Semil Shah：基金规模、LP 关系与种子投资的纪律

Harry Stebbings 欢迎 Haystack 创始人 Semil Shah 再次做客 20VC。Shah 说，他的动力之一是担心无法以自己希望的方式参与湾区生态。他也希望成为早期创始人有用的合作伙伴，帮助他们建立重要的公司。

被问到如何确定基金规模时，Shah 说 Haystack 最初四只基金都没有达到募资目标。接下来两只基金各为 5000 万美元：第一只希望让他们在种子轮获得有意义的持股比例；第二只则沿用了他认为行之有效的模式。他预计之后的基金会适度增长，但希望保持在 1 亿美元以下。

Shah 说，种子轮的称呼有时令人困惑。他观察到入场价格上涨，同意访谈时 1500 万美元估值、融资 300 万美元似乎是常见水平。他担忧的是高价种子轮与获得 A 轮融资所需证明之间的距离越来越大。

据 Shah 介绍，Haystack 两只 5000 万美元基金的初始持股比例接近 7%。如果更大的基金要求每家公司持股都达到 10%，就需要更多资本，也可能迫使机构主导每一轮融资。他更喜欢保持灵活，因为后续稀释会让退出时的持股比例对基金经济效益十分重要。

Stebbings 说，他投资组合中一些由知名大公司前产品负责人主导的热门种子轮进展缓慢。Shah 表示，Haystack 通常避开许多这类价格高昂的融资，尽管它们对更大的基金可能合理。在他看来，出色履历与建立公司的能力有关，但并不相同。

Shah 同时寻找才能和创业动力。与创始人交谈时，他会询问能体现坚持、克服逆境或投入程度的经历；这些经历不一定来自商业活动。他强调，这只是可能出错的个人理念，而非经过科学验证的测试。

Stebbings 观察到，竞争激烈的 A 轮似乎比热门种子轮更容易接上热门 B 轮。Shah 大体同意，并推测后续投资人可能会追随知名 A 轮投资者带来的认可。两人提出的是访谈时的市场观察，并非经过测量的因果结论。

Shah 不愿简单地把管理资产规模翻倍，因为他见识过稀释和时间对回报的影响。大得多的基金可能需要更高的初始持股，也要向创始人作出不同承诺。他更喜欢依据公司需要主导某些融资、共同领投其他融资，或作为重要的第三位投资人参与。

Shah 估计，过去三年 Haystack 大约领投了十笔交易。Stebbings 担心，愿意当“乘客”会让竞争者抢走领投位置。Shah 回应，创始人应该选择最适合自己的合作伙伴；如果坚持每次都领投，Haystack 的投资组合质量可能反而下降。

Shah 举例说，他曾向一位创始人介绍行业专家，同时也提出自己可以提供投资条款。他认为 Haystack 决定领投时，速度和信心都重要，但他也重视与信任的投资人长期合作。他说，如果基金规模大得多，这种合作方式和投资组合模式都会改变。

Haystack 通常希望入场时持股 5% 至 10%，大约以 5% 为实际下限，并希望通过贡献获得在后续轮次维持持股的机会。Stebbings 指出，在欧洲，领投方往往希望占据大部分融资额度，因此这样的安排可能困难。Shah 说，他的机构通常在大型机构轮之前投资。

Shah 此前曾讨论过三年的基金投资部署周期。他告诉 LP，对于自己的种子投资策略，承诺 24 至 30 个月更现实，最近的基金更接近 24 个月。他担心，如果部署速度明显更快，在没有长期关系或成熟业绩的情况下，很难再次向 LP 募资。

回顾 Haystack 在 2017 至 2019 年投资的第四只基金，Shah 说追求更高持股带来了选择上的权衡。他估计大部分错误来自选错项目，而非不利的项目获取条件，但这一比例是事后判断，不是正式测量。他说后续基金调整了方法。

他指出，第四只基金仍有几个持仓可能带来良好结果，但没有给出最终回报预测。他认为种子投资中的损失属于常态。他同样重视接触机会和选择能力：投资人既要遇到有创造力的创始人，也要从可获得的机会中做出正确选择。

