风险投资模式失灵了吗？一场关于价格、产品市场契合与回报的辩论

Harry Stebbings 首先问，面对投后估值达到 3000 万美元的种子轮，种子基金该如何应对。Eric Paley 认为这一模式并未消亡：一些热门公司要价高到许多投资者无法接受，但他看到市场整体正逐步回归更合理的水平。对创始人来说，种子轮估值过高可能让下一轮融资变得困难，因为公司当下的价格已经接近 A 轮投资者愿意支付的价格。

Mike Maples 不愿对宏观环境一概而论，但认为种子投资的回报仍然来自支持那些想法不合共识、最终却被证明正确的创始人。他指出 Lyft、Airbnb 和 Dropbox 等公司的早期入场价格都不高。热门交易如果按完美结果定价，回报空间就会减少，也可能说明这个想法迎合了流行趋势，而非真正独特。

Jason Lemkin 问，许多软件领域已经成熟，如今还有什么不合共识的机会？Maples 回答，主动投资者必须发现市场尚未理解的东西，否则买指数更简单。难点在于做好认知准备，在创业者的洞见变得显而易见之前就识别出来。

Paley 介绍了其公司对过去 20 年每年最热门投资主题的分析。他说，以访谈当时的价值衡量，每一年诞生的最有价值公司都不属于当年最热门的主题。他回忆 OpenAI 成立那年，直接面向消费者的电商正当红；对于具体年份，他表示记忆可能有误。

Stebbings 问，当基础设施、气候或生物技术需要大量资金时，逆共识的想法如何适应种子基金的结构。Maples 认为，创始人能围绕这些机会形成一股力量，种子投资者可以在其他人之前承担风险。但他把这与高价追逐热门的 AI 模型公司区分开来：后者可能很难带来千倍回报。

Paley 说，激励机制可能促使投资者追随共识：早期账面估值上调有助于募集下一只规模可能更大的基金。总价值与实缴资本之比（TVPI）不同于已分配资本与实缴资本之比（DPI）。他预计两者在未来多年会存在显著差距；Maples 则称耐心是一种套利。

Stebbings 问，按照他们的逻辑，是否就不该投资 AI 种子轮。Lemkin 说，下一轮融资很重要，根据他在 2023 年与 B2B 投资者的交流，没有 AI 故事的公司可能很难完成 A 轮。Paley 则认为，成功实验带来的证据可以吸引资本，不一定需要大幅抬高估值，尽管融资可能更困难。

Paley 区分了把 AI 作为软件的一部分，与仅仅因为公司拥有 AI 故事而追逐投资。他的方法是追随对未来有可信路线图的创始人，其中也包括从事 AI 的创始人，而不是因为某个领域热门就按主题下注。他警告说，短期激励可能催生新的泡沫。

Maples 引用 Howard Marks 的观点，区分预测未来与观察当下所有人都相信什么。如果投资者都预计某类资产会遭遇糟糕结局，比如当时的商业地产，即使问题真实存在，共识也可能已经过度悲观。他认为入场价格越高，获得可观回报的路径就越少；这是一套分析框架，并非对特定资产必然反弹的预测。

谈到风险投资中的 AI 泡沫程度，Paley 认为定价极端，约为十分制的八到九分。他质疑收入尚低的年轻公司获得 50 至 100 倍收入估值后，历史上有多少真正取得成功。他认为，即使创始人很有才华、现金看上去是优势，过度融资仍可能损害公司。

Paley 的解释并不主要是铺张浪费，而是团队做出正确决策的能力有限。更多的人让公司同时追逐太多实验，还会把只取得部分成效的业务过早扩大。Maples 赞同：团队常常在找到产品市场契合之前，就按已经找到的状态招聘；精简团队则可以淘汰弱想法，让客户需求牵引产品聚焦。

Paley 补充，产品市场契合可能有程度之分，一些成功企业依靠尚可的产品和优秀的市场拓展取得成绩。危险在于，为了证明高估值合理而加速一个表现平平的增长模式。更多资金的回报可能递减，但董事会仍会继续花钱，而不是承认需要放慢脚步解决问题。

