Hunter Somerville：创投二级交易、流动性与 LP 决策

StepStone 合伙人 Hunter Somerville 在 2023 年 3 月与 Harry Stebbings 讨论创投二级交易及有限合伙人的流动性。StepStone 投资基金、公司和二级交易，因此其潜在买方身份与他对定价和流动性的看法有关。

Somerville 将市场分为公司股权二级交易、基金份额出售，以及普通合伙人主导的交易，例如组合份额出售、要约收购和重组。他指出，其他人可能采用不同分类。普通合伙人主导的交易可以一次涉及多个有限合伙人，而不是单笔双边买卖。

公司股权卖方可能包括早期亲友、天使投资人、种子基金，以及持有股权多年的员工。一些离职员工可能希望获得流动性，却没有持续的信息权。当首次公开募股和收购放缓时，这些持有人可能转向私下出售。

分母效应发生在公开市场持仓下跌快于私募资产估值时，使私募资产在投资人总组合中的比例上升。如果仅靠估值变化无法恢复目标配置，希望重新平衡的有限合伙人可能出售基金份额。

Somerville 说，他观察到的创投基金平均估值下调约 15% 至 20%，其中一个数字约为 19%。他认为可能还需要进一步下调，但对基金经理更主动地进行自主调整感到意外。这些是他在 2023 年的观察，并非覆盖整个市场的估值。

被问到如何兼顾对估值有不同偏好的有限合伙人时，他建议独立判断公允价值。他会考察现金跑道和近期融资的可能性：一家估值很高且需要在 18 至 24 个月内融资的公司，可能比持续增长、拥有数年现金跑道的企业更需要仔细审视。

捐赠基金面临持续现金流出，公开市场下跌时可能出现私募资产配置超标。Somerville 说，它们是潜在二级交易卖方之一，但家族办公室和养老金基金也可能面临流动性或配置压力。不同机构的需要各不相同。

他预计，一些有限合伙人会减少承诺金额、削减边缘基金经理，同时尽力维持与最优秀经理的关系。保持既有配置可能需要更集中的投资组合；以后恢复配置则需要展现资本之外的价值，例如业务发展或二级交易支持。

Somerville 预计有限合伙人会审视基金经理是否在有机会时变现公开市场持仓。他说，在账面价值差异较大时，已分配资本与实缴资本之比，即 DPI，会变得尤其重要。DPI 衡量分配；总价值与实缴资本之比，即 TVPI，还包括未实现价值，会随估值变化。

大型成长基金可能有大量已承诺但尚未部署的资本。Somerville 说，他看到许多经理选择等待而非快速投资，并认为这种纪律有价值。按已投资资本而非承诺资本收费可能让有限合伙人更愿意耐心等待；费用条款和基金规模都会影响利益一致性。

他认为一些成长基金的规模已超出近期机会所需，并预计会出现更多上一轮的追加融资或温和估值上升，而非此前繁荣期快速翻倍的情况。他也承认环境可能随时间改善；这是他在 2023 年的判断，而不是对后续市场的保证。

组合份额出售可以出售整个投资组合的固定比例，将部分价值转化为分配。在要约收购中，买方对有限合伙人提供一个价格，由他们决定是否出售。延续基金则将资产转入新载体，通常发生在基金寿命后期，让部分投资人获得流动性，其他人继续持有敞口。

Stebbings 问，基金经理是否可能主要为了展示 DPI、募集下一只基金而推动二级交易，即使继续持有可能产生更多价值。Somerville 说，答案取决于交易：要约收购给投资人选择，组合份额出售通常交由咨询委员会审议，延续基金尤其需要谨慎协调利益。

按照他的说法，组合份额出售和要约收购通常比延续基金更容易安排。他强调，应让结构符合有限合伙人群体和基金经理的情况。选择权可能有所帮助，但没有任何结构能够自动消除冲突，或让出售对每位投资人都最优。

Somerville 说，在异常强劲的 2021 年之后，2022 年创投流动性疲弱；他指出，在他所描述的衡量口径中，2021 年单个季度就超过了整个 2022 年。他预测 2023 年只会略有改善，希望 2024 年和 2025 年有更显著改善。

他认为收购基金和私募股权收购、多数股权资本重组以及二级交易可能提供流动性。他不预计 2023 年会回到此前的繁荣状态。这些是他当时的预测，并非对后来结果的确定陈述。

在早期市场中，StepStone 经常购买早期股东的公司股份，并寻求转换成较新轮次的优先证券。Somerville 说，与排在其他索赔之后的普通股相比，这些条款可能改善下行保护。他也偏好拥有约三到五年现金跑道的企业。

他说，随着基金份额机会增加，StepStone 在基金和公司股权二级交易之间的活动更加均衡。对于有限合伙人份额，买方会研究底层公司：他希望两到三项资产占价值的 70% 至 90%，接受集中度，而不是购买高度分散的组合。

他描述了以较上一轮估值折价 30% 至 40% 购买份额的方法：不用迫使公司进行降价轮，也能获得更低的有效买入价格。不过，折价是相对于参考估值而言，本身不能确立公允价值，也不能保证盈利。

Somerville 引用 Jefferies 的行业数据，回忆创投二级交易平均折价在 2021 年约为 12%，2022 年约为 34%。在访谈前后他看到的机会中，基金份额通常折价 30% 至 45%，公司股份约为 20% 至 35%。这些数字来自不同时间和样本，并非保证的市场价格。

