Jake Saper 谈 Zoom、人工智能与何时出售的艰难决定

Emergence Capital 普通合伙人 Jake Saper 与 Harry Stebbings 讨论 Zoom、基金构建、人工智能，以及何时出售的艰难决定。Saper 是他所描述的许多公司的投资人，所引用的业绩数字来自他对公司情况的叙述。

Saper 加入 Emergence 之前，公司已形成一个投资判断：视频会议有机会改善 Webex 的体验。他的面试任务包括评估一家早期竞争者，因此研究 Zoom 时已熟悉这一领域。

Zoom 当时营收约为 200 万至 300 万美元，增长迅速。Saper 说，创始人 Eric Yuan 的技术经验和产品可靠性给团队留下深刻印象，其中一位合伙人曾用它与 Argentina 的家人通话。

拟议投资对 Emergence 而言异常大：从一只 2.5 亿美元基金中投入 2000 万美元，投后估值约为 2 亿美元。由于企业仍处早期阶段，集中程度和价格都很重要。

建立财务模型时，Saper 和一位同事发现 Yuan 对客户流失的计算过于悲观，将一些升级和暂停使用也算作流失。他们在最终谈判前分享了这一发现；Saper 说，这有助于建立信任。

Saper 说，Zoom 当时已经盈利，并不一定需要融资，因此这一轮竞争激烈。Emergence 承诺帮助其在产品驱动增长之外建立企业销售体系；他认为这是创始人选择该机构的原因之一。

Saper 认为，有经验的创始人和年轻创始人都可能成功。即使创始人不必依赖投资人，投资人仍可能通过招聘、市场策略建议或支持来提高成功概率。

事先准备好的投资判断可以帮助机构迅速识别机会，但 Saper 不认同每笔出色的风投回报都来自完全成形的投资论点。他描述了从初次投资 Chorus 中学习，并将经验应用到后续语音人工智能机会。

Saper 回忆，Emergence 对 Chorus 的投资回报超过本金三倍，可能超过五倍，但他说自己不记得精确数字。他将单笔交易的倍数与它对整只基金的贡献区分开来。

他说，第三只基金已分配约为实缴资本 16 倍的资金，其中 Zoom 对基金的贡献超过 10 倍，Salesloft 也有重要贡献。这些是他事后提供的基金和交易数字；DPI 衡量已分配现金与实缴资本的比例，而非仅仅是私人市场估值。

Saper 认为，赢家通吃的市场以及能容纳多个大型竞争者的市场，都可能产生投资回报。他以 Emergence 投资的 Doximity 为网络效应的例子，并认为网站建设市场可能容纳多家大型企业。

他预计，一些现有网站服务商会重新塑造自己，另一些则会整合或被私募股权收购。他提醒，私募股权收购不会自动拯救以高得多价格买入的风投投资人。

Saper 描述了自己担任董事的 Guru：该公司将人工智能搜索加入知识管理产品，经过重组后恢复增长。他的描述来自投资组合内部人士，持仓未来的价值仍不确定。

公司会评估一家企业是否有可能成为极端成功案例，而不是假设每家快速增长企业都会如此。创始人、市场和客户需求证据都很重要，其相对重要性会随阶段和机会变化。

Saper 说，一些有吸引力的交易仍不被广泛看好，但许多交易竞争激烈。独特见解或早期关系可以帮助投资人，但价格和获得机会本身不能证明一笔投资能够返还整只基金。

Emergence 使用“必须相信什么”框架：确定三到五项必须成立的假设，使特定投资有机会返还整只基金。这些假设可能包括稀释、市场规模、竞争、团队质量和公司需要的资本。

尽职调查期间，团队同时收集支持和反驳每项假设的证据。分析的目的是揭示哪些事情必须成立，而不是把高度不确定的未来变成有保证的计算。

Saper 将 Emergence 描述为专注的 B2B 软件投资机构。合伙人平均每年投资较少项目，使公司能够让整个合伙团队参与研究，并且据他说在投资后持续提供支持。

他说，自己的投资至今没有任何一笔归零，但坦承部分项目未来仍可能归零。他思考这一记录是否意味着自己承担的风险不足；这是特定时间点的组合情况，并非下行保护承诺。

据 Saper 介绍，公司早期投资中，十分之九获得后续融资，五分之一在估值超过 10 亿美元时融资，十分之一上市。这些是公司报告的进展指标，并非现金回报，也不能证明公司的作用与结果存在因果关系。

当一笔交易成为优先项目时，每位合伙人都会进行背景咨询，一些人还会实地拜访。目标是收集第一手证据、比较不同印象并集体决策，而不是由一位负责人独自捍卫投资案例。

这一流程需要协调，但公司可以并行进行多次通话。合伙人分享详细笔记和每晚摘要；Saper 说，当一个人要求整个团队优先处理某笔交易时，信任是必要条件。

对于 Regal，Saper 回忆疫情期间在竞争激烈的融资过程中，与创始人在 Denver 机场附近的户外会面。现场会面和随后与合伙人的通话，帮助双方在 Emergence 投资前建立理解。

他承认，高度参与的流程不会吸引每一位创始人。Stebbings 担心这会让机构错过重大赢家；Saper 说，一些创始人仍会选择这种模式，因为他们希望合伙人持续参与。

