Kyle Samani：代币、网络效应与加密资产投资

Kyle Samani 说，他此前创办的 Pristine 为外科医生开发 Google Glass 软件。Google 停止推出 Glass 后，公司转型，后来以他所说的较低价格被收购。他寻找新方向时于 2016 年发现 Ethereum，并对智能合约的灵活性和无需许可的金融产生兴趣。

经过数月研究，Samani 和 Tushar Jain 于 2017 年决定创办 Multicoin Capital。公司的流动资产基金于当年 10 月启动，首只风险投资基金于 2018 年 7 月成立。Samani 说，截至 2022 年 7 月这次采访，公司已经推出第三只风险投资基金。

一个痛苦的教训是，公司无法同时在交易、基本面研究和风险投资上做到最好。经历交易失误后，Multicoin 不再试图交易市场，而是专注建立长期投资逻辑。Samani 说，公司的预期持有期限没有固定终点，但仍可以出售。

在 Samani 看来，高表现始于能让团队执行的组织和文化。他也重视认知表现与个人健康习惯，包括睡眠、饮食和锻炼。

Samani 将代币描述为可以用不同方式评估价值的资产。他认为，折现现金流模型对每一种加密资产是否必要或适用，仍是开放问题。他的公司将大量精力放在它相信未来可能适用此类模型的资产上。

当一家初创公司同时提供股权和代币时，Samani 认为，两者都试图获取价值可能产生冲突，一方受益可能以另一方为代价。Multicoin 通常偏好代币。他指出，交易可以采用附带代币认购权的 SAFE 或股权融资结构，但公司往往将代币视为主要资产。

他认为，当项目需要无需许可地协调和激励公众参与时，代币才有意义。他以无线网络 Helium 为例：该网络奖励部署热点的参与者。Multicoin 当时持有 Helium，因此 Samani 对这个案例有投资利益。

Samani 估计，Helium 当时约有 80 万至 90 万个热点。他将分布式安装与集中规划的运营商网络成本相比，认为这种模式可以消除大部分成本。这些数量估计和成本主张来自他本人，并非经独立核实的结果。

Samani 认为，无线网络必须达到一定覆盖范围，客户才会觉得有用，但他不知道门槛具体是多少。按他的描述，在网络能否达到临界规模尚不明朗时，代币发行奖励最早承担更大风险的热点运营者。依据分配机制，热点越多，每个热点获得的奖励就越少。

Samani 说，帮助网络增长的同一套激励机制，也可能让竞争对手更容易启动新网络。Stebbings 提出异议，认为已有硬件和代币投入会形成锁定效应。Samani 回答，巨大回报的前景可能促使参与者尝试新网络；这种回报具有投机性，并无保证。

被问到代币会集中还是分散财富时，Samani 认为代币能让客户和供应商参与，而不再局限于员工与投资人。这是他对机制的预测，并非每次代币分配都公平的证据。他也认为现有资本市场规范让这种参与更困难。

发行代币也会带来运营风险。Samani 指出，员工可能利用内幕信息交易，而与数千名代币持有者互动对小型初创公司也是挑战。他认为，投入了资金的社区成员仍可能同时贡献精力和资金。

Samani 说，流动性不会改变 Multicoin 最初的投资决定：只有当投资逻辑支持预期长期持有时，公司才会投资，同时保留在情况变化时出售的能力。他重视流动市场带来的更快反馈，尽管市场价格和回报可能大幅波动。

被问到如何应对价格波动时，Samani 开玩笑说，只要不看价格，价格就不重要。这是他个人处理投资心理的方式，并不会降低持有资产的财务风险。

Samani 说，Multicoin 的投资委员会先从书面备忘录和同步评论开始，找出其中的假设、缺口与逻辑错误，然后深入辩论细节。他认为，积极表达不同意见能帮助团队挑战偏见、加深理解。

Stebbings 问，这个过程是否必须如此激烈，初级同事是否会因此不敢发言。Samani 说，批评针对的是陈述而不是人，但他承认这个过程需要韧性。应聘者首先要写一篇文章；他说自己会先读文章，再看姓名或背景。