他说，市场上也有更大折价，但资产质量、上一轮时间等细节都很重要。他看到的是需要筛选的机会，而不是不加区分地部署资金的理由。在公司股份方面，他希望了解现金跑道、股权结构，以及退出时可能排在买方之前的证券。

Somerville 提醒说，没有管理层渠道或信息权的二级买方可能只能依据不完整的信息评估。他关注能否获得投资人后续支持、相关基金的存续年限和资源，以及已有或未来的清算优先权。看似存在的保护也可能在之后的谈判中变化。

他说，StepStone 的模式是利用与基金经理的既有关系，获得向公司领导层介绍的机会，再通过客户访谈和财务审查进行自身尽调。他将这些关系视为信息优势。这一描述也展示了其机构的商业定位。

为了把小额卖方的公司股份组合成有意义的持仓，Somerville 更喜欢与管理层合作，因为管理层可能知道哪些员工和早期股东希望获得部分流动性。协调交易可以整合多个头寸并让买方直接建立关系，而不是进行一系列信息不透明的单独购买。

他提醒，有限合伙人直接投资可能面临逆向选择，以及通过特殊目的载体投资时产生额外费用。一笔被描述为安全获得两倍回报的交易，可能具有比预期更高的价格、资金消耗或执行风险。这些是他的投资评估警示，并非说所有特殊目的载体或直接投资都有这些问题。

Somerville 将 2023 年市场与 2008 至 2010 年作比较。在他的例子中，一只账面估值为成本三至四倍的基金以 50% 折价出售，在相关调整前仍可能获得约成本的 1.5 至 2 倍；而更早时期的折价可能使损失实现。这只是示意性算术，结果取决于估值、费用和交易条款。

公司股份卖方可能比捐赠基金更没有耐心，因为离职员工和个人持有人需要流动性。他预计，他们是否愿意接受某个价格取决于自身处境和退出前景。这是市场判断，并非对任何公司上市时间的已验证结论。

对于考虑二级交易的基金经理，Somerville 建议与有限合伙人沟通，并评估每项资产预期的上涨空间和价格。他提出，如果相对当前估值的潜在收益看起来较小，经理可以考虑削减部分敞口；如果信念更强、潜在空间更大，则保留更大持仓。这些是示意性判断，并非保证。

他预测更多国际资本将进入创投，尤其是成长基金，因为新进入的有限合伙人可能偏好较短期限，也有大额资金需要部署。Stebbings 担心，一些在高点进入并看到损失的家族会离开这一资产类别。Somerville 同意，部分新投资人可能因此失去信心。

他提出跨阶段和年份进行分散配置，将规模合适的早期基金与审慎的后期或二级交易敞口结合。他认为竞争较少的年份可能带来机会，同时他的机构在募集和投资这些策略方面具有商业利益。未来各年份的表现仍不确定。

Stebbings 问，基金经理是否应该出售管理公司股权以获得基金承诺。Somerville 预计对这类股权的需求会增加，但通常建议除非必要不要出售。他提醒，长期业绩提成安排、控制权和被认为给予优惠待遇的问题，可能让未来募资更加复杂。

他预计新兴基金经理将面临对费用和业绩提成更高的敏感度。对于投资部署较慢的成长基金，有限合伙人可能更关注按已投资而非承诺资本收费；他认为活跃的早期基金情况不同。具体条款和影响因基金而异。

谈到业绩提成阶梯，Somerville 可以接受在适当高的门槛设置简单上调，例如净回报至少三倍，有时为五倍或十倍。他不喜欢过于复杂的层级或过低的门槛。这是他作为有限合伙人的偏好，不是市场标准或已经实现的回报。

对于普通合伙人出资，他认为经理的投入应相对于个人财富有意义，而不是机械地固定在极端比例。Stebbings 指出，要求过高可能迫使经理将费用重新投入基金，而不是用于建设团队；Somerville 同意这种权衡很重要。

Somerville 说，随着基金经理更广泛使用公开市场可比公司、期权定价模型和自主估值下调，他对创投估值政策的看法发生了变化。他希望基金规模反映实际部署机会，并预计二级交易仍将是长期早期基金的重要补充。

他认为有限合伙人面临两项困难：评估报告的 TVPI 是否反映底层价值，以及理解合伙团队的动态。他预测，当资深合伙人仍对募资很重要，而年轻投资人寻求更多责任时，可能出现紧张关系。他认为提前沟通角色变化很重要。

他批评繁荣期有基金在六到九个月后重新募资，认为如此快速的募资可能让多个基金年份暴露于相同市场条件。Stebbings 指出，市场调整期间，不同时期的价格差异让年份分散的作用更加明显。两人讨论的是风险，并非每只此类基金的已实现表现。

Somerville 按策略总结投资教训。在基金方面，他说自己低估了知名外部加盟者对合伙团队化学反应的影响。在公司方面，即使选中品类领导者，如果品类或退出倍数疲弱，结果仍可能令人失望。在二级交易方面，他提醒应仔细分析证券结构和优先索赔。

在新兴市场方面，他预计投资重点将重新偏向美国，但认为不同地区情况各异：印度继续受到关注，东南亚热度变化，拉丁美洲需要考虑汇率，而人们对中国的看法分化。这些是他在 2023 年的预期，并非对所有地区结果一致的预测。

尽管对繁荣期的过高价格和部分行为感到失望，Somerville 仍对创投作为创新和技术增长来源的作用持乐观态度。他说自己打算继续投资这一资产类别。Stebbings 感谢他参与对话及过去的支持。