谈到募资，Shah 说新基金管理人可以通过小额投资或联合投资建立案例，再接触机构 LP。Stebbings 指出，早期投资名单并不能证明真正的长期业绩。Shah 同意，但认为即使是较短的记录，也能让 LP 更具体地讨论投资决策、后续投资人和投入资本。

其他普通合伙人的推荐，在他们实际与基金管理人共事过时更有分量。Stebbings 描述自己如何请早期出资人介绍想法相近的人。Shah 指出，找到潜在 LP 只是开始：机构可能等到第二只基金，确认管理人能够成功募集和部署第一只基金后才投资。

两人都强调在募资前建立关系的重要性。Shah 为每只基金准备一页概览、演示材料和数据室，尽量降低沟通阻力。Stebbings 质疑演示文稿的价值；Shah 认为它可以作为记录，但推介真正依赖的应该是更扎实的工作成果。

Shah 说，许多新兴基金管理人没有清楚解释自己的方向及原因。Stebbings 补充说，过去参与过的交易并不能自动证明一个人有能力执行不同的种子投资策略。Shah 建议通过有用的工作和优秀投资建立声誉，让 LP 从可信的人那里听说自己。

对于迟迟不作决定的 LP，Shah 建议礼貌地设定期限，并准备接受拒绝。基金管理人可以说明，如果某日前没有收到回复，就假定双方不匹配，然后继续推进募资，而不是无限等待。

Shah 没有为提前关闭募资提供优惠经济条款，他担心这样会形成难以改变的先例。他承认，首次募资的管理人可能需要让步才能起步，但建议将让步限定在相关基金，而不是无限延续到未来基金。

Shah 说，锚定投资人可能以大额承诺和人脉介绍换取部分业绩分成，具体取决于投资人和条款。他区分了分享某一只基金的业绩分成与出售管理公司的永久权益。其他 LP 也可能要求同样的条件，因此任何例外都需要清楚处理。

两人讨论了当基金回报倍数很高时提高业绩分成的安排。Shah 说，Haystack 尚未采用这类递增条款，虽然他正在考虑，但自己对这个主题了解不多。他通常遵循传统的“2% 管理费加 20% 业绩分成”结构，并以他欣赏其运营方式的 Union Square Ventures 为例。

Shah 回忆说，一次获得知名人士向大学捐赠基金的引荐，尽管他有业绩记录并曾与对方接触，仍未能促成会面。他把这次快速拒绝视为第四只基金募资将面临困难的早期信号。Stebbings 感到意外；Shah 则感谢对方及时回复。

他更大的教训是，不能假定所有 LP 在承诺出资后都会以同样方式支持基金管理人。他说，由于两位既有出资人的行为与他的工作方式不合，他选择不让他们参与后续基金。他强调，这些个人经历不能代表大多数 LP。

被问到 LP 是否真的会连续支持三只基金时，Shah 说自己不知道。他预计出资人流失会增加，因为不同机构的流动性需求各异，对现有投资组合的了解程度也不同。他对投资承诺收紧和资本受困的预期，是基于当时市场环境的预测，并非当前事实。

Stebbings 担心 LP 员工可能更偏爱知名机构，因为支持小型管理人的职业风险更高。Shah 说自己的经历不同：许多配置者此前采用了杠铃策略；随着对超大基金的担忧增加，他预计部分资金会转向较小的基金。两人表达的是观点，而非经过核实的配置趋势。

两人提到，新的资金来源当时也对风险投资感兴趣。Shah 认为历史悠久的捐赠基金和基金会通常是较稳定的合作伙伴，但承认各机构在市场下行时的反应会不同。随后，他推测那些既能接触早期项目、又有后续投资资金的机构可能拥有机会。

Stebbings 把可能的赢家比作精品奢侈品牌和资金雄厚的大型零售商，最担心的是中间缺乏差异化的机构。Shah 提醒，一笔杰出的投资就可能改变基金的发展轨迹。人们可以讨论募资环境，但要预测哪笔投资会改变一家机构则困难得多。

两人讨论了机构声誉与实际回报未必同步变化的情况。Shah 提到据他说对 Mayfield 感到满意的长期 LP，并把 Crosslink 历史上持有 Chime 股份作为较少被谈论的投资人获得重大持仓的例子。这些是两人的说法，并非经独立核实的回报数据。

