Nico Wittenborn 谈消费订阅与单人投资

Nico Wittenborn 用“相邻可能性”为自己的公司 Adjacent 命名。他借用这一概念思考现有技术和社会变化如何结合，创造新机会。他与 Harry Stebbings 将这一视角应用于消费订阅和早期投资。

学生时代，Wittenborn 从英国进口、解锁并转售 iPhone，还用部分收入投资 Apple 股票。一封陌生邮件为他带来了在 Team Europe 种子基金实习、随后加入 Point Nine 的机会。他感谢 Point Nine 的创始人带他进入风险投资、给予自主权，并在后来支持他的基金。

他于 2016 年前往纽约加入 Insight Partners，主要投资 A 轮，2019 年创立 Adjacent。Point Nine 教会他聚焦、跨地域的早期软件投资；在 Insight，他观察到企业软件领域的专业投资主题如何经过数十年成熟。

Stebbings 质疑消费订阅应用是否适合风险投资，因为达到数十亿美元规模的公司相对较少。Wittenborn 认为这一模式还年轻：应用商店订阅于 2011 年开始，许多早期公司直到最近才达到结果可能成熟的年龄。他说，如果自己的论点正确，未来五年应出现更多可比较的结果。

他认为消费订阅在经常性收入、软件利润率和全球分发方面与 SaaS 相似，同时承认流失率更高等缺点。他对数十亿美元退出的信心，是一位专注该领域投资人的预测，并不能证明该领域一定会产生这些结果。

关于留存，Wittenborn 说，他合作的公司第一年通常至少留住 50% 的用户，少数情况达到 80% 至 90%，通常涉及硬件或特定服务。他说，用户形成习惯后，第一年之后的流失往往趋于平缓。这些是经过选择的投资组合经验，并非行业基准。

他说，被投公司通常以首年年度订阅收入收回获客成本，随后留住部分用户进入下一年。在他的经济模型中，只要目标市场足够大，即使部分收回获客成本的用户离开，留下来的用户群仍能逐年累积。

Wittenborn 提出自然获客占 50% 是一个指导值，而非固定要求；当回报合理时，付费支出可以更高。他寻找能够促进分享的产品功能或体验，让自然获客随着付费获客一起增长。他承认渠道组合和效果会随时间变化。

他说，在合作的创始人中，预付年费订阅约占转化的 70% 至 80%，常能在几天内收回获客支出。Stebbings 质疑大额预付款对部分用户而言是否负担得起。Wittenborn 提到年付折扣和地域差异，同时预测用户对有价值产品的付费意愿会上升。

Stebbings 质疑 PhotoRoom 等应用中较早出现的付费墙。Wittenborn 同时投资订阅公司及其基础设施，他说更频繁地展示付费墙可以提高转化，但也提醒这可能惹恼用户。有些产品将反复提示与免费试用或有限免费使用结合；他还观察到付费可能提高参与度。

平台和广告变化可能突然打乱获客。Wittenborn 认为依赖单一渠道是重大风险，建议利用有效渠道的同时尽早投资其他渠道。他说，根据自己看到的公司经验，多元化虽然困难，但可以做到。

移动订阅可以是起点，而不是公司的全部。Wittenborn 举出被投公司 PhotoRoom 从移动端扩展到网页、团队和 API 的例子。他认为早期收入可以减少稀释，但这种模式也有其他风险，而且这个案例来自他自己的投资组合。

他偏好种子轮，认为进入价格、上行空间和未来稀释的平衡较好，同时也会有选择地投资 A 轮。他的模型假设数十亿美元退出，而不是必须出现 100 亿美元退出；根据进入时点和持股比例，一只较小基金可以从 20 亿美元退出中获得有意义的回报。这些是前瞻性基金测算，并非已实现收益。

他希望公司在后续融资能够支持新的增长阶段时再融资，而不是为了高估值本身而融资。Stebbings 指出，创始人可能希望获得其他公司能拿到的大额融资。Wittenborn 承认决定权在创始人，并认为早期高价格会减少灵活性。

他说，大型多阶段投资人在他的细分领域不那么常见，部分原因可能是消费订阅业务看起来不足以推动数十亿美元基金的回报。他认为依赖 100 亿美元退出的模式风险很高：这样的退出很少见，曾被标为这一估值的公司也可能跌落。

Wittenborn 没有披露 Adjacent 的基金规模。他描述每只基金投资 20 至 25 家公司，以种子轮为主，对种子轮的定义从原型阶段到较晚轮次都比较灵活。他当前基金的平均目标持股约为 10%，并说近期投资平均约为 11%；现在比较第二只与第一只基金的命中率还太早。

首笔投资从 100 万至 700 万美元不等，最大的一笔达到范围上限。他通常在种子轮领投，在 A 轮共同领投。较小基金有时可以与另一家机构共同参与，让双方达到各自的持股目标，同时为公司提供更长的资金跑道。

在这种情况下，他通常按约三年的资金跑道规划。Wittenborn 认为，较大的投资人在消费订阅公司收入可观之前有时会否定它们，之后又争相投资。他说自己尽量安排公司达到现金流转正，或拥有足够时间证明下一阶段，而不依赖某个特定的后续投资人。

他在早期参与最多，分享经验并把创始人与相关同行联系起来。他说每只基金通常只担任两个董事席位，可能以观察员身份参与 A 轮董事会；随着公司扩张，他愿意让更合适的投资人担任董事。

Stebbings 问，如果投资人要求更高持股，共同领投是否会更难。Wittenborn 说，有些机构不愿合作，条款也可能随市场变化，但他有意识地将基金控制在有利于合作的规模。这一判断反映的是他当时的情况。

