Jason Lemkin、Woody Marshall 与 Deven Parekh 辩论成长投资和 IPO

Harry Stebbings 主持了一场 2023 年的成长投资圆桌，嘉宾是 Insight Partners 董事总经理 Deven Parekh、TCV 普通合伙人 Woody Marshall 和 SaaStr 创始人兼种子投资人 Jason Lemkin。他们从持有或寻求类似资产的投资人角度讨论融资、估值重置和近期 IPO。

Parekh 说，尽管成长投资交易速度与 2021 年和 2022 年相比大幅放缓，企业本身的增长并没有消失。他提到，Insight 投资组合中有 180 家公司在 2023 年第二季度同比增长超过 50%。这是特定投资组合的观察，并非代表整个市场的统计数据。

他预计，早期融资的部分公司在现金跑道耗尽时需要资本，表现良好的企业仍能融资，但价格可能不如它们希望的那样。他欢迎较慢的节奏，因为投资人可以有时间建立关系、评估管理团队，但不预计交易量很快回到 2021 年水平。

Marshall 同意交易仍在发生，但说买卖双方的估值预期差距减少了机会型融资。他举出战略收购、为昂贵债务再融资和部分老股流动性等交易原因。他还介绍了 TCV 与 Insight 共同参与的近期投资，这一关系与双方的看法有关。

Parekh 指出，一些投资组合公司在资本便宜时筹集了 3 亿至 5 亿美元，即使无法复制上一轮估值，也不需要立即融资。Stebbings 问，这些企业能否增长到足以匹配估值，以及如何保持员工积极性。

Parekh 说，投资人可能拥有员工不具备的优先股保护。他预计，一些公司需要重置股权激励来保持团队积极性，而投资人可能需要更长时间才能获得回报。员工、创始人和不同投资人的利益并不总是一致。

Marshall 更倾向于重置预期，而不是坚持过时的私募估值。他认为，降低员工期权估值可以改善激励，而坚持高估值可能推动管理层承担不合理的风险。他承认，在 2021 年高价融资轮次中投资的人可能需要更长时间才能获得回报。

Parekh 警告，使用复杂的结构化证券维持旧的表面估值可能让问题恶化：公司可能掩盖真实价值，并使员工激励更加复杂。Lemkin 问，如果创始人和投资人都预期最终结果大得多，某些结构化条款是否也可以接受。

Marshall 说，结果很好时结构化条款可能行得通，但在结果较弱时会造成不同的激励。他更喜欢各方站在同一立场的公平价格。Parekh 举出一个假设收购：优先证券只有超过特定价值才转换，可能导致投资人和创始人产生分歧；他承认自己的机构也做过结构化交易。

Stebbings 问，基金管理人在向有限合伙人募资时是否有动力推迟投资减记。Marshall 同意可能出现利益不一致，并说大型机构会采用审计师审查的流程。嘉宾没有确定任何特定基金如何对某项投资进行估值标记。

Parekh 预计，一些规模较大但不完全适合 IPO 或战略收购的软件公司仍有市场，包括被财务投资机构收购。他对增长疲弱且烧钱严重的企业兴趣较低。他说，投资人比增长不计成本的高峰时期更加关注盈利能力和现金流。

Lemkin 问，如今对效率的重视是否会持续，或者增长是否会重新获得更大溢价。Parekh 说，他的机构在 2021 年投资时已假设估值倍数会收缩；他个人认为 2023 年的倍数可能有上升空间，但不预计回到高峰水平。这是他的投资评估观点，并非有保证的市场预测。

Marshall 用“40 法则”说明预期的变化：企业可以以不同比例组合增长和盈利能力，而投资人越来越希望看到通往盈利的路径。他说，随着企业成熟，收入倍数可能只是分析的结果，而主要关注点会转向现金流和净利润。

