Circle 上市、Anduril 融资与 AI 预算之争

Harry Stebbings 与投资人 Rory O’Driscoll、Jason Lemkin 讨论 IPO 定价、后期风投融资、AI 对软件支出的影响，以及 Elon Musk 旗下公司的前景。

圆桌从 Circle 的 IPO 和上市初期股价大涨谈起。O’Driscoll 说，这次发行重新引发了关于卖方和公司是否本可获得更高价格的争论；数字反映的是 2025 年 6 月的交易，而非当前价格。

他估计，发行中有大量股票是老股出售，并用发行价与后续市场价的差距作示意。该计算是假设性的，并不意味着每股都能以最高价卖出。

Lemkin 将 Circle 和 CoreWeave 描述为优秀公司，但认为其股票也可能吸引了投机热情。他把它们与近期其他上市初期涨幅较温和的公司作比较。

O’Driscoll 认为，可能需要一定折价，才能促使投资人购买尚未交易的股票并承担风险。困难在于判断机构与散户需求被低估了多少。

他描述了一种信息不对称：银行经常为发行定价，创始人却可能一生只经历一次。公司很难检验银行对投资人需求以及谁会长期持股的建议。

圆桌将直接上市、拍卖和 SPAC 视为替代方案，并讨论了各自的实际限制。O’Driscoll 说，传统 IPO 流程有缺陷，但对需要新资本的公司而言很难替代。

Lemkin 引用报道中对即将进行的 Chime IPO 的关注，并提醒超额认购数字反映的订单可能超过投资人实际预期获得的数量。这是在上市前进行的讨论。

O’Driscoll 同意，公开披露的认购倍数可能产生误导。股票资本市场团队必须判断哪些订单真实，以及哪些投资人可能在开始交易后迅速出售。

他说，超大型公司在采用其他上市方式时可能有更大灵活性，而较小的发行人更难承受上市失败的风险。他谈的是谈判地位，并非对需求的保证。

Stebbings 问，发行表现转强是否会促使 Stripe、Databricks 和 Figma 上市。O’Driscoll 认为最大的公司在时机选择上有更多自主权，而 Figma 在 Adobe 收购未完成后可能有不同考虑。

Lemkin 说，即使一些公司此前就可以上市，积极的市场情绪也可能改变董事会讨论。O’Driscoll 提醒，时机和需求很难预测。

他们引用 CoreWeave 上市前后估值变化为例，说明市场情绪可能如何改变。O’Driscoll 说，投资人应认识到自己对近期交易走势的确定性有多低。

Lemkin 说，CoreWeave 上市及随后的融资帮助缓解了一项债务担忧。圆桌提供的是当时的解读，并不能证明所有财务风险都已消失。

O’Driscoll 认为，美国公开市场能为达到一定规模的公司提供大量股权和债务资本。他指出，尽管 CoreWeave 股价随后上涨，他自己没有买入，以此说明事后判断的局限。

三人转向选择在美国上市的公司。O’Driscoll 引用粗略的人口、GDP 和股票市值占比，说明美国资本市场深度非同寻常；这些是他的宽泛比较数字，并非统计期间完全一致的精确数据集。

他们讨论国际公司可能为何寻求美国投资人和流动性。公开市场深度有助于支持增长，但上市地点也涉及因公司而异的选择和权衡。

投资人讨论那些估值仍高但退出路径并不明确的私人公司。持有期延长改变了员工和投资人的预期，他们曾预计可以更快退出。

O’Driscoll 粗略描绘一种可能的分布：部分独角兽可能失败，部分可能被收购或合并，较少一部分可能上市。他给出的百分比只是粗略猜测，并非测量得出的预测。

他说，对于无法开展要约收购或上市的公司，员工股权可能多年无法变现。对于需要现金养家或购房的人，初创公司的薪酬因此可能不那么有吸引力。

圆桌指出，要约收购可以为强劲的私人公司提供部分流动性，但增长放缓时这种机会可能消失。O’Driscoll 说，流动性本身可能成为招聘优势。

Stebbings 引用 Anduril 约 25 亿美元的融资，以及 Founders Fund 据报道投资 10 亿美元的消息。嘉宾将其作为后期集中投资的例子，使用的是当时可获得的数字。

