Peter Singlehurst：跨越公开与私人市场的长期投资

Peter Singlehurst 学习哲学后，加入 Baillie Gifford 的毕业生培养计划，进入投资管理行业。他加入时，公司主要投资公开市场。随着高增长企业保持私人状态的时间变长，同事们发现可以在上市前运用类似的企业分析方法，最初从历史悠久的 Scottish Mortgage 投资信托着手。

公司于 2017 年成立了专门的私人企业团队。Singlehurst 说，目标是结合私人和公开市场投资，提供长期资本，并为客户保持较低成本。他的描述反映了 Baillie Gifford 自身的投资模式和商业利益。

Singlehurst 不称自己为风险投资人：他将这个词与非常早期的投资联系在一起，而他的团队专注于中后期成长型企业，其商业模式和竞争优势已有分析基础。团队希望成为企业从私人走向公开市场过程中的财务伙伴，而不是两人初创公司的运营顾问。

Baillie Gifford 招聘不同学术背景的人，因为基本的财务分析和估值可以教授，经验则通过实践积累。Singlehurst 认为，如果每个人进入投资管理行业时背景相同，就更难形成多样化视角。

他认为公开与私人市场的划分是金融体系人为形成的。在他看来，一家好企业的特质——广阔的机会、优秀的管理团队、商业模式和防御能力——在两个市场都重要，尽管股票交易方式有所不同。

两个团队也能相互启发。私人市场投资人利用公开上市公司的关系和分析，公开市场投资人则在新兴企业上市前了解它们。Singlehurst 说，持续的关系能使企业和客户受益，不过他的公司也有利益将自身方法呈现得更有吸引力。

被问到风险投资公司与有限合伙人的利益是否一致时，他说，在有固定期限的基金接近末期时，这种一致性可能减弱。他担心募资周期和业绩分成会激励管理人退出投资并分配收益，即使继续持有可能更符合客户利益。这是他对激励机制的批评，并非对所有风投基金的断言。

他的团队会有意识地构建上行情景，追问投资获得高回报需要发生什么，以及各项事件的概率。团队综合考虑市场规模、财务特征、资金需求和竞争优势的演变，而不是依赖未来以更高倍数出售。

Stebbings 质疑能否在早期预测竞争优势。Singlehurst 同意没有人能精确锁定：公司的工作更像是探索一系列假设，思考竞争优势如何随企业成长而演变、加深。

长期支持有条件，并非无条件。Singlehurst 说，如果信心消失，公司通常会停止向私人企业追加资金，或考虑出售公开市场持仓。更困难的是表现不佳的原因不明；团队常倾向于继续支持，但有时也会判断局面无法改变。

在投资组合构建上，公司从相对标准的仓位起步，并计划随着信心加深而追加。Singlehurst 认为，成为股东有助于投资人理解企业。如果信心没有进一步建立，公司就不会追加持仓。

他认为，早期较低的价格并不总是经过风险调整后的最佳机会。如果执行力强化了企业及其竞争地位，即使估值上升，未来获得巨大回报的概率也可能提高。这是他的投资判断，不保证支付更高价格会改善回报。

Singlehurst 不仅将分散投资视为下行保护，也把它看成提高持有杰出企业概率的方式。他的团队还按企业的底层共同特征分组，而不是依照传统行业划分。例如，他把 Tanium 和 SpaceX 放在一起，认为两者分别通过终端安全和卫星宽带提供支持通信的基础设施。

他说，当时的投资组合通常包含约 40 至 45 家企业，前十大持仓占比明显集中。一些基金曾有超过一半的价值集中在这十个仓位；部分原因是成功的私人持仓后来上市，随后市场波动又降低了部分集中度。这些是历史观察，并非固定上限。

Singlehurst 说，在此前约十年中，公司向约 100 家私人企业投入了约 100 亿美元，其中一家破产。他认为，这部分是因为公司投资的企业相对成熟，通常已有收入。一家破产并不能证明其他投资都有利润，也不能证明不存在亏损。

Stebbings 问，如此少的破产是否意味着承担的风险不够。Singlehurst 说，团队也会问同样的问题，并关注企业是否快速增长，而不是仅仅存活。他说，策略是寻找有潜力在五年、十年或十五年内增长多倍的独立企业，而不是追求近期被收购。