Parekh 不愿对如今是否应接受较低增长给出统一答案。消费企业可能一直在购买无法盈利的客户；企业软件公司则可能面临暂时的超额购买，之后重新加速。正确判断取决于单位经济模型、市场以及放缓的原因。

Marshall 强调产品质量以及扩大客户关系的能力。留存和新功能很重要，但他想了解客户为何重视产品，以及公司能否持续构建有用的新产品。仅靠电子表格无法确立这种地位。

圆桌讨论公开市场 SaaS 收入倍数较低是否会让成长投资无法进行。Parekh 认为，临近 IPO 的后期融资尤其缓慢，因为私募估值预期可能高于公开市场可比公司。他说，更早期的投资是在更长时期内下注，不能仅用一个当下倍数判断。

Stebbings 预测 IPO 活动需要更长时间才能恢复；Parekh 对 2024 年下半年更乐观，同时明确承认自己无法预测经济。他认为，拥有健康模式的公司可以不再进行一轮后期私募融资而直接上市。这些是 2023 年的不同预测。

Marshall 说，近期 IPO 出售的股份比例相对较小，并把上市形容为让企业进入市场。他认为公司不应继续被高峰期的私募估值束缚：公开交易可以提供流动性和收购工具，而长期结果取决于执行。这一看法反映了成长投资人对退出的利益。

Lemkin 问，当公司低于上一轮私募估值上市时，后期投资人在讨论什么。Parekh 说，一些公司可能主要为了让长期任职的管理层在 IPO 前获得部分流动性而寻求私募融资。他还说，当 IPO 出售股份很少、公开配额有限时，公开市场管理人可能通过后期融资建立持仓。

投资人说，风险投资本就涉及风险，如果惩罚每一次个人失误，可能让团队过于厌恶风险。Parekh 说，到讨论时，他的机构在 2021 年的一些投资已经大幅减记；他没有声称知道 Lemkin 提到的特定公司的估值流程。

Stebbings 转述一位资产管理人的悲观看法：近期 IPO 表现令人失望。Marshall 将部分疲弱交易归因于宏观环境、小流通盘和可能的做空兴趣，同时认为现在判断企业还为时过早。他对交易情况的描述是假设，并非对空头持仓的核实数据。

Parekh 采取较乐观的看法：长期沉寂后，已有几家有一定规模的公司上市，Cisco 也宣布收购 Splunk。他看到进展迹象，但没有声称市场会立即回到过去。Lemkin 问，较低的 IPO 定价是否可能带来更强的上市后表现，并鼓励更多公司上市。

Parekh 同意，强劲的上市后表现可能增强买方信心，但也指出这与少筹集资金之间存在取舍，而且宏观环境不确定。Marshall 敦促公司关注执行和业绩报告，而不是短期交易噪声。两人表达的是各自的投资观点。

谈到 AI，Marshall 说 TCV 当时没有进行专门的 AI 投资，但其投资组合公司正以不同方式使用这项技术。他相信趋势可能影响重大，同时承认一些投资可能令人失望。Parekh 说，Insight 将一部分基金投入 AI，主要是较早的基础设施投资，并对 2023 年的高估值保持谨慎。

Lemkin 提出一家假设的 SaaS 公司：年度经常性收入为 5,000 万美元、增长率 50%、不烧钱，且小客户净留存率超过 100%。其他人说，估值取决于市场规模、增长持久性和业务质量，而不仅是这些数字。他们把公开市场可比公司作为参照，并未提出确定报价。

节目最后以一个关于 Klaviyo 股价未来一年表现的玩笑式赌约收尾。Lemkin 说自己持有该公司股票，这与他的乐观看法有关；其他人对猜测的信心程度不同。这些是 2023 年的预测，不是后来表现的证据或投资建议。

被问及 Arm 时，Parekh 说自己了解不足，无法下注，并提到 AI 相关芯片需求可能是一个因素。Marshall 补充说，有限的公开流通股和后续股份解禁可能影响交易。两人都没有确定股票未来会如何表现。