Julia Hoggett：伦敦上市、养老金改革与英国资本市场

Dame Julia Hoggett 是 London Stock Exchange plc 的首席执行官。她认为英国社会和储蓄已经与资本市场脱节。在这场 2025 年 3 月的对话中，Harry Stebbings 询问企业和投资者为何可能选择伦敦而非美国。Hoggett 领导的交易所参与争取上市公司的竞争，这一商业利益与她的论点有关。

Hoggett 说自己几乎是偶然走上这份工作的。她受过社会学训练，研究撒哈拉以南东非，进入金融业是想了解马拉维在全球经济中的位置。到 2020 年，她已担任英国金融行为监管局（FCA）市场监管总监。

那年夏天，Apple 的市值超过了富时 100 指数成分股的总市值。她写下自己认为能影响局面的事项；第二天，一位猎头就打来电话，询问她是否考虑交易所的职位。她开玩笑说，如今回头看，那份清单太短了。

她的核心观点没有改变：英国有优秀的大学、创业者、初创企业和资本市场，却没有有效地把这些要素连接起来。她认为伦敦金融城很好地服务了全球金融体系，对国内经济的贡献却不够；两者并不冲突。

Hoggett 认为，服务欧盟单一市场在一定程度上让金融业远离了国内经济。她也认为，监管让散户更难获得建议和进入受监管市场，而加密货币的使用流程却很简单。她希望人们能持有创造就业和公共收入的企业的权益。

她将部分变化追溯到确定给付型养老金的改革：企业将负债纳入资产负债表，会计处理让相关变化影响利润，从而产生高管希望降低的波动。按她的说法，计划随后关闭或去风险化，减少了对股票等风险资产的配置。

Hoggett 认为这一趋势促成了全球金融危机后的增长放缓，但访谈没有确定这种因果效应有多大。她之所以乐观，是因为她认为几十年间做出的选择可以改变，而且英国仍有大量机构资本和研究能力。

谈到英国是否需要放松监管，Hoggett 更倾向于以结果为导向的监管。她说，规则最初可能出于良好目标，但人们有时会把遵循规则本身当成目的，却没有检查是否真的实现了预期结果。

对于散户投资者，她会以金融素养、投资渠道、储蓄和经济参与度衡量成功。她认为政策制定者也应持续观察改革对国内风险资本的影响，而不是多年后才发现累积后果。

她希望融资路径能适应当今企业的成长方式。大型非上市公司所需的下一轮融资可能超出原有风险投资和私募股权投资者的能力，需要公共市场的资金；养老金基金若要更早参与，也必须遵守自身面临的限制。

Stebbings 问，英国养老金为何不能像加拿大计划那样直接投资。Hoggett 描述了一揽子相互关联的改革：上市和融资规则、研究覆盖、养老金和散户投资渠道，以及资本市场周围的文化。她说，这些改革必须协同发挥作用。

Hoggett 表示，近期上市规则的变化提高了伦敦市场的灵活性；她认为此前的研究规则减少了对欧洲公司的覆盖。这是她对改革效果的判断，访谈没有比较不同发行人的合规成本。

她将去风险化的确定给付型养老金与分散的确定缴费型养老金作比较。她认为，许多 DC 基金缺少建立非上市公司投资组合所需的规模和专业能力，过分关注成本而非净回报，也会让人不愿开展费用较高但可能有价值的投资工作。

她希望整合养老金能让英国机构更像加拿大和澳大利亚的同行那样投资。她还提到拟议中的 PISCES 过渡市场，以及把机构资金与风险投资、私募股权专业知识连接起来的必要性。

Hoggett 说，11 家大型默认 DC 计划曾承诺争取到 2030 年将 5% 的资产投入非上市公司。她描述的目标涵盖英国及世界其他地方的公司；她希望投资主要流向英国，但这并不是她所说的承诺内容。

在她看来，缺失的环节不一定是好公司或优秀选股者，而是大型机构资金与能够寻找、评估成长企业的投资者之间的联系。她说改革应以净回报而非单看费用来评估资金使用价值。

Stebbings 提出反对意见：一些创始人更愿意赴美上市。Hoggett 引用她当时自己的分析：此前十年间，20 家英国公司在美国上市且融资超过 1 亿美元，其中 9 家已退市、4 家股价上涨，其余下跌超过 80%。访谈没有独立核实这一样本、比较周期和方法。

她认为，规模较小的发行人在美国可能受到忽视，尤其是没有被纳入指数时，而注意力会集中在最大型的公司身上。她还说，媒体叙事和投行业的激励也影响了人们对伦敦的印象。

在流动性方面，她声称富时 100 的自由流通股调整后换手率高于标普 500 或 Nasdaq。她区分了可流通股份的成交比例和绝对交易量：美国最大公司规模更大，因此绝对交易量可能更高。这些是总体比较，不能保证个别公司的情况相同。

Hoggett 称英国股票购买印花税造成扭曲：按她举的例子，买英国股票要缴税，买美国或欧洲股票则不需要。她估计这项税每年为财政部带来 30 亿至 40 亿英镑，也承认替代或逐步取消这笔收入对政府很重要。