O’Driscoll 说，Founders Fund 长期以来一直明确表达集中投资战略及对国家安全的兴趣。他欣赏这种一致性，同时承认单笔大额押注会带来集中风险。

他解释，自己所在公司的投资集中度上限为 10%，通常目标是约 20 笔投资。他说，该公司侧重较早期企业软件交易，与进行巨额后期投资的基金不同。

圆桌假设投资价值大幅增长，粗略计算可能的回报。这种计算取决于假设的进入价格、未来估值和业绩报酬，并非 Anduril 实际结果的预测。

被问到如果没有有限合伙人限制会怎么做时，O’Driscoll 说，他大体上会坚持公司擅长执行的战略。他正在考虑适度增加投资规模的差异，同时保持纪律。

他认为，增加种子期、成长期和后期投资策略可能超出一家公司的能力范围。Founders Fund 覆盖的广度让他印象深刻，但他不认为每位管理人都能复制。

Lemkin 描述了一项假设战略：如果能通过其他投资工具转移后期风险，就持续参与最强种子公司的每轮融资。这是思想实验，而非推荐的资产配置。

O’Driscoll 回应说，只有极少数被投公司拥有足够的后期上涨空间，能够吸收大额后续投资。即便早期投资非常成功，更高的进入价格也会降低可获得的回报倍数。

他说，成长基金可能需要寻找新公司，或增加早期投资数量，才能创造足够的后期机会。无论哪种选择都会改变基金战略和风险。

谈及自己公司参与投资的 DocuSign 时，O’Driscoll 说，事后看来他本可以在后续融资轮投入更多。他提醒，不应只从那些追加投资本会成功的案例中吸取教训。

投资人讨论如何同时从成功与失误中学习。一致的决策流程必须考虑到，写下后续投资支票时不可能知道未来结果。

Stebbings 问，投资人应如何回应那些业务可能很有吸引力、却不适合风险投资回报要求的创始人。嘉宾区分了对基金经济效益的判断与对企业价值的判断。

Lemkin 说，如果相信创始人、市场机会和进入价格，他可能投资增长较慢的公司。决定取决于多个因素，而非单一早期收入数字。

O’Driscoll 描述了其公司按增长四分位数回顾投资的分析。他说，增长处于第二高四分位的一些企业，其结果有时与增长最快的一组相当；这是他公司的经验，并非普遍规律。

他引用 Bill.com 和 HubSpot 等投资组合案例，说明除增长外，资本效率、市场、创始人和持续性也很重要。他的公司在这些例子中有投资利益。

Stebbings 提出一项研究，称 2025 年上半年软件支出增长放缓。圆桌讨论可能原因，但没有仅凭引用的数据确定唯一原因。

Lemkin 担心 AI 工具可能争夺原本分配给成熟软件的预算，同时行业整合仍在继续。他对转向 Cursor 的支出估算是一种解读，并非经过测量的替代证据。

O’Driscoll 认为，随着采用率提高，一些软件市场本来就已经趋于成熟。他用简化的云采用率计算说明，在有限市场中百分比增长不可能永远复合。

他说，如果 AI 替代了部分劳动力支出，而不只是用一项软件订阅替换另一项，就可能扩大可服务市场。扩大的程度仍是开放问题。

Lemkin 提醒，目前证据还不足以假定大量劳动力预算会转移给软件公司。他预计不同用途的采用和定价会有所差异。

根据自己在呼叫中心投资组合中的接触，Lemkin 表示，一些客户将相当一部分工作自动化，但软件费用没有同比例增加。这是他的说法，不能确定全市场的岗位流失或收入。

O’Driscoll 提出一个示意性的二比一劳动力成本比较，并估算呼叫中心软件与劳动力市场的潜在规模。他强调 AI 不会自动化所有劳动，预计人类仍会参与。

Lemkin 指出，一些 AI 服务公司也收购或经营外包业务，使收入类别更难比较。他想知道竞争是否会大幅压低 AI 销售和支持服务的价格。

O’Driscoll 将这一转变与 SaaS 的长期采用作比较：技术潜力显而易见，并不意味着所有客户都会立即改变。他预计采用顺序取决于价值和组织准备程度。

Stebbings 问，Musk 参与公开政治争议后，SpaceX、Tesla 和 Neuralink 的情况如何。投资人考虑各公司在客户依赖、品牌风险和政府关系上的不同。

O’Driscoll 认为，SpaceX 的发射能力可能使一些客户难以替换它，而 Tesla 面临不同的消费者品牌风险。这些是他的竞争评估，并非对具体合同决定的预测。

Lemkin 认为公众关注可能随着时间转移，但也承认存在不确定性。圆桌讨论 Musk 的履历和未来重心时，提出的是观点而非已确定结果。

嘉宾辩论财富或社交媒体上愤怒的形象是否影响企业家的创新能力。O’Driscoll 提醒，公开行为不能说明一个人在私下是否快乐。

预测市场环节，嘉宾考虑 Sundar Pichai 是否可能离开 Google。他们对领导层和接班安排作出推测，没有声称了解私人计划。

他们讨论 New York Times 起诉 OpenAI 的案件，包括和解的可能性。这些预测不是法律裁决；和解与法院判决胜诉是不同结果。

Lemkin 说，作为 SaaStr 内容的出版者，他有自身利益，并质疑AI 使用创作者内容时，创作者应如何获得补偿。他的评论描述的是个人立场和有争议的法律问题，而非法院裁决。

O’Driscoll 考虑 AI 公司是否需要获得每家新闻机构的许可，还是可以依赖较少的来源。他将其定义为与法律权利和责任不同的商业问题。

最后一个预测是 Linda Yaccarino 是否会离开 X。嘉宾承认对内部管理了解有限；他们对人员的判断属于推测。

Stebbings 感谢嘉宾并结束讨论。