Imran Khan 谈 IPO 定价、公开市场与 AI 投资

在这场 2024 年的访谈中，Proem Asset Management 创始人兼首席投资官 Imran Khan 讨论 IPO、收购、AI 支出以及他与 Alibaba 和 Snap 的经历。他的市场判断是当时的观点，反映了他作为投资人的角色。

Khan 反对将 IPO 市场简单描述为关闭。在他看来，许多私营公司不愿接受低于早期融资轮的公开市场估值。他还认为机构配置和对较低报告波动率的需求影响了资金流向。

他支持公司更早上市，认为 IPO 价格是一个时点的快照，而不是公司一生创造的全部价值。Stebbings 提到上市价格低于预期时员工士气的问题；Khan 则强调文化和对使命的投入。

Khan 预计，一些私募投资组合流动性有限和出现亏损会减缓未来配置。他还认为，长期持有私营公司可能跨越重大的技术变化；这些是他在 2024 年的预测，并非单个基金已经确定的结果。

他认为公开市场反馈和有流动性的股票可以促进纪律并支持收购。他以云计算和 iPhone 作为上市公司开发创新的例子，认为上市不一定妨碍长期投资。

Khan 反对将收入倍数作为独立的估值方法。他举例说明，预测增长、最终利润率、未来盈利倍数和投资人要求的回报如何推导出今天的价格；这些假设是示意性的，而且影响重大。

他认为毛利率很重要，因为低毛利业务能够转化为利润的收入更少。他认为收入倍数对一些高毛利订阅业务比对低毛利业务更有用，但仍需要分析增长和现金流。

他回忆自己作为分析师曾支持 Google，而一些投资人当时更偏好 Yahoo 并质疑 Google 的资本支出。他的经验是，市场规模和经济性在早期可能难以看清；这个故事是他的回忆。

对于增长较慢的软件公司，他建议在再投资机会有限时关注运营效率并返还资本。他认为公开市场压力可能有用，而 Stebbings 指出接受更慢增长可能压缩估值。

Khan 说，作为投资经理，他忠于将资金托付给他的客户。这是他对自身职业责任的描述；他也说希望创始人取得成功。

Stebbings 问，一家资金充裕、可以通过二级市场提供流动性的私营公司为什么要上市。Khan 承认盈利公司可以保持非上市并回购股份，但质疑反复募集外部资金同时支持运营和员工变现是否可持续。

谈到并购，Khan 批评他认为过度的监管，但没有将放缓完全归咎于执法。他说卖方估值预期和复杂的资本结构也会阻碍交易；这些是他的政治和市场判断。

Stebbings 指出大型交易可能经历数月审查后失败的风险。Khan 认同大型买家可能受到审查，并说每个案例不同，同时认为较小交易可能面临不同条件。

讨论据报道涉及 Wiz 的提议时，他认为可观的分手费可以缓解部分风险，而高估值需要持续执行。他明确表示自己不了解全部事实；他的评估不能证明已完成交易的条款或结果。

Khan 不同意把消除每次 IPO 首日上涨作为重点。他认为留出一些上涨空间可以建立与新股东的关系，同时承认股价翻倍可能过度。合适的价格和配售涉及出售股东与新买家的权衡。

他说，大型投资人在 IPO 中往往只能获得期望仓位的一部分，之后可能继续买入。这是他对价格和配售机制的解释，并不保证折价发行会涨价或吸引上市后需求。

他强调上市前通过持续沟通和业绩建立投资人信任。传统流程随后包括申报、路演、投资人分析和需求意向，再确定最终价格。

Khan 估计，一次强劲的 IPO 可能将很大比例的一对一会议转化为订单，而需求疲弱可能导致撤回发行。他给出的百分比是从业经验法则，并非普遍规则。

按他对传统 IPO 的描述，公司与银行使用可比公司和反馈设定初始区间，再在路演中评估需求及投资人对价格的看法。仅仅超额认购并不够：需求质量和价格敏感度也重要。

他认为，有意义的配售数量对大型主动管理人很重要，因为他们必须判断仓位是否大到值得关注。Stebbings 提到 Instacart 的订单簿；Khan 的解释是一般性观点，并非关于其特定投资人的已验证证据。

