David Frankel 谈种子投资、流动性与支持创始人

Founder Collective 管理合伙人 David Frankel 与 Harry Stebbings 讨论种子投资、预留资金、流动性以及与现有巨头竞争。两人都是风险投资人；Frankel 的公司持有或曾持有他讨论的许多公司股权，他们的观点反映了这些利益。

Frankel 认为，尽管融资轮次变大，小型种子基金仍能找到非共识机会。他关注背景不那么传统的创始人、失败后重来的创业者和被忽视的市场。他以投资组合中的猫粮公司 Smalls 为例；他说这家公司融资困难时 ARR 约为 5000 万美元，这是公司数字，而非独立核实的收入。

他说，种子投资价格仍然由市场决定，但他经常放弃不符合基金经济模式的高价 AI 融资轮。他回忆，曾为一位非常欣赏的创始人破例投入 10 万美元。他说，小额投资只有在对投资人时间和参与程度的期待清晰时才可能合理。

潜在回报相对于基金规模的大小，会影响投资人能够合理投入多少时间。Frankel 认为，创始人应理解，大基金可能将最深入的参与留给潜在结果非常大的项目，而知名机构的首笔投资不保证后续支持。

他回忆，由于与现有投资组合公司存在利益冲突，自己放弃了 Pinterest。尽管事后看这一结果令人痛苦，他认为忠诚和利益冲突规则是义务，不只是财务计算。他说 Founder Collective 仍谨慎对待直接竞争公司。

早期信号可能误导投资人。Frankel 说，自己曾对 Olo 持悲观态度，后来公司取得发展；而消费公司的突然成功也可能让投资人高估创始人的能力。他强调要有耐心并容忍漫长、不确定的旅程。

Founder Collective 最初没有预留跟投资金。Frankel 回忆，合伙人 Eric Paley 在 The Trade Desk 需要资金时打破规则，追加约 50 万至 100 万美元。后来的成功是一个例外，并不能证明每一笔救助投资都会成功。

公司后来采用了预留资金策略，按他的描述大致是首投与预留一比一，但很难做到完美配置。最初按估值限制跟投的规则随着市场价格变化而过时。他说，预测投资组合未来需求本身就很难。

新冠疫情初期，团队担心融资会消失，因此试图为旗下公司保留资金；随后市场却充满资本。Frankel 认为，预留资金管理是风险投资中最困难的任务之一，因为环境可能与基金计划背后的假设相反地变化。

与避免艰难反馈的投资人不同，他说公司现金即将耗尽时自己会直言。他回忆曾告诉 Running Tide 创始人现金消耗过高；公司后来关闭。这是他对艰难决策的叙述，并非对公司所有选择或技术的完整评价。

他认为，创始人可能因为忠于团队、投资者期待，以及驱使他们创业的坚定决心而难以削减开支。潜在大客户也可能让希望延续。他的教训是在还有时间采取行动时管理每月现金消耗。

他有时发现失败后重来的创始人尤其有吸引力：他们可能更渴望成功、更有经验，也能重新聚集优秀团队。他以 Motorway 创始人 Tom Leathes 为例，并说投资人应明确邀请自己尊敬的创始人在下一次创业时回来交流。

Frankel 批评按比例跟投权，认为它相当于投资人获得免费选择权，可能使创始人的下一轮融资复杂化。如果现有投资人等待别人确定条款，潜在新领投方可能犹豫；而新投资人希望获得有意义的股权时，现有权利也可能增加稀释。影响取决于具体融资轮次和协议。

Stebbings 指出，早期承诺本身也可能被用来寻求其他地方更好的条款。Frankel 将其视为关于双方关系的有用早期信号，但创始人也有合理理由比较报价。他将其与投资人无条件早期承诺、表明强力支持的做法作比较。

他支持优先股的基本权利：在普通股股东分配前返还投资人的本金；但他警告，多轮后续融资可能让早期持有人处于庞大的优先清偿权堆栈之后。他说，融资环境趋紧可能带来更严格的条款。结果取决于具体优先顺序、参与权和文件。

公开市场的软件估值倍数已从 2021 年高点下降，Frankel 说，一些创始人尽管公司有所进展，仍难以接受市场已经变化。他建议关注现金消耗，而不是假设下一轮可以按之前的估值融资。