Saper 说，人工智能需求使一些公司的增长远快于早期 SaaS 基准。他提到投资组合公司 Bolt 和 Together，包括自己报告的增长数字，同时指出快速营收本身不能证明持续性。

他建议将快速增长与强劲的净收入留存结合考察，例如 120%，以了解现有客户是否随时间扩大支出。他强调，许多年轻的人工智能公司尚无足够多年的留存数据来证明持久模式。

谈话探讨人工智能价值可能在模型、应用和服务之间如何分配。Saper 的投资视角重视客户问题、分销和交付产品的经济模式，而不是假设增长最快的层一定会捕获所有价值。

人工智能赋能服务带来了定价和利润率问题。公司可能通过提供更便宜的服务赢得客户，但如果自动化效果不及预期，交付成本可能侵蚀毛利率。

Saper 说，他不再像以前那样确信现有大公司会捕获大部分人工智能价值。专注的初创公司可以在狭窄问题上快速行动，不过 Stebbings 指出现有大公司也在迅速推出新功能；最终格局仍不确定。

他以 Emergence 投资的 Veeva 为例：该公司从狭窄的制药企业 CRM 市场开始，随后向相同客户扩展更多产品。他认为，对买家具有深度重要性，可以创造拓宽客户关系的机会。

谈到软件能否获取劳动力支出，Saper 说，与他交流的客户往往是在不增加员工的情况下增长，而不是立即裁员。这是特定交谈中的观察，并非对人工智能整体就业影响的测量。

他认为 Salesforce 的分销能力和核心工作流程地位是重要优势。他还推测人工智能可能帮助企业将遗留应用从大型机迁移到云端；这是对潜在颠覆的看法，而非已经确定的财务结果。

Saper 预测，随着实验未能创造持久价值，人工智能可能经历一段令人失望的时期。他还警告，自主智能体可能采取有害行动并引发反弹，认为产品需要适当的防护措施；这是风险情景，并非已报道的事件。

Saper 说，Emergence 从内部培养合伙人，并努力避免让创始人在融资后不久失去原来的投资人。他描述了原投资负责人离开后，如果接替者投入较少，投资可能成为“被遗弃项目”的风险。

他认为，多阶段投资人若没有跟投自己的小额种子投资，可能向市场传递担忧信号。作为专注早期投资的投资人，他在这一观点中有竞争利益，也承认融资结构各不相同。

Saper 说，Emergence 历史上部署了略少于 20 亿美元资本，并返还了略多于 80 亿美元现金。他指出私人持仓另计；现金数字和未退出的投资组合价值不能相加后当作全部已经分配。

Emergence 在 Salesforce IPO 后不久出售了股份，Saper 说这一决定放弃了此后的大量上涨收益。出售时他尚未加入公司；他以此提醒，退出决定可能与最初投资同样重要。

对于上市持仓，团队在季度财报后审查仓位，并考虑持有、出售或偶尔追加购买。Saper 说，董事会席位能提供背景，但也将交易限制在法律允许的窗口内；掌握信息不允许基于重大非公开信息交易。

他以 Doximity 为例，称公司在 IPO 时追加购买，并报告该笔购买获得约三倍回报。这是他对特定投资的描述，而非整只基金的结果。

Saper 描述了一项内部比较：对于近期上市持仓，如果在锁定期结束时全部出售，返还金额会比实际出售少约 20 亿美元；如果每项都在各自最高点出售，则会多约 20 亿美元。该分析明确排除 Salesforce，最高点情景属于事后假设，并非可执行的策略。

公司的后续投资可能对回报有重大贡献，但 Saper 承认一些后期投资结果糟糕。他把缺乏一致客户用途或可持续利润率的快速增长称为“海市蜃楼式”产品市场契合。

对于困难的储备金决策，Emergence 可能让创始人重新向整个合伙团队汇报，使其他人能够质疑负责人对项目的情感投入。Saper 回忆一笔帮助 Intacct 生存并最终出售的过桥投资，同时承认这是挑选出的例子。

他猜测 IPO 活动可能在次年恢复，同时指出宏观经济和政治存在不确定性。这是访谈当时的预测，并非已知的时间表。

在快问快答中，Saper 选择 Microsoft 作为假设的十年持仓，并列举他尊重的几家专注特定阶段的机构。这些是个人偏好，而非投资建议。

他讨论了 Ironclad：在错过较早融资轮之后，他在后续阶段投资。Saper 在论证进一步上涨空间时明确承认自己的偏见；谈到的估值情景并非已实现回报。

他最失望的退出是 Comfy：该公司签约额增长，但买家与实施人员的激励不同，阻碍了部署。他说公司最终出售给 Siemens，投资获得了少量利润。

被要求在假设估值下选择人工智能模型公司时，他有条件地看好 Anthropic，同时对其他公司表示保留。这些是对不确定未来表现的个人判断，不能证明任何估值正确。

Saper 回忆在与 Assembled 创始人举行模拟董事会会议后赢得投资。这个例子展示了公司如何在融资前尝试展示董事会支持能力，以及赢得交易所需的竞争工作。

他说，Emergence 的创始人在退休时放弃自己的附带权益，为年轻合伙人建立了成为平等合伙人的路径。他认为这种结构有助于留住人才，同时描述的是自己的经历，而非普遍模式。

最后，Saper 乐观地认为，更好的人工智能工具可能减少重复工作，为创造力和人与人之间的联系留下更多空间。他对未来能力和工作的期望属于预测，并非确定结果。