他说 180 天是常见锁定期，限制可以让市场在内部人士出售前消化信息。他不喜欢非常短的锁定期，因为他认为这可能传递信心不足的信号；具体条款因交易而异。

关于私募投资人在公司上市后是否拥有信息优势，他认为要区分期限。多年了解管理层可能有助于评估长期适应能力，而公开市场投资人可能更擅长管理短期交易风险。

被要求比较 Harris 和 Trump 政府时，Khan 拒绝预测哪个对市场更好。他支持自己认为有针对性的监管，并笼统批评未实现资本利得税；他的例子和担忧是政治观点，并非对某项已实施税法的分析。

关于 AI 资本支出，他说关键问题是技术能否充分提高生产率，证明支出合理。他提出假设的全经济范围百分比改善和巨大美元数字作为示例，而不是经过测量的预测。

他比较 Google 历史上的基础设施投资与 Yahoo 的做法，认为回报可能只有经过很长时间才清晰。他回忆 Google 与 AOL 的分发安排，作为接受短期经济条件以扩大覆盖范围的例子；细节来自他的回忆。

对于云提供商，他指出一种风险：未来 AI 算力需求可能稳定或下降，留下过剩基础设施。他说自己不知道这种情况是否会发生，并以疫情后的产能规划作类比。

他看到推荐系统、自动驾驶、机器人和国防中可能出现 AI 应用，并预计广告平台可能受益于更好的匹配。这些是他对未来价值的假设，而非这些领域已经证明的回报。

Khan 说，上市公司不必仅为满足市场而编造 AI 故事。他建议诚实介绍当前业务并管理预期；任何估值收益仍取决于执行和现金流。

他将与 Alibaba 的关系追溯到 2004 年赴中国并认识联合创始人 Joe Tsai。转型从研究进入银行业后，他说自己帮助 Alibaba 为回购 Yahoo 部分持股融资。

他回忆，在 Facebook 公开市场股价下跌以及公司治理担忧的背景下，融资很困难。他为部分全球投资人提出的解决方案是上市后不设锁定期，依据是预期大型机构仍希望建立更大仓位。

Khan 说，Alibaba 的 IPO 故事使用熟悉的类比向国际投资人简化。他认为清晰的初步解释可以吸引人进行深入分析；类比不应代替尽职调查。

谈到在中国投资，他说监管的不确定性和不可预测性使分析困难。这是他当时的评估，并非预测所有中国投资都会有某种表现。

谈到 Snap，Khan 称赞 Evan Spiegel 对客户的理解、信念和承受批评的能力。他也指出，自己加入担任首席战略官时公司已经拥有强大的产品。

他说 Snap 的收入从较小基础快速增长，到 2018 年第四季度达到 16 亿美元的年化收入水平。他区分了年化收入水平和年度经常性收入；历史数字来自他的讲述。

Khan 将成绩归功于招聘并授权销售团队教育广告主，随后还需要自助广告和效果衡量。回头看，他会更早投资小企业和直接响应广告，让增长更加持久。

快速增长会带来压力，也可能让领导者无暇规划下一阶段。他说，自己本应从较早的收入里程碑开始看得更远，而不是假定同样的增长轨迹会继续。

他回忆 Joe Tsai 对 Snap 的热情，并描述 Alibaba 的投资如何源于这一关系。他还说 Snap 在 IPO 前与公开市场投资人建立了关系，帮助他们理解公司。

在快问快答中，Khan 建议质疑共识，并说公开市场投资人应谨慎深入自己专长之外的早期私募轮次。他认为临近 IPO 的投资与建设种子投资机构是不同的活动。

他说自己一个重大的个人错误是失去专注或高估能力。长期投资决策应考虑两年、五年或十年后环境可能如何变化，而不仅仅看资产今天有多吸引人。

他正研究哪些公司可能受益于 AI、哪些可能受损，以及影响会在什么时间范围内出现。他也希望投资人更常询问税后回报，因为频繁交易可能使税后结果与表面业绩有重大差异。