Jason Lemkin 与 Rick Zullo 辩论风投基金规模、账面估值和创始人关系

Harry Stebbings 以 Rick Zullo 的观点开场：风险投资需要一个“Jerry Maguire 时刻”。Zullo 将电影中业务过度扩张的体育经纪公司，与那些从密切支持创始人转向扩大管理资产规模的风投机构相比较。他希望减少投资公司数量、增加亲自参与；他指出，管理费比业绩分成更可预测。

Zullo 回忆职业生涯早期的两笔数亿美元退出：它们改变了创始人的生活，却被大型投资者认为规模太小，无法对其基金产生影响。他说 Equal Ventures 投资了 15 家公司，存在回归更紧密、更有选择性投资模式的机会。他的看法反映了自己基金的经济结构和利益。

Jason Lemkin 说，大型基金越来越需要远超十亿美元估值的结果。他回忆，一位有限合伙人（LP）曾转述 Founders Fund 的目标是每只基金获得一个千亿美元级别的结果；他指出，在一家以十亿美元退出的公司持有 10% 股份，只能为十亿美元基金带来一亿美元。对创始人意义重大的结果，可能几乎无法撼动一只超大基金。

Zullo 认为，在种子阶段识别未来的百亿美元公司极其困难。他更愿意支持可能达到这一规模的优秀公司，但不把这一结果设为基金经济模型的必需条件。后期投资者拥有更多信息，而必须依赖巨大成功的早期基金，容错空间更小。

Stebbings 问，规模数十亿美元的基金浪潮最终会怎样。Lemkin 预测，随着流动性和公开上市回归，超大基金将在 2024 年末和 2025 年重新兴起，并提醒大家不要把融资困难时期无限延伸。这是他在 2023 年的预测，而非经过验证的后续结果。

Zullo 也预计大机构会继续增长，但认为其中一些会在演变为资产管理公司的过程中，发展不同策略和专门团队。他建议让每只基金的规模与策略相匹配，这可能带来更合理的回报计算，因为极少有公司能够满足单只巨型基金所需的结果。

Lemkin 转向大型多阶段基金参与种子轮的话题。他承认，初始融资价格过高可能让下一轮更难，大基金也可能把一笔小投资当作选择权。即便如此，他认为募集到异常多资金的创始人应该保留现金，而不是认为必须全部花掉。

Zullo 说，他欢迎创始人把过大融资的大部分资金留存起来，但很少见到这样做的人。Stebbings 指出，同时招聘工程师、扩大销售团队和测试多个市场很有诱惑力。Lemkin 坚持创始人必须计算现金耗尽日期并调整支出；Zullo 补充说，投资者在假设资本会持续充裕的情况下鼓励增长。

Lemkin 说，投资者对过度支出负有重大责任，同时认为创始人本应在业务环境恶化时更早作出反应。他回忆自己曾 18 个月不领薪水，并将有限的个人积蓄投入创业公司。这段经历塑造了他强烈的观点：创始人必须避免现金耗尽。

被问到裁员时，Lemkin 认为，优秀的 B2B SaaS 首席执行官通常应能围绕经常性收入做好规划，避免裁员。Zullo 回应，投资者接触的公司多得多，有时会把裁员视为调整公司规模的一部分。这是两种不同判断，并不是认定某次具体裁员可以避免。

Zullo 希望创始人与投资者的关系更加坦诚，让董事能够质疑创始人而不破坏信任。他认为，融资激励以及对良好创始人推荐的追求，促使投资者回避困难的对话。见过许多公司的投资者，应帮助创始人在危险变得严重之前识别出来。

Lemkin 讲述了一家未具名的投资组合公司：他是第三大投资者，但不在董事会。他说，一位更大的投资者担心影响关系，未曾讨论公司过高的资金消耗，因此他自己提出了这个问题。这是他对一家公司的描述，而非对其董事会情况的独立核实。

Zullo 说，投资者应明确自己是在提供帮助，还是提出尖锐质疑，并提前与创始人建立这样的关系。Lemkin 则质疑，当创始人每天经营公司时，持股究竟能赋予投资者多大影响力。两人都认为创始人与董事会的关系已经改变，但对它会在多大程度上回摆存在分歧。

Zullo 说，董事会影响力部分取决于创始人是否愿意沟通，也部分取决于正式控制权。他预测，过桥融资和降价融资可能增加董事会的筹码。Lemkin 怀疑许多创始人要到急需现金时才会意识到这一变化；两人对未来行为的说法都是观点，而非规则。

Stebbings 担心，处于中间地带、既没有高速增长也不够热门的公司，可能在融资市场中被遗漏。Zullo 预计倒闭案例会多于降价融资或过桥融资，并说董事会应及早为潜在损失做准备。在他看来，大基金可能比持有可观股份的小基金更缺乏动力去保住有限的剩余价值。

Zullo 也认为，需要愿意讨论资金消耗与可持续性的有经验董事。他说，一些较年轻的投资者学习这些经验的机会较少，可能不愿提出反对意见。这是他根据自己董事会经历作出的观察，并非对所有风投人士的判断。