Shah 认为，一些 LP 的错误在于接受基金规模不断扩大，并容许同一资金池拥有广泛的配置自由。他主张，为不同活动设立独立基金有助于维持纪律。Stebbings 回应，LP 往往面临艰难选择：接受更大的基金，还是离开一家珍视的机构。

Shah 说，他听说一些长期机构投资人减少了对大型基金的配置，转而投向更早阶段。Stebbings 批评僵化的配置分类可能迫使 LP 只为填补某个类别而选择当时可投的基金。Shah 同意这种方式可能带来限制，但指出远离投资中心的配置者仍需提出连贯的覆盖计划。

Shah 表示，重要科技公司的股权结构中，经常能看到多家知名风险投资机构共同出现，同时承认这一模式将来可能改变。他认为经验丰富的机构网络可以帮助公司取得重大成果。这是他对市场的解释，不能证明任何投资人能保证退出成功。

被要求设计一个假想捐赠基金的配置时，Shah 会在主要创业中心长期停留、建立关系、寻求参考意见，并招聘有直接投资经验的人。他还会尝试进入少数成熟风投机构的基金。Stebbings 认为这些机会难以获得，自己会考虑为离开大机构的优秀投资人提供锚定资金。

Shah 认为，繁荣时期的另一个问题是投资人放松了把每轮融资视作真正里程碑的纪律。他说，一些公司在没有找到产品市场契合的情况下筹集了大笔现金。Stebbings 讲述投资人提出退还资金、同时让创始人获得流动性的案例；Shah 认为这种安排可能有助于处理停滞局面。

他也认为，一些创始人没有设定自己的里程碑，或没有让投资人及时了解进展。他说，定期更新能帮助投资人充分理解公司，从而为其提供支持。他更广泛的原则是尊重他人的资金、透明地提供信息；他认为创始人和基金管理人都应承担这一责任。

在快问快答中，Shah 选了一篇介绍 Nintendo 游戏创作者的文章：那位创作者童年在户外的经历影响了他的游戏。他认为数字世界能从自然中获得灵感很有意思。他说自己也喜欢游戏，但主要是休闲玩法。

他当时最担忧的是货币环境收紧与多种风险同时出现。他预计调整会持续较长时间，但这是访谈时的个人展望。Haystack 当时正在进行第三方审计并重新估值投资组合；他说不存在普遍适用的减记比例，方法应反映具体持仓。

他提到几位自己欣赏的天使投资人，包括 Kyle Parrish、Guy Podjarny 和 Charlie Songhurst，也提到了 Scott Belsky 与 Tony Fadell。Stebbings 指出 Songhurst 投资项目很多，这也影响其分散化程度。这些都是发言者的评价，并非基于比较业绩的排名。

Shah 说，建立 Haystack 最艰难的部分，是前四只基金几乎一直在募资；这段时间他只休息了约六个月。即使第五只基金让募资变得容易一些，他仍然担忧能否筹到资本并把资金投好。

他称 HashiCorp 是自己回报最高的投资，并估计最初投入的 2.5 万美元，在锁定期结束前后分配股份时产生了约 3000 万至 3500 万美元。他估计，规模为 100 万美元的首只基金在访谈时的账面标记约为本金的 30 至 40 倍。这些是他提供的历史近似数字，涉及已分配股份和账面标记两种不同口径。

他说，自己错过的最大机会是 OpenSea。Nick Tomaino 多次向他介绍这个项目，但 Shah 没有理解产品，尽管看到用户使用迹象仍选择放弃。他说公司的最终结果仍不确定；他认为教训是更仔细地观察客户实际使用什么，而不是只依赖自己的第一印象。

Shah 感谢投资人 Paul Martino 给出的简单建议：做好交易。他展示了为纪念通过收购获得的股份而制作的扑克筹码，以说明投资结果可能有多么难以预测。这些是个人纪念品，而非系统性的业绩分析。

访谈时他最近公布的投资是 Impart Security，由曾在 Signal Sciences 工作的团队创立。Haystack 欣赏团队的产品能力及其促进安全团队协作的构想，但 Shah 说公司也可能改变方向。他与该公司有直接投资利益。

Stebbings 感谢 Shah 参与对话及两人的友谊，Shah 也向他致谢。这是一场完整的长篇访谈，而非互不相关的片段合集。