Avlok Kohli 谈创业融资、基金流动性与 AngelList 的 AI 工作流

Harry Stebbings 询问 AngelList 首席执行官 Avlok Kohli，创业融资市场发生了哪些变化。Kohli 依据 AngelList 管理的基金与创业投资进行分析。节目发表于 2023 年 5 月，数字和预测描述的是当时情况，不代表当前市场。

Kohli 说，AngelList 支持数以千计的基金和投资联合体，并代表它们接收投资文件。这让公司能够观察自身投资组合的广泛情况，但其数据未必代表所有风险投资。

他介绍了一张季度图表，包含两个指标：获得投资的创业公司比例，以及这些融资中估值上升轮次的比例。两个指标都高，意味着融资活跃且估值上升；都低则意味着交易减少、上升轮次也更少。

他说，按照 AngelList 的指标，市场从 2021 年和 2022 年初的繁荣期迅速转向更疲弱的时期。在公司追踪的数据中，这次变化的幅度和速度都异常大。

Harry 问，为什么投资人仍觉得天使前期和种子轮价格很高。Kohli 将这些早期轮次与 A、B 轮及之后的融资区分开来；他表示，当时后期融资的交易量和估值下降更明显。

他推测，一些原本投资后期的投资人转向更早阶段，给天使前期和种子轮带来更多资金。他当时预计这些价格会相对坚挺，可能略有压缩。这是当时的预测，不是当前估值指南。

Harry 补充了自己的解释：多阶段基金的合伙人在处理现有投资组合问题时，可能让年轻投资人负责早期支票，而后者对价格的敏感度较低。这是他对投资人行为的判断，并非 AngelList 数据直接证明的结论。

Harry 问，可供外部投资的 A 轮项目是否存在逆向选择，因为最好的公司可能在广泛接触市场前就由现有投资人融资。Kohli 说，有些公司完全无法融资，但 AngelList 数据无法证明内部领投与外部领投的公司存在质量差异。

两人将讨论中的“派对轮”定义为没有单一投资人承担超过 40% 投资额的轮次。Kohli 说，AngelList 数据中这类轮次与有领投轮次的比例看起来相近，尽管总交易量有所收缩。

他说，一些公司过去反复进行未达到原定目标的小额延期融资，这种情况已经消失。投资人仍可以在没有正式领投方的情况下凑成一轮，尤其是规模较小的天使前期或种子轮；较大的融资则更难如此完成。

Kohli 表示，融资所需时间和两次估值上调之间的时间都在增加。AngelList 将近期样本与 2015 年以来的历史数据比较，而不是只与异常活跃的 2021 年比较。

他说，在这一比较中，到观察时点已经融资的公司比预期少约三分之一。他把这解读为融资冻结和重新定价的证据，同时认为创始人仍在适应不同的估值环境。

被问及重新定价是否已经出现，还是公司仍有现金时，Kohli 说两者都存在，但更强调后者。他报告 2023 年初平价轮、降价轮和追加投资条款有所增加，同时表示许多公司通过裁员等方式延长了现金跑道。

他当时预计，随着现金耗尽日期临近，后续季度的压力会更加明显。他对比了创业公司有限的现金跑道与基金管理人向有限合伙人申请延长投资期的可能性。这是访谈时的预测。

Harry 问低迷市场是否会带来大量低价收购。Kohli 持怀疑态度：上市公司面临现金产生能力和股权薪酬方面的压力，私营公司之间也可能无法就收购使用的估值达成一致。

即使收购价格很低或为零，也不意味着没有成本。Harry 和 Kohli 提到留用人员、整合产品或知识产权的费用，以及管理层从自身工作中抽出时间的代价。

Kohli 说，AngelList 观察到的并购活动有所下降，并预测未来六个月可能仍然低迷。他认为更长期的情况不确定，取决于利率、通胀和整体市场。

他解释，较高利率使风险投资需要与其他资金用途竞争，包括政府债券。这是他对 2023 年资金配置选择的描述，不是购买任何资产的建议。

话题转向基金二级交易和寻求流动性的有限合伙人。Kohli 说，AngelList 看到更多出售份额的兴趣，包括知名公司的相关份额；原因可能是投资组合配置发生变化，也可能是急需现金。

他说，这类交易常由一位有限合伙人购买另一位的基金份额。在 AngelList 观察到的例子中，相对上次标记价值的折价从约 20% 到更常见的 40%—50% 不等。这些是特定历史交易的观察，并非基金份额的通用价格。

Harry 指出，其他二级市场数据中出现过更大的折价，然后询问微型基金的情况：此前支持它们的个人投资人可能不再继续出资。

Kohli 将 AngelList 数据中的个人和机构承诺资金分开，也区分滚动基金与传统风险基金。他说，滚动基金承诺资金下降较少，而传统风险基金的个人承诺资金相比 2022 年初下降更多。

他数据中一个意外发现是，机构对风险基金的承诺资金先下降，最近又有所恢复。Kohli 和 Harry 讨论宏观环境更明确和对 AI 技术周期的兴趣可能是原因；Kohli 将其称为假设。

Kohli 说，募集资金的新设基金数量减少，但一些经验更丰富的管理人募集了更多资金。他还说，基金获得第一笔资金到首次关闭募集的时间，从繁荣时期约三个月增加到六个月以上。

他说，新管理人和小型基金面临的基金规模也可能比此前更小。这些是 AngelList 在访谈期间的观察，不保证任何具体基金募集会出现同样结果。

最后，Harry 问 AngelList 如何在内部使用大语言模型。Kohli 描述了基金管理工作，包括法律文件、基金设立、申报、投资组合管理和分配；其中不少环节传统上需要人来分类和转交信息。

他举例说，AngelList 代表基金接收大量对时间敏感的邮件。自动化工作流可以检查邮件及附件，识别股份购买协议、股权结构表等文件，并发现缺失材料。

如果缺少所需的股权结构表，工作流就可以发出补交请求。Kohli 说，多年的运营数据帮助团队开发这一流程。这个例子描述的是一项内部工作流，并不能证明所有法律或投资判断都可以自动化。