制。两位合伙人说，这与他们希望保持的双人合作关系和面向创始人的工作方式相冲突。

决定保持较小规模后，投资自己的钱让他们可以试验新方法，而不必用别人的资本进行试验。尽管新投资方式改变，他们仍对早期基金的投资人承担责任。

Walk 介绍了最初的预算：每年约投资 10 至 12 笔，每笔通常为 10 万至 50 万美元，没有固定持股目标，也没有传统意义上的预留资金。他说，2022 年的 11 笔投资中有 10 笔处于这一金额范围；这是他们报告的历史投资情况。

他们从储蓄中划出两年的投资资金，希望此后能用早期基金的收益分成继续投资，并最终循环利用新投资的回报。Walk 承认，能够作出这一选择是一种特权，而未来资金循环只是希望。

Stebbings 问，当领投人把剩余额度分给天使投资人时，较小的投资额是否会让 Homebrew 被挤出。Walk 说，他们可以接受更小的份额，并回忆 2022 年多数投资中，对方提供的额度都高于他们实际拿取的额度。

Walk 说，变化之后，多阶段基金介绍给他们的项目增加了，因为这些基金现在无需让出较大的持股比例就能邀请 Homebrew 参与。一些投资金额相近的种子投资人介绍的项目减少，因为他们主要需要寻找领投人完成融资；他将这描述为自己的观察，而非普遍规律。

Patel 说，新模式不再要求每笔投资都返还一个固定规模的基金，因此合伙人可以灵活参与不同公司的股权结构。当创始人和共同投资人欢迎时，他们仍希望购买有意义的股份；Walk 强调，目标依然是风险投资级别的成功，而非低风险、较小倍数的回报。

没有固定的投资组合构建目标后，他们可以将项目来源范围收窄到真正希望参与的市场和创始人。两人说，LP 对这一决定感到意外但表示理解：管理人通常讨论的是扩大规模，而非缩小规模。

Walk 说，他们对持股百分比的机械性要求降低了，但仍关注价格和融资条款。估值可能影响公司的下一轮融资及股东回报，而当 Homebrew 不再担任领投人时，领投人的质量更加重要。

两位合伙人说，他们通常没有感到机构 LP 施加快速投资的压力。Walk 区分出此前种子领投模式中一种更微妙的压力：即便公司对价格或时机有疑问，如果下一轮不按比例跟投，也可能向市场发出负面信号。

Walk 说，更大的基金或许也能为他们带来财务成功，但会要求他们花更多时间管理机构、减少与创始人相处的时间。他认为，基金规模通过持股目标、预留资金决策以及返还基金的要求来塑造战略。

他还说，LP 一方面称赞基金保持纪律，另一方面可能要求在下一支基金中获得大得多的额度，这也会推动基金扩张。他的观点是，基金管理人和投资人都会影响扩大规模的压力。

Patel 说，他们早期基金通常用三至三年半完成投资，体现出跨时间分散投资的偏好。两人讨论了在不同市场条件下分散投资可能带来的价值，但没有声称这种做法能保证回报。

在个人资本模式下，他们对后续投资预留资金的做法当时仍在讨论。没有固定基金规模，也不必一定担任领投人，可能带来灵活性；但他们仍在考虑何时值得追加投资或按比例跟投。

两人还讨论了在部分后期融资中，可能将自己的早期投资与外部资本结合。Patel 将其视为一项试验：初始投资额较小的投资人能否提供足够建议、赢得足够信任，从而在后期更大规模地参与。

Walk 说，他们与早期 LP 保持关系，并参与创办支持代表性不足的新兴基金管理人的母基金 Screendoor。他们描述了在部分情况下使用其他投资工具，同时强调后期投资工具并非没有风险。

Patel 认为风险投资是依靠长期关系的业务，获得超额回报需要既不随大流又判断正确。在上涨市场中，与所有人一起追逐热门项目可能看起来很吸引人，但这本身并不保证与众不同的回报。

Walk 区分了报告估值、敏感性分析和实际返还的现金。他说，Homebrew 通常以融资事件作为持仓估值调整依据，同时也会考虑部分投资组合估值可能需要降低的情景；这是他们对当时自身做法的描述。

对于二级出售和后续投资，Patel 会问：从当前价格出发，经风险调整的预期回报是否支持买入或卖出。他以未来 5 至 10 倍回报作为跟投门槛的一个例子，而非对实际业绩的承诺。

决定也取决于 LP 是否已经收到资金返还。Patel 认为，返还部分现金可以带来更大自由，而投资人应避免仅因为参与一家成功公司让人感觉良好就继续持有。

Walk 补充了一个减少遗憾的问题：如果卖出一小部分后持仓翻倍，投资人会后悔卖出，还是会为剩余部分增值感到高兴？他说，出售也应避免伤害公司。

Stebbings 问，为了募集新基金而寻求已分配回报的管理人，是否可能比现有 LP 的最佳利益所要求的更早出售。Patel 同意可能存在冲突，但说了解情况的现有 LP 可能比依靠分配作为业绩证据的新投资人掌握更多背景。

展望 2023 年的市场低迷，Walk 预测，无法证明下一轮融资有可信路径的公司将面临更大压力，同时他也看到新创始人的机会。他的展望包括裁员、低价收购和失败；这些是预测，而非对具体企业已经发生结果的断言。

Patel 预计资本会集中到少数强劲公司，并说许多凭借市场势头获得融资的企业需要展示基本面。Walk 建议员工不仅要问公司能否生存，还要问公司的资本结构是否让自己在公司成功时也能分享收益。

Patel 认为，人们加入初创公司应看重工作、学习和同事，同时期待公平报酬；他认为迅速致富是不可靠的期待。Walk 补充说，不应把少见的卓越结果误当作普通情况。

Stebbings 描述了一家经营困难、却持有大量现金，而投资人不愿将其返还的公司。Walk 主张，在没有可信前景时应坦诚讨论机会成本；Patel 则强调，如果有能力的创始人仍可能通过转型抓住真实机会，风险投资人让他们继续尝试可能是合理的。

Walk 说，在产品市场契合之前获得过多资本，可能让团队试图用钱解决钱解决不了的问题，包括糟糕的单位经济效益或薄弱的产品契合度。他希望融资放缓能让一些早期公司有更多空间专注产品和团队建设。

被问到钱是否带来幸福时，Walk 说，财务安全减轻了压力，让他能够专注于其他幸福来源。Patel 说，财富给了他选择如何安排时间、为他人创造机会的自由；两人都承认自身经济状况塑造了他们的选择。

两位合伙人反思，相似的处境和价值观帮助了他们的关系。Walk 认为，在职业生涯早期，自己对财务安全和认可的更强需求可能会让他更加重视管理资产规模和费用。

在快问快答中，Patel 对更广泛的资本获取机会以及年轻一代质疑既有假设的意愿表示希望。Walk 担心，有能力应对社会和环境问题的人可能反而利用资源保护自己免受这些问题影响。

Patel 认为早期招聘时态度可能比能力更重要，分发也可能通过带来反馈而先于产品质量发挥作用。Walk 分享了 Patel 的建议：如果投资前与创始人的关系就感觉不对，写出支票后通常不会因此改善。

两人对成功的定义部分包括：能够自由地与自己选择的人共度时间，并为他人改善机会。Walk 说，Homebrew 的名字是向 Homebrew Computer Club 致敬，后来的技术建设者站在更早社区工作的基础上。

Stebbings 感谢两位嘉宾；Walk 说，在共同建立 Homebrew 十年之后，一起进行这场对话很合适。