他担心 2018 年及以后基金的已分配资本与实缴资本之比，即 DPI。他说，Founder Collective 的 2018 年基金截至访谈时尚未分配现金，与早期基金不同。这是特定基金的状态，并不能证明整个资产类别的分配永久消失。

他描述了廉价资金和估值迅速上升之后，退出市场变得困难的时期。一家投资组合公司与私募股权机构的意向书当时仍只是拟议交易；他预计部分流动性会来自私募股权收购，但这笔交易及更广泛的复苏都没有保证。

Frankel 希望一次或几次表现强劲的上市能重新打开市场，而 Stebbings 认为，一些年份的基金面临的不是单纯延期，而是永久资本损失。两人讨论的是不确定的未来结果，以及有限合伙人等待分配的困难。

Frankel 认为，小型种子基金不一定只能依靠单一巨大结果。只要持股和收益足够，几次中等规模退出也可以共同返还基金。他的例子只是说明，结果取决于实际持股、稀释、费用和分配时间。

他提到 Uber、The Trade Desk、Coupang 和 PillPack 等重要成果，并将 SeatGeek 和 Airtable 描述为未来可能返还基金的投资。他说 PillPack 返还了第二只基金。剩余持仓的潜在回报并非已实现分配。

创始人可以通过比较投资金额、潜在结果和基金规模来评估投资人激励。加入董事会可能表示投入承诺，尽管 Stebbings 指出一些大基金合伙人并不持续参与。Frankel 说也有一些人会持续参与，并提醒不能完全用基金类型替代对个人的了解。

有限合伙人对流动性不足的反应不同：机构可能维持一定风险投资配置，而家族办公室可能进一步退出。Frankel 说，如果有限合伙人的最低投资额对配置来说过大，他的小基金可以接受其退出。这些是他的观察，并非全面调查。

他说，最知名的私营公司往往有二级市场流动性，但规模较小的持仓则很难出售。上市时，Founder Collective 通常将大额持仓以股票形式分配，让有限合伙人选择是否继续持有；较小持仓则可能出售并分配现金。每种选择都会带来不同的市场风险。

他后悔出售了部分 Trade Desk 和 Uber 股票，因为这些企业后来继续增长。他承认，事后看决策比当时容易。他倾向于更久地持有杰出公司，这是一种观点，并不保证未来表现。

Frankel 将某些根深蒂固的现有企业称为“行动迟缓、提取经济利益并造成伤害者”，即 LEECH。他认为游说、法律行动和公关可能让颠覆变得困难。这是作为挑战者投资人的对抗性描述，并非对每家现有企业的独立认定。

他回忆了一次 SeatGeek 在 Boston 场馆的销售拜访，并说后来向美国司法部提供了这一情况。他声称场馆经理描述了与获得 Live Nation 演出机会有关的压力。访谈呈现的是他的回忆和指控，并未独立证实事件或违法行为。

他还讨论了唱片公司针对投资组合公司 Suno 的诉讼。他转述 Suno 的观点，认为使用开放互联网材料训练类似于从音乐中学习。版权责任存在争议，访谈没有确定训练是否合法，也没有解决案件。

Frankel 认为，投资人可以帮助挑战者准备法律、游说和沟通资源，但首要条件是产品真正受到客户重视。Stebbings 问现有企业是否总能存活；Frankel 预计，它们可能仍然强大，但市场份额会变化。

他仍希望在对 AI 团队大额投入之前看到产品市场契合的证据，但承认扩大规模和分发可能需要大量资本。被问到一笔假设中的 OpenAI 大额投资时，他推测可能获得两倍或更多回报；这是预测，并非已披露的实际结果。

大多数价格非常高的 AI 种子轮不符合他基金的正常经济模式。他回忆，曾因稀释和基金规模使所需回报困难，而放弃一轮估值 2.5 亿美元的首轮融资。错过划时代赢家是可能的，但他不认为种子策略能依赖每次都识别出这种例外。

他预计，相对于基础设施支出，AI 的短期财务回报会让一些投资者失望，同时预测长期会发生深刻变化。他将采用过程与自动驾驶汽车的缓慢进展相比。AI 结果的时间和规模都仍不确定。