Stebbings 问，公司是否可能找到产品市场契合，却没有可行的商业模式。Maples 使用更严格的定义：公司能独特地提供什么，而人们又迫切需要什么？在他看来，融资过早会鼓励团队卖给只是有点兴趣的客户，而不是找到真正重视其优势的客户。

Maples 建议，在团队弄清什么有效之前，将大额融资锁起来保留。增长应当意味着不断获得更有价值的客户，而不是为了完成表格里的目标，答应无助于战略的功能或接受短期客户。否则，公司可能形成漏水的水桶，经济效益也会变差。

Paley 说，创始人有时会从其他董事那里听到相反的建议：加快速度。他问这究竟意味着更快学习，还是更快烧钱，并指出资本本身没有洞见。嘉宾警告，不应把更高的资金消耗当作理解客户问题的替代品。

他们认为，闪电式扩张是特定情况下的工具，而非普遍规则。Paley 描述了 Uber 极强的需求和网络效应，Maples 则回忆 Lyft 和 Okta 面临能够迅速满足市场需求的竞争对手。这类情况下可能必须快速扩张；需求尚不明确时套用同样的做法，可能造成破坏。两人在所举案例中都有投资利益。

Stebbings 问，既然竞争对手的结果可能相差巨大，市场主导地位究竟有多重要。Paley 说，早期市场规模测算可能带来虚假的精确感：他的许多最佳投资在纸面上看似受到限制，而明显巨大的市场往往竞争拥挤。他寻找对客户有深刻洞见、且存在可信市场的创始人，而不是假装知道市场最终会有多大。

Paley 回忆，Trade Desk 创始人 Jeff Green 曾希望保留以数亿美元出售公司的选择，因此避免形成会堵死这一选择的资本结构。他还说，Pinterest 的市场既可以被描述为所有商业活动，也可以仅仅是数字收藏网站。他的基金并未投资 Pinterest；这个例子说明，面对陌生市场，投资者很容易说服自己放弃机会。

Maples 通过 Lyft 的例子重新说明入场价格的重要性。他说，在 550 万美元投后估值下，75 万美元投资买到了 13.6% 的股份；如果投后估值是 3000 万美元，取得同样股份就需要超过 400 万美元。基金因此要么扩大规模，要么减少投资数量，回报门槛和接触异常成功公司的机会都会改变。

Lemkin 说，对他偏后期的种子投资而言，更高的价格意味着必须有相当比例的投资取得成功，因此需要在投资前获得更多证据。Maples 同意，价格和风险必须放在一起看：缺少风险消除证据的昂贵融资，单笔可能赚钱，但作为整个投资组合的策略则很危险。

Paley 以 Lyft 前身 Zimride 为例提出假设：如果一开始就以高估值募集大额资金，并按照常见节奏花钱，之后的转型可能更难获得融资。他认为，高额融资不仅会影响投资者回报，还可能降低公司成功的概率，因为后续投资者可能不愿为一家非常早期的公司重组资本结构。

Stebbings 认为，在 2023 年的市场环境下，A 轮可能有吸引力：已有收入的公司风险有所降低，却不一定有种子轮同样的价格膨胀。Lemkin 质疑僵硬的规则，指出风险投资回报仍然取决于异常成功的公司。合理价格本身不会让普通结果变得非凡。

Maples 回应，优秀的种子投资往往起步价格合理，恰恰因为它们不合常规。他说，这未必是谈判的胜利：创始人和投资者看到了别人没有看到的潜力，价格反映的是市场对尚未验证想法的判断。他呼吁投资者不要把热门交易的定价当成必须接受的规则。

Stebbings 承认，自己的部分投资组合以更高价格获得了更低持股比例。Paley 说，他的公司不以固定持股目标制定策略，因为他认为这可能让投资者与创始人的利益错位，也会妨碍合作。公司仍会考虑投资金额和价格，遇到特别想支持的创始人，有时也愿意支付更高价格。