她认为许多国际投资者同样可以购买伦敦上市股票，而能否进入指数可能是重要差别。她对潜在富时指数纳入及美国指数限制的讨论，是关于上市选择的论点，并不保证任何特定公司符合资格或获纳入。

Hoggett 说，也有公司从美国转到伦敦，并举了成长市场的例子。对于估值，她提到一些据她所说已调整增长率和业务表现的比较分析；她认为，企业基本面比一种普遍存在的英国估值折价更重要。

Stebbings 提出 Deliveroo 作为可能的反例。Hoggett 指出其他影响估值的因素，并说 Arm 在伦敦上市时曾以高于全球同行的估值倍数交易。她认为发行人可以在伦敦获得国际投资者，同时利用美国存托凭证接触更多美国投资者。

谈到 Arm 后来在美国上市，Hoggett 认为它在伦敦也可能受益于 AI 热潮，同时承认这种反事实无法证明。她说，上市后英国投资者持股有限，意味着英国储户错过了部分来自本土生态企业的增长收益。

她描述了一个风险资本飞轮：资金支持研发、就业和增长；成功的企业创造回报、股息和税收；这些回报又能支持储户和进一步投资。这是她提出的模型，并不意味着每笔投资都会成功。

Stebbings 担心伦敦对开发者的吸引力下降，提到人们对监管、生活成本和犯罪的担忧。Hoggett 则以 FCA 金融科技监管沙盒为例，说明英国曾有意识地支持新企业；她认为下一步是建立完整融资链条，让企业得以创立、扩张并留在英国。

被问及如何改变养老金基金对风险的态度时，Hoggett 强调净回报和规模。她说，加拿大和澳大利亚的计划可能支付更高费用，但获得更好的实际净回报；每年很小的差异经过整个职业生涯的复利累积，也能显著改变个人的结果。

她说，非上市投资需要组合配置，因为有些企业会失败。整合后的基金可以支持寻找和评估这些投资所需的人员与分散配置。她也赞成激励国内投资，同时承认投资者需要有好的资产可投。

谈到高管薪酬时，Hoggett 认为市场惯例有时限制上市公司领导者的报酬，即便全球人才竞争要求更高的薪资。她主张在有竞争力的激励、长期价值创造和与股东的利益一致之间取得平衡。

被问及 Wise 时，Hoggett 说同等规模的公司在美国可能被忽视，而 Wise 已在英国积累关注。她不认同伦敦是个小池塘，并认为选择部分取决于公司的经营地点，以及对指数和投资者群体的需求。

谈到脱欧和欧洲市场，她承认离开单一市场自然导致部分业务流向欧洲。她也认为，脱欧促使人们认真讨论金融城在全球金融和英国经济中的双重角色，而不是简单断言其影响全好或全坏。

Hoggett 引用 2024—2025 年的股票融资数据，认为伦敦仍是一个规模可观的市场。特定时期内的融资额不同于市值、交易量或 IPO 数量；她的比较反映的是访谈中选用的数据与时间范围。

对于印花税，她建议逐步降低，而非立即取消。她设想先鼓励养老金和散户投资，可能增加股票资金流入及税收，然后开始减税，例如先针对较小的散户交易。预期财政效果属于提议和预测，尚非确定结果。

如果有一根魔杖，Hoggett 会恢复鼓励本土资本投资英国的激励，并改变英国谈论创业者的方式。她相信，支持成功的创始人可以形成投资、就业和公共收入的良性循环。

她还希望社会更积极地认可创始人承担的风险和他们构想的新产品。在她看来，习惯性悲观会掩盖国家的优势；不过，乐观是一种文化选择，并不证明每家创业公司都会成功。

被问到会对 Revolut 创始人说什么时，她表示伦敦的条件至少与美国同样有吸引力，并认为 Revolut 的规模可以让它进入富时 100。指数纳入取决于适用规则和资格，上市选择由公司决定；她的说法是在表达主张，并非确认结果。

Hoggett 称交易所是一家有 300 年历史的金融科技公司：它的长期使命是连接资金供给方和需求方，但实现这一目标所用的技术已经改变。她说，交易所需要更好地解释自己的角色，让上市公司的成就更受关注。

在快问快答环节，她说自己的原则是：如果系统不运作，就改变系统。她也认识到，每天只睡四小时无法持续，并希望有更多时间陪伴家人。

她的决策方式是组建一个愿意挑战她假设的团队。她说，目标不是证明她自己正确，而是让团队根据现有信息找到最佳答案，并在获得新信息时及时调整。

她给财政大臣的一条建议是推进养老金改革、释放资本。谈到 ESG 时，她认为考虑公司对气候的影响是合理的，但过度细致的规定可能产生反常激励，例如大公司比规模较小的绿色企业更容易提供数据。

Hoggett 认为，为转型融资需要留出学习、失败和创新的空间。她也担心公共讨论没有为权衡留出足够空间：社会和经济选择往往有很多灰度，无法塞进算法驱动的非黑即白的争论。

她说，团队常常提出两个对立选项，实际上两者之间可能还有可行方案。展望 2035 年，她希望伦敦成为领先的国际交易所，也成为由国内资本支持、发展到一定规模的英国企业的默认选择。这是一种愿景，并非已经实现的结果。