Stebbings 问，对效率的新关注能否持续。Lemkin 说，上市软件公司面临提高利润率的压力，并举出 monday.com 和 Toast 等例子。他描述了大约一年内的变化，同时承认营业利润率和按美国通用会计准则（GAAP）计算的盈利能力是不同指标；这些数字是 2023 年讨论中的观察。

Lemkin 思考创始人是否需要在未来五到十年更高效地经营，但他不知道市场是否会再次转向。Zullo 说，投资者需要理解商业模式质量以及实现自由现金流的路径，而不是只看收入倍数。他将软件公司的例子与一些消费和金融科技企业作对比；据他说，后者削减增长支出后陷入困境。

Stebbings 描述了投资组合中一些效率提高、增长却放缓的公司。Lemkin 说，在投资者处理其他问题时，许多创始人的疲弱增长曾得到暂时宽容。他认为获得风投支持的 B2B 公司最终必须恢复强劲增长；他提出的是风险投资回报标准，而不是说增长较慢的企业没有价值。

Zullo 强调掌控自身融资需求的价值。能够自我维持的公司可以选择在资本市场有利时融资，而不是在糟糕的时点被迫融资或上市。他说，其投资组合中约一半公司有可能达到这种状态，其中许多仍在快速增长；这是他对自身持仓的描述。

Stebbings 问，对于那些曾以高估值融资、随后增长放缓的公司，LP 应如何折价评估风险投资账面价值。Zullo 说，答案要看每家公司。他称听到过可能大幅改变部分基金回报的二级市场报价，并说在上涨期间通过特殊目的载体募集资金却没有实现流动性的管理人，可能要与 LP 进行艰难的对话。

Lemkin 介绍了自己的一次粗略审查：参照公开市场比较，他把超过年度经常性收入（ARR）15 倍的估值视为值得怀疑，然后列出收入、上一轮估值和例外情况。他说这种方法对非常早期的企业帮助较小，审查投资组合后他下调了两项估值。这个倍数是他当时的经验判断，而非估值规则。

他说，自己还会看公司健康状况和最终结果的概率。据他介绍，他的两位 LP 表示，比起大幅一刀切下调，他们更希望估值在方向上合理。讨论转向一家 ARR 为 5000 万美元、上一轮估值高得多的假设公司；Lemkin 运用自己的经验判断，建议大幅下调其估值。

Lemkin 认为，通过奖励频繁融资和高账面估值，估值上调已经扭曲了风险投资行为。他更希望不做估值上调，或采用保守的估值方法，即使这会让基金多年来看起来只有较低倍数。他承认，按市场估值包含信息，但认为其激励产生了有害影响。

他认为，一些 LP 员工和基金管理人都因账面收益获得奖励，推动了一连串乐观估值和额外融资。Lemkin 回忆自己的基金在第一年显示 140% 的内部收益率（IRR），并说这种水平不可持续。这是他描述的早期账面表现，不是已经实现的长期回报。

Zullo 说，获得信任的管理人可以赢得耐心，让投资有时间复利增长。他承认，作为新晋管理人，他曾感到展示估值上调的压力；他说 Equal Ventures 的 LP 支持可能放慢募集新基金的节奏，并更关注现有公司。他更愿意花时间建设公司，而不是反复融资。

Stebbings 指出，不同管理人对同一家私人公司的估值可能截然不同。Zullo 说，信任因关系而异，他更愿意降低承诺，再给人积极的惊喜。他预计自己的投资组合也会遭遇挫折，并认为，当收入无法支撑高私人估值时，透明说明估值过程尤其重要。

Lemkin 说，规模较小的基金通常依赖少数核心 LP 关系，而其他融资关系可能更偏向交易。他警告，管理人在募资时可能夸大自己的角色或关系，并描述了使 LP 选择变得困难的漫长反馈周期。这是他的观察，并非针对具名管理人的指控。

Zullo 批评整个生态中他认为过度重视推销的现象。他说自己八年来没有听过传统形式的融资路演，更愿意了解创始人的思考和工作方式。他回忆，自己第一只基金的路演表现不好，但最终投资的 LP 花时间理解了背后的流程。

Lemkin 部分不同意：他喜欢简洁、有说服力的第一封邮件，也喜欢能够推销自己愿景的创始人。他承认，monday.com 早期的联系邮件没有打动他，导致他错过了这家公司。在他看来，优秀路演带来的效率很重要，因为创始人最终必须说服客户、员工和投资者。

Zullo 说，他基金中表现领先的两家公司早期路演都不顺利，但后来筹到了大量资金，他的团队曾帮助他们改善。他认为，向特定行业客户销售与向风险投资者路演不同。按照他的经验，早期融资时的表达是否精熟，并不能稳定预测一个人能否建立企业。

Stebbings 补充，有效的路演不必一味正面：如果创始人能够解释不应投资的三个最有力理由，以及如何应对这些问题，就可能表现出自我认知。Zullo 提醒，经过预演的答案容易被操练，因此他更喜欢提出几个针对业务的具体问题，观察创始人对业务了解多深。