谈到加密投资是否讲求合作，Samani 认为，随着基金规模扩大，行业的合作程度有所下降。他不确定去中心化所有权能否让投资结果大到足以抵消较小的持有份额。

据 Samani 所说，Multicoin 几乎没有正式的投资组合构建规则，也不为后续投资预留传统意义上的资金。他反对固定行业配置，因为这可能排除 Helium 等意外机会。他说公司投资不同阶段，单笔金额从 100 万至 3 亿美元不等；这是公司的策略，并非通用规则。

Stebbings 在早期投资决策中强调创始人的重要性。Samani 说，Multicoin 将大部分讨论时间放在市场上，同时检查创始人背景是否适合任务。他相信，对某些市场进行仔细分析能支持集中持仓，但也承认在许多市场建立这种信心很困难。

团队会追问，如果产品开始奏效，规模收益来自哪里：每增加一单位收入或使用量是否会变得更容易。团队也会考虑竞争对手可能如何应对，以及什么初始切入点能让产品进入自我强化的阶段。

Samani 按用户增加时的曲线形状区分网络效应：次线性、线性或超线性。他认为大多数是次线性的，但曲线形状及其随时间的变化会影响他的投资信心和仓位大小。他还认为，包容性与排他性效应是另一个独立的区分。

他说，Multicoin 通常避开 SaaS 工具，因为他认为具有显著网络效应的此类产品相对较少，尽管有些工具能在客户之间形成有价值的网络。这是一种投资偏好，并非声称 SaaS 企业无法成功。

Samani 承认自己长期害怕错过机会。他说，每天会花三到四小时阅读，包括新闻简报和社交媒体内容，并在锻炼、用餐和其他事务之间安排时间。他相信广泛获取信息有助于改善判断，尽管过程并不高效。

Stebbings 问，加密市场牛市是由代币分配创新还是杠杆造成的。Samani 认为，近期周期由新的资本形成方式推动，同时承认显性和隐性杠杆的存在，包括衍生品和借贷。他对当时近期发生的 Three Arrows Capital 崩溃及其规模的描述，是 2022 年作出的估计。

至于波动是否会让机构投资人退却，Samani 说自己不知道。Multicoin 在市场转向之前完成募资；他说，公司尚未就新基金测试市场。他希望公司能扩大研究流程，但怀疑超过十人的投资团队能否保持同样深入的讨论。

他说，Multicoin 不设特定的投资部署速度目标：遇到特别看好的机会就投资。公司每季度复盘早前的投资，询问遗漏的风险当时是否可以预知，以及仓位是否适当。他凭记忆估计，投资组合中已有足够观察时间的一部分项目，其重大问题约有一半事先可以预知。

Samani 声称，加密投资的亏损率可能更低，因为即使投资逻辑被证明有误，代币流动性仍可能让公司获利退出。他说，出售可能释放负面信号，因此公司会与创始人讨论进展，并在较长时间内逐步执行出售。流动性、价格和退出机会均无保证；他的说法是对公司当时经历和机会的观察。

被问到 Bitcoin 是否能对冲通胀时，Samani 的回答是否定的：他更偏好能产生收益的资产，并认为一些企业可能具有抗通胀能力。这是他在 2022 年的观点，并非定论，也不保证 Bitcoin 或他提到的企业会有特定表现。

Samani 更看好 Solana 而非 Ethereum，认为 Ethereum 当时缺乏令人信服的扩容计划。他预测接下来 12 个月内也不会出现这样的计划，并强调开发者需要可信且具体的路线图。Multicoin 当时持有 Solana，因此他的比较涉及直接投资利益；相关主张和预测均出自他本人。

回顾过去，他希望自己能对短期内有趣、即使日后可能显得愚蠢的想法更加开放。他还呼吁为加密领域的资本形成制定更清晰、相对宽松的规则，并认为这需要国会行动或 SEC 修改规则。

Samani 提到，Delphia 是 Multicoin 最近公开宣布的一笔投资。他介绍了其拟议模式：参与者导出并贡献数据，公司希望汇总这些数据，为美国股票交易提供依据。他将更好的预测能力和回报描述为理论与期望，而非已经实现的结果。这笔投资使 Multicoin 对该评价有财务利益。