David Tisch：种子基金数学、估值与创始人和投资人的利益一致

在 2023 年 2 月的对话中，BoxGroup 管理合伙人 David Tisch 与 20VC 创始人 Harry Stebbings 辩论了种子基金组合构建、估值和创始人与投资人的关系。两人都是投资人，观点反映了各自的基金模式与激励。

Tisch 说，自己从小就对互联网着迷，后来以投资人身份加入 Techstars，并于 2012 年离开，全职经营 BoxGroup。他有自己的抱负，也感谢家庭带来的机会和成就；他并不把自己的职业选择描述为对家庭的反叛。

对他而言，个人成功意味着建立一种让自己对家庭和朋友感到满足的生活。在工作上，他希望帮助创始人成功；他说，这既能带来情感上的满足，也能为基金带来财务回报。

Harry 说，BoxGroup 在 2021 年募集了两只各为 1.275 亿美元的基金。Tisch 描述了一种灵活的种子投资模式：领投部分种子前轮，在其他轮次持有较小份额，并尽力与公司感兴趣的创始人合作。访谈没有披露精确的组合和储备金配置。

Harry 质疑，一笔 10 万美元投资对如此规模的基金是否有意义。Tisch 说，如果整个组合都是这样的支票，将是糟糕的选择，但他愿意为公司想支持的项目破例。他承认，单笔小额持仓未必能产生基金层面的风险投资回报。

Harry 担心公开接受小份额，会让其他投资人有机会进一步压缩 BoxGroup 的额度。Tisch 说，他依靠与创始人的关系和声誉；当公司较晚才接触一个融资轮次时，灵活性尤其有用。

Tisch 说，典型投资额约为 50 万、75 万或 100 万美元，但持股比例同时取决于投资额和估值。他认为，当创始人有竞争性报价时，单个投资人不能控制价格：投资人可以接受条款，也可以拒绝。这是他对市场的看法，并不是说谈判从不影响价格。

Harry 追问基金数学：许多相对较小的持仓可能留下有限的后续储备，即使公司以十亿美元估值退出，对一只大基金的回报也可能不大。Tisch 同意自己有责任向有限合伙人交付超额回报，但强调组合层面的平衡和支持创始人，而不是对每一笔交易套用僵硬规则。

Tisch 说，10 亿至 20 亿美元的退出对创始人和员工可能改变人生，具体取决于稀释和融资规模。他并不是说每只基金都能单靠这种结果成立：能否产生回报取决于结果出现的频率、持股比例以及规模更大的赢家。

谈到储备金，他说后续资金应投向最有潜力的机会。Harry 认为，仔细管理储备金能够显著改变回报，尤其是在困难时期。Tisch 表示自己不愿抽象地提供细节；访谈没有确定 BoxGroup 的储备比例，也没有给出完整的基金回报计算。

两人对 2023 年市场的看法不同。Harry 担心 2021–2022 年较高的入场价格和后续融资稀缺会损害投资组合。Tisch 说，种子投资往往需要十年或更久才能成熟，当前宏观环境对已有公司的影响可能比对新种子投资更直接。

Tisch 说，私人市场估值只是一个时点的快照，并非已实现回报。他希望帮助创始人渡过艰难的融资时期，从更长的时间维度评价业务。这种做法并不能消除稀释、缺乏流动性或亏损的风险。

Harry 担忧降估值融资和现金供应问题。Tisch 认为，如果公司能建立强大的产品和业务，低价融资可能是艰难但可以渡过的一步。他认为接受高估值的投资人应承担责任，同时承认创始人和员工也会承受后果。

Tisch 预测，随着现金跑道耗尽、融资变难，会有更多初创公司倒闭。他引用了种子轮到 A 轮以及 A 轮到 B 轮的粗略历史和近期晋级率估计，但这些是他未经核实的数字，访谈没有建立相应数据集。他预计包括自己基金在内的投资组合都会出现损失。

他说，降估值融资可能损害士气，创始人可能需要重新激励和补偿团队。Harry 仍担心创始人的预期与实际价格之间存在错配。两人都没有对多少公司能够存活给出精确预测。

谈到融资，Tisch 指出三个变量：融资金额、估值和投资人。他说创始人可以尝试同时优化三者，但可能需要权衡。如果必须排序，他将合适的投资人放在第一位，充足的资金第二，价格第三。

Harry 提醒，提出过高估值可能导致投资人在竞争性流程形成前就退出。Tisch 回答说，创始人和投资人都能选择自己的条件，愿意出资的投资人决定了那笔交易的价格。他们的分歧既涉及实际策略，也涉及估值理论。

两人都说，种子轮价格下跌的程度没有部分公开评论暗示的那么大。Tisch 描述了市场的分化：当时他看到多阶段基金有时以 2000 万至 3000 万美元估值投资 500 万至 700 万美元，而其他种子轮可能以 1000 万至 1500 万美元估值融资 200 万至 400 万美元。这些是他对 2023 年市场的示例性观察，投前或投后口径有所不同。

Harry 根据自己的经历说，一些离开大公司的创始人在募集大额种子轮后可能行动较慢。Tisch 认为这个概括过于宽泛：有些团队会成功，另一些会失败。他强调初创公司结束时，创始人和员工承受的个人代价。