Frankel 回忆，一位有限合伙人问他的合伙人怎么知道 Uber 会成功。合伙人回答说自己不知道，对前后投资也有同样高的期望。Frankel 认为这提醒人们保持谦逊：即便成功的投资人也无法提前识别每个最终的极端赢家。

Founder Collective 会问一笔交易是否有合理路径获得十倍回报。Frankel 说，几次这样的成功可以返还一只小基金，不必要求每家公司都成为巨头。这一目标是筛选经验法则，而非对每笔投资或基金的预测。

谈到损失，他说错误的一种表现是，自己喜欢某个有吸引力的想法，却并不真正相信或喜欢与该创始人合作。相比之下，强大的团队也可能因时机或市场条件不合适而失败。他偏好个人化学反应是一种判断，并非衡量创始人能力的客观标准。

他说，如果较小的投资份额能引入有帮助的合作伙伴，那么接受减少的额度可能合理；背景很重要。他不认为热门交易等于好交易。当一轮融资需求极高时，可能有机会进行二级出售，但他也后悔过早卖出一些优秀持仓。

Frankel 支持创始人在适度范围内进行二级出售，以减轻个人财务压力并保持专注。他说投资者也因此受益，并批评那些繁荣期鼓励大额出售、后来又责怪创始人的成长型投资人。他建议的比例只是经验法则，不是普遍标准。

他认为，上一轮繁荣的核心错误是资本过剩：大额融资可能鼓励公司在本地模式成熟前就国际扩张。他以涉及 Tiger 的交易为例，同时承认自己当时也被热情带动。这些是他的回忆，不能证明任何具名交易的最终结果。

对于拥有宝贵客户数据的现有企业，他认为 AI 是改善和防御产品的机会。他预计底层工具会变便宜，也怀疑每个客户是否都能自行构建垂直软件。公司能否提高价格到足以抵消 AI 成本，仍是开放问题。

谈到董事会工作，Frankel 重视经济利益匹配，因为投资人的时间有限；对于自己的基金，他建议持有有意义的初始股权，通常约为 15% 或以上。他也说，即便持股较低，自己仍会帮助喜欢的创始人，说明关系可以与经济计算同时发挥作用。

他倾向于与创始人一起被稀释，而不是在昂贵融资轮中自动维持持股比例。他认为，及时建议和引荐可以创造董事会价值，尤其是公司面临不熟悉的法律或运营问题时。他与大基金的比较反映了他作为种子投资人的视角。

他描述了在一家投资组合公司破产过程中获得专家指导的经历，其中涉及涉嫌欺诈；他说自己退回了二级出售所得。访谈没有指明该公司，不能将他的叙述泛化为对其他公司的认定。

Frankel 将种子投资人称为媒人：帮助创始人接触下一家基金的合适合伙人可能是工作的核心。他认为，大基金可能有不同激励，因为它们可以自行参与后续轮次。这是他对激励的分析，并不能证明任何具名机构从不引荐。

Stebbings 补充说，投资人有时引荐某人是为了还人情，而不是因为对方最合适。Frankel 说背景很重要：融资困难时，愿意投资的人仍然可能有价值。创始人需要理解关系和自己的其他选择。

市场规模很重要，但早期估计可能遗漏未来扩张。Frankel 回忆 MediaRadar 后来超出了投资人最初评估的报纸和杂志市场。在他看来，教训是检验创始人能否找到相邻市场，而不是在一开始就把最终机会视为确定。

他改变了对私募股权的看法，提到几家投资组合公司从财务纪律和运营帮助中受益。他预计私募股权会提供部分流动性，同时认识到交易仍需谈判并完成。

他称 Jake Saper 是值得重视的董事会同事，建议保持耐心，并说自己希望早些理解这段旅程有多长，包括上市后也是如此。他说 Running Tide 是自己最大的损失，公司产品没有充分商业化，基金损失了这笔投资。

他说，最困难的决定往往势均力敌，而不是显而易见。从南非搬迁去建立 Founder Collective，需要权衡机会和自己将要离开的事物。他试图将分析与自己对创始人的情绪反应结合起来。

被问到什么最重要时，Frankel 提到爱、友谊和忠诚。他推荐 David McCullough 的《The Path Between the Seas》，这是一部关于巴拿马运河的历史，并反思大型项目的雄心、财务风险和人员代价。Stebbings 感谢他的对话。