谈到 2021 年的成长融资市场，Singlehurst 说，有些融资轮次推进过快，团队无法完成希望进行的尽职调查，因此放弃了一些原本觉得有趣的公司。他担心，股东如果不了解企业，在情况困难时可能无法提供足够帮助。

对于跨市场基金的未来，他不愿预测它们会退出还是继续投资。他说，客户和有限合伙人是否愿意继续提供资金，将影响这一结果。

Singlehurst 认为，一些风险投资人能带来很大的运营价值，但另一些人可能以提供服务为由收取高额费用，却没有带来相称的价值。Baillie Gifford 不声称拥有同样的早期运营能力，而是强调财务伙伴关系和公开市场建议。

他常建议私人企业不要急于 IPO。上市可能引入目标不同的股东，也会带来严格的季度审视。他建议企业通过上市过程吸引少数目标一致的长期股东，并劝退那些优先事项与公司计划相冲突的投资人。

Singlehurst 认为，帮助员工获得流动性是上市的好理由，但对主要由早期投资人分配基金收益需求推动的 IPO 持怀疑态度。他的公司可能与投资组合中的企业开展二级交易，为员工或早期投资人提供流动性；这通常发生在已有直接投资的企业，并与企业协调进行。

他的角色已从亲自分析企业，转变为建立能够共同完成工作的团队。他重视一种环境，让同事可以学习、承认不确定性并犯错。他说，只有不止一个人能达到优秀水平，公司才能真正出色。

Stebbings 反思，应给同事空间形成自己的结论，并在他们需要时给予关注。Singlehurst 同意人们需要探索空间，也认为信任、沟通和长期共事关系能帮助团队在困难时期保持韧性。

对于被 2022 年市场扰乱心态的年轻投资人，Singlehurst 建议检验并专注于自己的投资理念和流程。他说，股价是投资人无法控制的结果，因此团队努力区分基本面信号和每日市场噪音。良好的流程仍不能消除亏损。

他回忆了对 Intarcia 的一笔投资：这家公司开发 2 型糖尿病治疗方案，后来未获监管批准并破产。他此前根据当时可获得的临床和历史信息，给成功结果赋予很高概率。这段经历让他警惕把看似可能发生的结果视为几乎确定。

他还提醒，人们可能低估不太可能发生的结果的概率。由于未来只会展开一次，投资人无法重演历史来直接观察真实概率。他的团队倾向于让少数决策者进行开放、高信任的讨论，而不是召开大型正式委员会。

截至 2022 年这次对话，Singlehurst 称 Tesla 是自己最大的成功投资，并说这笔投资教会了他回报的不对称性。他还认识到，即使成功的长期持仓，也可能经历让持有人看起来或感觉判断错误的时期。他把坚持持有视为行为上的挑战，而不是每家陷入困境的公司都会复苏的证据。

他说，Baillie Gifford 的长期文化有助于投资人抵抗仅因公开股票可以出售就交易的诱惑。公司位于爱丁堡，也与金融中心保持了一定距离；他认为这有助于专注自己的判断，同时承认这种隔离也有缺点。

一笔重要的错失投资是 DoorDash。他说，在比较它与 Postmates 时，自己过于专注于区分两者的竞争优势，没有充分重视 DoorDash 创始人帮助小企业的决心。他将这视为事后总结的教训。

Singlehurst 将 Albert Camus 的《西西弗神话》列为对自己有影响的书，从中得到的启发是：尽管生活荒诞，人们仍能创造意义。在看到数字分发和游戏内购买如何改变激励、延长企业寿命后，他也改变了对游戏行业的看法。

他认为成为父亲让自己更有同理心，也希望同事能感受到这一点。他同时认识到，无论是在地理位置上，还是在团队的风投方式上，作为局外人既可能带来独立视角，也会产生不安全感。

他说，令人难忘的创始人会面会改变他对企业未来可能性的认识；他提到 Epic Games 和 Solugen。谈到最近公开宣布的一笔投资，他提到公司前一年领投 Grammarly，并称赞其产品和领导团队。Baillie Gifford 的投资使其对这一评价有财务利益。