Paley 说，价格只是综合决策中的一个因素，必须结合市场环境判断。如果下一轮估值可能还不如今天，风险与回报对投资者和创始人都可能缺乏吸引力。他预计自己会为错过一些昂贵的公司感到遗憾，但不认为这足以证明，只要喜欢一个机会就可以付出任何价格。

嘉宾讨论了创始人为什么接受高风险价格。创始人即使面对不确定性也必须相信公司，因此很难充分感受下行风险。Paley 说，有些创始人仍会选择较低估值，以便与信任的投资者合作；Maples 认为，这更多是对合作关系的权衡，不一定是因为他们算出下一轮可能失败。

Lemkin 估计，一位优秀创始人可能愿意接受约低 20% 的投资条款，与更希望合作的投资者同行，但他怀疑更大的价差是否普遍可行。大家也讨论人才：高估值和知名投资者可以向首次担任高管的人发出质量信号，而经验丰富的候选人可能更加警惕过高的融资规模和估值。

Paley 建议，考虑加入高估值初创公司的高级管理者，应要求查看财务数据，把真实业务表现与融资故事进行比较。Lemkin 说，他遇到过不了解相关指标的候选人。他们建议弄清公司实际成就与员工需要相信的估值之间有多大差距。

Stebbings 问，那些收入无法支撑上一轮私人估值的独角兽会怎样。他举了自己第一只基金中的一个例子：一家公司的年度经常性收入约 50 万美元，投前估值却达到 7.5 亿美元。嘉宾把这些案例视为需要处理的风险，而不是断言每家公司都会失败。

Paley 转述一位有限合伙人（LP）的观察：风险投资的报告估值在年末财务报表中开始大幅下降。他对审计周期和估值规则提出了自己的解释，而非把它当作已验证的原因。私人市场的账面估值可能滞后于环境变化，因此账面价值不一定等于可变现的现金。

Paley 列出融资规模过大的公司可能走向的三条路：削减消耗并建立真正的业务、以远低于上一轮估值的价格找到买家，或者耗尽资金。他认为，对于收入很低、上一轮估值却达到十亿美元的公司，资本重组尤其困难。这些是可能情景，而不是对任何具体公司的结论。

Lemkin 担心，无法达到的预期可能让创始人悄悄失去投入。Paley 认为，在某些情况下，不再相信前进路径的创始人可以讨论返还剩余现金。他区分了由创始人发起、考虑所有利益相关方的讨论，与投资者把公司现金当作仍然只属于自己的钱而要求退款。

Stebbings 认为，返还部分现金可以为创始人保留时间，也有助于维护与投资人的关系。其他人说，对于那些看起来不再可能带来基金级回报的投资，大型基金可能不再积极参与。Lemkin 讲述了一家未具名的、有前景的公司：一位大型早期投资者多次婉拒参加董事会的邀请；这是他的说法，未经独立核实。

Paley 认为，即使公司预期无法带来足以改变基金表现的回报，投资者也应记得初创公司关系到员工和创始人。许多成功的创始人此前都创办过不那么成功的公司。他认为，善待他人既是责任，也符合对行业采取长期视角。

Stebbings 再次提出 LP 的问题：2021 年那一批基金是否应获得一次“重来”的宽容。Maples 反对一概免责：他认为管理人应对决策负责，向 LP 解释自己的策略与错误。在他看来，在市场狂热时期快速部署整个基金，本身就是影响长期合作关系的一项判断。

Paley 说，LP 必须决定自己需要追逐动量的投资者，还是奉行长期策略的管理人。他认为 2021 年适合卖出，却很难谨慎买入；他回忆疫情期间一场接一场的路演，以及快速决策的压力。他警告，动量策略可能在繁荣时期有效，也可能在周期变化时急剧逆转。

Lemkin 强调，LP 挑选优秀管理人同样困难。他认为，一些 LP 可能需要把疲弱的基金年份视为特殊情况，才能处理好自身的关系和资金压力，特别是在分配回款不佳时。这是他对激励机制的理解，并非评估每只基金的规则。