关于价格，Wittenborn 回忆 Insight 创始人 Jeff Horing 曾提醒他不要太抠门。他希望条款对双方公平。Stebbings 提出一个冲突：小基金可能偏好比创始人希望的更小的融资轮次。Wittenborn 认为投资人应披露自身约束、理解创始人的目标，并最终选择有利于公司的方案。

Stebbings 说，他曾因低估播客之外创作者的未来市场而错过 Riverside。Wittenborn 认为早期投资人应考虑市场如何发展，而不能只看静态规模。两人都没有声称自己当时预知了最终结果。

他有意识地限制项目数量，为决策保留时间和思考空间。在他看来，尽可能少错过机会，不如对已经看到的机会作出更好的判断。他想不起具体因价格而错过的项目，但说这不代表从未发生。

在 Point Nine，他帮助投资 Revolut，超出了机构通常的领域，也接受了更高估值和比平时更低的持股比例。他将框架视为检验信心的工具：破例应当有意义，但不能成为常态。Stebbings 指出，合伙人可以帮助单人 GP 保持这种纪律。

Wittenborn 最初并非单纯为了成为单人 GP，而是希望执行特定策略，也不想仓促建立合伙关系。他重视自主权，并说对非共识想法过于激烈的回应可能影响自己的判断。他没有排除以后与合伙人合作的可能。

Stebbings 问，随着后续基金带来数十家被投公司，单人模式能否扩张。Wittenborn 承认依赖一个人的风险，也指出合伙关系破裂的风险。他认为，只要独立判断足够好，单人决策可以适合一些早期投资人。

他用多年经验形成的框架挑战自己的决定，但他说自己对创始人的判断部分依靠直觉。不同创始人可以在不同背景下成功；他寻找的是人与问题的匹配和雄心，而不是单一的性格模板。

Stebbings 认为雄心可以随着经验成长。Wittenborn 同意，并说他曾支持最初只瞄准较小结果的创始人，因为强劲的底层趋势可能随着公司发展改变他们的雄心。

他所使用的“相邻可能性”描述现有发展相互结合、创造下一步机会。他以早期研究、模型和产品包装为例，说明 AI 看似突然出现背后的一系列步骤。这是一种投资视角，不能保证进化或市场遵循固定路径。

他也关注行为变化，以冥想和屏幕使用时间管理为例。他怀疑技术使用可能导致人与人之间的疏离，同时明确表示这不是抑郁增加的唯一原因。他寻找能够从这些变化中受益的公司。

被问及基于其他公司模型构建的 AI 应用是否只是薄包装时，Wittenborn 说，将技术应用于特定工作流程或受众也能创造价值。他预计现有订阅产品会利用 AI 改善功能和留存；这一预测与他的投资组合方向一致。

他预计风险投资和创新会继续存在，但预测未来几年困难，一些大型机构的基金规模会缩小。Stebbings 质疑多阶段投资人进入种子轮是否会推高价格。Wittenborn 认为压力真实存在，但可能是暂时的，两人还讨论了大型基金需要同时处理的其他责任。

Wittenborn 说，他不会争取每一笔创始人希望获得知名品牌投资人的交易。Adjacent 提供由创始人亲自负责、聚焦且可能更快速的流程，这会吸引一些创始人，也不适合另一些人。他承认欧洲创始人可能偏爱美国投资人，对这种偏见感受复杂。

退出路径仍是一个担忧。他希望最强的消费订阅公司上市，其他公司则可能被战略收购或通过财务整合合并。他说自己也投资了三家整合型公司，因此这既是利益关联，也可能是一种对冲；这些预期是预测，并非未来退出的证据。

谈到成长经历，Wittenborn 说，主要由母亲抚养帮助他形成独立性，而与父亲相距较远也留下了影响。他同时强调自己的基本需求得到满足，并承认自己拥有的优势。成为父亲后，他希望给家庭提供保障，但不把更多金钱视为终极目标。

有了孩子之后，他更愿意长期思考自己支持的公司及其对他人的影响。他谈到对家庭、同事、被投公司员工和客户的责任，同时承认自己的雄心和个人利益。

在快问快答中，他称赞 Point Nine、Union Square Ventures 和 Founders Fund 的聚焦、创始人关系及信心。Point Nine 的创始人是他基金的 LP，他也曾与 USV 共同投资；这些关系是理解其赞赏的重要背景。

他说，经历第一个孩子出生后的睡眠不足后，他改变了对是否要第二个孩子的想法。Stebbings 认为他很满足；Wittenborn 说自己的感受也会随时间变化，并提醒社交媒体往往只展示生活中最精彩的部分。

他看重董事会成员、Belkin 创始人 Chet Pipkin 的硬件经验，以及直接而慷慨的反馈。Wittenborn 投资了手机游戏配件公司 Backbone，并帮助推动订阅业务；他以投资人和董事身份讨论这家公司。

他说，Pipkin 给创始人的一课是，学会将个人价值与业务表现分开，并在与家人和朋友相处时保持投入。Stebbings 补充说，投资既需要在孤独的观点中保持信心，也需要在没有合适机会时愿意按兵不动。

Wittenborn 认为，留出思考空间比始终忙碌更有价值。他把工作比作运动员的准备、表现和休息周期，并说离开工作一段时间有助于恢复精力。他也承认完全断联很难。

未来五年，他预计会继续当前策略，也不排除引入合伙人，但希望任何合作都通过信任和共同工作自然形成。他说，如果五年内没有出现更多有意义的消费订阅成果，他将重新考虑自己的论点；这是他在 2023 年提出的检验标准，不是当前结果。