Lemkin 承认，创始人可以学习路演，而根据一封漂亮邮件筛选可能错过优秀的建设者。他说自己喜欢筛选大量邮件，却只开少量会议。Zullo 说，他平均每周也只与一位新创始人见面，但他的筛选依据是另一套高度依赖投资主题的框架。

Zullo 的框架会问：一家公司是否可能取得非凡成果，是否符合团队研究最深入的投资主题之一，或者是否拥有他认为非同寻常的创始人。他承认这种方法会错过许多好公司，但也让他有更多时间争取并帮助适合自己基金的企业。

Stebbings 质疑能否在这么早的阶段识别巨大成果。他回忆，自己采访过一些突破性公司的投资人，他们一直低估了公司最终的规模。一家后来成长为巨头的公司，最初可能看起来只是一个规模适中的收购对象，因此只寻找明显巨大机会的筛选方式可能错过最大的成功。

Lemkin 回忆起自己早期投资使用的一条经验法则：问下一轮估值是否有可能达到当前的三倍。他说，这迫使自己同时考虑价格和进展证据，而不是假装知道最终退出结果。他后悔在估值膨胀的时期偏离了这一纪律。

Stebbings 认为，超大型投资结果很少，投资者需要广泛覆盖才能遇到它们。Zullo 回应，一些优秀基金即使没有投资过一家百亿美元公司，也获得了高回报。他希望寻找能够带来变革的机会，但警告说，如果基金经济模型必须依靠某个稀有结果，那就是一项艰难的赌注。

Zullo 说，强迫每家公司追求不切实际的巨大结果可能浪费资本。如果一家企业有可信的较小规模退出路径，而基金持有可观股份，这样的结果仍可能很有价值。他提到自己的机构有一家独角兽和其他有前景的公司，因此他的分析与自身投资组合利益有关。

Lemkin 区分了两种做法：从一开始就试图识别巨大市场，或者以公司有望逐步成长到的价格，一轮轮“迈台阶”融资。他说自己采用后一种方式的个人成绩更好。他的三倍目标是一条决策经验，而不是对下一轮或最终基金回报的保证。

Zullo 问及昂贵的种子轮和更低的 A 轮价格时，Lemkin 说，对逆向选择的担忧可能走得太远，使投资者忽略尚未被发现的创始人和市场。他以自己对欧洲创始人的投资为例：如果接受了针对他们的偏见，他可能就会错过这些机会。

Zullo 说，保留选择需要纪律和辛勤工作，让公司有时间找到产品市场契合并争取扩张机会。他还认为，投资者应认真管理投资组合中的其他公司，而不是放弃那些不太可能成为百亿美元企业的公司。耐心是这两种策略的核心。

话题转向投资机会来源。Stebbings 说，在一位合伙人的支持下，他本人每周约与三位新创始人见面，这样可以对每个人做好研究。他尽量不让介绍人或自己过去对某个行业的经验，在会面之前就决定自己的判断。

Stebbings 说，随着基金成长，他越来越多地与其他投资者竞争，不能依赖他们介绍项目。他发现运营人员和个人关系更有帮助。他还说，金额很小的投资可能带来对支持的期待，而相对于投资规模，这些期待很难满足。

Zullo 说，Equal Ventures 从一开始就计划领投大多数轮次并取得董事会席位，而不是先采用协作式的小额投资策略。随着基金规模扩大，他看到一场常常不被明说的竞争：争夺持股比例和创始人的注意力。投资者可以是朋友，同时仍为了各自的 LP 竞争交易。

他提醒，不要在没有 Sequoia 特有优势的情况下复制这样的机构。他说，Equal Ventures 需要执行自己的策略，向 LP 展示自己的流程；评价结果将需要许多年。这是对基金方法的描述，而不是未来业绩的证据。

在快问快答环节，Zullo 警告，多阶段基金中的一些投资者可能在未来三到五年不再担任原职。他认为，创始人在组建董事会和规划后续融资时应考虑人员连续性。这是他在 2023 年作出的预测。

Lemkin 说，公司无法从种子轮发展到 A 轮的常见原因，是增长不错但不够出色。他回忆，自己曾把月增长约 8% 作为种子中期的经验标准，并说一家真实经营的企业仍可能偏离风险投资追求的增长轨道。这个门槛是他的投资筛选条件，不是适用于所有公司的普遍标准。

被问到投资错误时，Zullo 说，自己曾过于坚持既定投资主题，以至于错过一家由熟识创始人创办的公司；他说那家公司是 Archer Aviation。这段经历让他对既定主题之外的优秀创始人更加开放。这是他对一次错失机会的回顾，并非对后续投资回报的陈述。

嘉宾考虑就 2024 年与 2023 年相比投入 AI 的风险投资金额打赌。Lemkin 预测资金将翻倍，认为即使部分投资结果不佳，大额资本仍会寻找大型 AI 机会。Zullo 最终倾向于同样的预测，预计资金将集中于最大的模型公司。这两项预测都不是对实际结果的报告。

当两位嘉宾最终站到同一边时，打赌遇到了困难。Stebbings 感谢 Lemkin 和 Zullo 参与讨论，节目至此结束。