谈到首次公开募股（IPO），Paley 质疑把上市本身当作目标。上市可能在锁定期后为投资者提供流动性，但通常不会立即为创始人和管理层提供大量流动性。他认为，领导团队希望长期经营，并准备好承担上市义务时，公司才应该上市；如果缺乏这种承诺，出售可能更合适。

Paley 批评特殊目的收购公司（SPAC）热潮让一些尚未准备好的公司上市，同时承认也有例外。他认为，强健且准备充分的公司可能在多种市场条件下上市，首日价格的重要性不如长期创造价值的能力。他讨论的是公司准备程度，并非承诺公司一定能进入公开市场。

嘉宾用 Stripe 假设以低于上一轮私人估值的价格上市来检验这一观点。Paley 说，过去投资者的入场价格不能决定今天的价值；如果公司准备好了，公开市场的流动性仍可能有用。这些价格只是 2023 年讨论中的思想实验，不是 Stripe 的公告，也不是对公司的估值结论。

Maples 描述了 1999 至 2000 年和 2020 至 2021 年特别有利的卖出窗口，当时估值可能脱离基本面。他说，在市场高度热情的时期，他的基金选择将 Lyft 和 Okta 的持仓变现。时机对实际回报影响巨大，但他没有声称投资者能可靠地预测每一次市场转折。

嘉宾指出，以虚高价格上市的公司，可能让员工承受股价大跌的痛苦。Lemkin 随后担心，公开市场软件公司的估值倍数降低，可能逐级传导至私人风险投资估值。他提到收入达到 2 亿美元或以上的 B2B 公司，认为六到七倍收入的估值可能让部分后期投资的经济模型难以成立。

Paley 回应，不存在唯一正确的估值倍数。估值是受利率、增长和盈利能力影响的区间，不同公司适合不同的比较对象。他敦促创始人关注内在价值：关键是资金消耗能否创造价值，而非能否准确抓住有利的市场时机。

嘉宾提出的是赌注，而非已经确定的结论。Paley 预计基金账面价值与最终分配之间会出现异常大的差距。Lemkin 虽然担心公开市场倍数，却预测次年上市云计算行业领军公司的招聘会明显加速；其他人没有把这一宏观观点当作自己能够有把握预测的事情。

Maples 把种子投资比作观察一只罕见的鸟：公司是逐一出现的，投资者的工作是发现独特洞见。Paley 赞同，建立一家公司可能需要八到十五年，期间会经历多个市场周期。他说，2022 年下跌前的长期上涨，很容易让人忘记环境可以发生多大变化。

Paley 说，流动性不足有时反而帮助了他的基金：它阻止基金过早卖出，而公司持续增长。他讲述了作为大股东和董事持有 Trade Desk 股份的经历，以及对公司的责任。他说，基金在 IPO 时持股约 12.5%，之后进行了部分变现；这些利益关系影响了他的视角。

被问到 LP 的反应时，Paley 回忆起一条建议：任何二级市场变现决定事后都可能显得错误，因为卖出的份额要么太多，要么太少。他说，LP 合理地可能偏好现金或股票，因此管理人必须自行判断。他称 Trade Desk 上市前消耗了约 700 万美元，以此作为自己经历中的一个例子。

被问及哪笔持仓本该卖出时，Paley 说他首先重视与创始人的关系，不愿指出具体公司。Maples 则说，他更深刻的错误是在 Twitter 估值略高于 10 亿美元时卖出部分股份。他称这是想象力不足，并说强大的产品市场契合比他当时意识到的更稀有、更有价值。

Lemkin 说，只要相信创始人，他就更愿意继续持有，争取最终的回报倍数，而不是优化短期内部收益率（IRR）。Stebbings 说，他自己的核心 LP 建议他保留一笔本可能带来可观收益的二级市场持仓。他们的选择反映了各自处境和投资利益；继续持有既有上行空间，也有下行风险。

Stebbings 感谢嘉宾带来一场热烈的讨论。嘉宾在结束时表示，这次对话很愉快，四人应该多聚一聚。