Tisch 说，多阶段基金早在 2021 年热潮之前就进入了种子轮，部分原因是希望增加参与竞争激烈的 A 轮融资的机会。他预计它们会继续留在市场，而不是把种子投资视为此次下行中出现的新现象。

他说，选择领投人时，正确答案取决于创始人、公司的资金需求和参与者。BoxGroup 可以领投较小的早期轮次，也可以跟投其他基金。他的描述也在解释公司自身的商业定位。

他说，自己的团队尤其擅长帮助公司筹集后续资金，但认为建立一家优秀公司才是决定下一轮融资的核心因素。谈到信号风险，他认为多阶段基金在种子轮投资后不领投下一轮所引发的担忧被夸大了，同时承认原 A 轮领投人之后是否参与仍可能具有参考意义。

Harry 指出一个潜在的激励冲突：多阶段种子投资人可能希望以较低价格领投下一轮，而早期投资人和创始人可能希望价格更高。Tisch 同意激励可能不同，但说决策取决于持股和具体情况，不能一概而论。

Tisch 提醒人们不要照搬笼统的风险投资建议。每家公司的需求不同，投资人应该理解创始人的处境并提供针对性指导。即使公司可能失败，他也认为自己的角色是提供诚实建议，而不是简单决定让公司关门。

不同投资人关注不同的人和业务，因此 Tisch 认为创始人与多种潜在投资人见面会有益。他也认为融资是 CEO 的核心技能。如果团队能够执行，以有利价格筹集大量资金可能有价值；但融资本身并不能造就一家优秀公司。

应该与多少投资人交谈，取决于创始人。有些人能够在不分心的情况下处理许多对话，另一些人则需要更聚焦的流程。Tisch 会问创始人适合投入多少时间和承担多少风险，而不是规定统一的会议数量。

他鼓励创始人在需要立即交易之前，与潜在客户、合作伙伴、收购方和投资人建立关系。他说，在 2021 年热潮期间，快速决策使融资更像交易，也让双方了解彼此的时间减少。

Tisch 区分了有用的媒体内容与脱离背景照搬的建议。投资人发布内容可以获得品牌认知、项目来源和传播渠道，但创始人应考虑哪些经验真正适用于自己的公司。他鼓励创始人作出自己的选择，而不是复制别人的故事。

Harry 反思说，自己曾试图模仿年长投资人的分析风格。Tisch 说，BoxGroup 同样必须坚持自己的模式，并对团队和有限合伙人负责。他说当时投资团队有七人，其责任是在服务被投公司的同时向投资人返还资本。

谈到出售持仓，Tisch 拒绝提供通用规则。他说，公司寻求与创始人长期保持一致，不会持续寻找私人市场二次出售机会，但也不认为管理上市股票是自己的核心工作。他认为，在可以进行分配时，有限合伙人或许能够自行作出公开市场决策。

Tisch 说，在任何市场中创办公司都很困难。在繁荣时期轻松融资的创始人，不应假设这些条件会一直存在。他预计近几年快速、交易化的投资既会导致失败，也会减少建立持久关系的机会。

他说，随着符合公司标准的机会减少，BoxGroup 每季度部署的种子投资金额有所下降。何时募集新基金，部分取决于现有基金为后续投资保留了多少资金；他没有给出确切的投资进度或储备比例。

对于机会基金，Tisch 说，每一笔新投资都必须相对于风险具有可观的上行空间。他没有给出统一的目标倍数：较后期、结果更可预测的企业，上行空间可能比更早期、更加不确定的企业有限。预测回报并无保证。

谈到利益一致，他说诚实和遵守承诺很重要。他认为投资组合层面的流动性是自己的责任，但单个公司的决定属于创始人。他可以提出强烈建议，却不能假设创始人必须接受。

被问到未来五年时，他预计多阶段基金会继续投资种子轮，并预测一些短期“游客”会离场。他区分了只因市场火热而进入的投资人与 Tiger、Coatue 等他认为长期投资科技领域的机构。这是他在 2023 年的预测。

Tisch 希望创始人能够公开谈论真正具有掠夺性的投资人行为。他将这种伤害性行为与激进估值或普通分歧区分开，并回忆了一起他所说的风险投资人试图让创始人个人破产的事件。访谈没有指出相关人士，也没有独立证实该指控。

他认为许多消费者社交产品变得不再有趣，而内容消费转移到了不同平台。BoxGroup 仍有兴趣投资新的消费者社交公司；这既是投资判断，也是寻找项目的投资人发出的邀请。

Tisch 说，他会认真对待被投公司创始人的引荐，因为他们了解这家基金。他认为相互尊重和信任对婚姻很重要，并说寻找下一笔投资是自己工作中最难的部分。

他记得 Brad Feld 的建议：“投资人就是要投资。”他也欣赏 Collison 兄弟的投资活动。他认为地理位置对初创公司的重要性被高估，并说 BoxGroup 希望未来五年继续坚持种子前和种子投资的重点。这些是偏好和目标，并非有保证的结果。

两人相互致谢，结束了对话。