Frank Quattrone：科技并购、IPO 与 Amazon 发行定价之争

Harry Stebbings 与科技顾问公司 Qatalyst 创始人兼执行董事长 Frank Quattrone 对谈。Quattrone 在费城长大，在沃顿商学院学习，加入 Morgan Stanley 后又前往斯坦福攻读 MBA。他对科技投资银行业务的兴趣，源于与早期个人电脑行业的一次接触。

1979 年担任斯坦福助教时，Quattrone 取回一台 Apple II，并将投资分析程序移植到这台电脑上。一年后，他的班级被要求为 Apple 的 IPO 定价，并听到 25 岁的 Steve Jobs 描述个人电脑将如何改变通信、商业和日常生活。Quattrone 说，这次经历改变了他对未来可能性的认识。

Morgan Stanley 希望他留在纽约从事并购业务，但 Quattrone 选择了公司新设的旧金山办公室，成为当地科技业务的第一名全职员工。同事警告说，这一选择可能损害他的职业生涯。他说，随着时间推移，该团队从公司最小的行业业务发展为最大业务，帮助科技公司上市并为其他交易提供建议。

他们的主张是将专业行业知识与全方位银行的资源结合起来。Quattrone 说，团队的目标是帮助最高质量的公司上市，而不是追求发行数量最大化。他回忆，技术变得普及的时间比自己最初预期的更长，随后发展才大幅加速。

Quattrone 将互联网泡沫周期描述为投资人从怀疑个人电脑，转向害怕错过互联网机会的过程。他说，Netscape 1995 年 IPO 的需求异常旺盛，而 Amazon 在 1997 年上市时市场热情较低。到 20 世纪 90 年代末，一些收入很少的公司首日股价上涨了数倍。

他回忆，估值方法从盈利倍数转向收入，再转向对没有收入的公司按受众指标估值。过热逐步形成，即便人们认为它不可持续，也很难判断何时结束。他将此与疫情期间低利率环境下云软件公司的极高估值倍数作比较；Qatalyst 在 2021 年迎来了并购业务最强的一年。

Stebbings 担心监管扼杀了科技并购并限制流动性。Quattrone 不同意这种绝对说法：根据他的经验，市场崩跌也会冻结交易，因为卖方仍以先前估值为锚，而买方对自身前景失去信心。监管很重要，但他也将融资和估值环境视为主要因素。

Quattrone 说，利率上升提高了企业收购方和私募股权投资方的融资成本，缩小了可行交易的范围。他提到 Microsoft 收购 Activision 的漫长过程，并说自己公司的大多数交易仍然完成。这些是他作为与交易活动有商业利益关系的顾问在 2024 年的观察，并非对所有交易的全面衡量。

他将 IPO 窗口描述为一种选择性筛选，而非完全关闭。优秀公司必须愿意以公开市场投资人接受的价格发行股票。Stebbings 问，既然可以获得私人资本，公司为何还要上市；Quattrone 提到员工流动性、用于收购的股票以及进入公开市场的机会，同时同意公司可以保持私有状态更久。

公司究竟是被买走还是被卖出去？Quattrone 说，已有买方兴趣会让顾问工作更容易，但顾问有时也会帮助创造兴趣。他敦促私营公司在交易前识别潜在收购方并建立信任，就像为可能的 IPO 做准备一样。这一建议反映了 Qatalyst 的顾问业务。

他回忆了为 Qualtrics 提供建议的经历，当时潜在买家尚未广泛理解其体验管理定位。SAP CEO Bill McDermott 公开强调这一类别后，Quattrone 再次就 Qualtrics 与他交流。公司当时也接近 IPO，因此还有另一条路径，而不是必须出售。

在一次 Qatalyst 退修会上，Quattrone 将 McDermott 和 Qualtrics 创始人 Ryan Smith 安排为相邻的演讲嘉宾。他看到两人都开始对对方的愿景产生兴趣，于是鼓励他们说清希望从合并中获得什么。他回忆说，交易最终确定之前，两人曾在一张鸡尾酒餐巾上写下价格、留任和其他条款。

关于 LinkedIn，Quattrone 回忆了 Microsoft 与 Salesforce 之间的竞争过程。报价非常接近，但对价和确定性不同：Microsoft 提供现金，Salesforce 提出现金加股票并需要融资。经过一轮最佳及最终报价后，董事会选择 Microsoft 并进入排他期。

排他期内，Salesforce 又提交了更高报价。Quattrone 说，顾问通知了 Microsoft，后者在签订最终协议前改善了报价；董事会最终更倾向于 Microsoft 的全现金交易。这是他对谈判和董事会决定的叙述，并不意味着最初的最佳及最终报价是最后收到的报价。

Quattrone 估计，许多拟议交易——根据他的经验可能有 90%——无法完成。他认为估值差距和文化契合度是常见障碍：即使合并在战略上有吸引力，如果领导者无法合作，交易也可能失败。他给出的百分比是粗略个人估计，访谈没有定义统计样本。

更长的监管审查带来另一项风险。在股票交易中，等待批准期间对价价值可能变化；在固定价格出售中，卖方自身前景也可能改变。Quattrone 请董事会考虑，在可能持续 12、18 甚至 24 个月的过程中，愿意接受哪些经营限制。

他回忆，Microsoft 曾尝试收购 Intuit，但交易在监管审查中未能继续。Quattrone 认为，Microsoft 的兴趣仍有助于认可 Intuit 的产品。这是他对该事件的解读，他强调其他卖方必须为漫长审查最终没有交易的可能性作准备。

与 2021 年相比，Quattrone 看到许多云公司估值更低，但融资和监管条件更困难。他认为战略买家可能关注私营公司，而私募股权在收购上市公司方面很活跃。他对后者给出的粗略百分比，在讨论中没有明确数据集支持。

他说，访谈时 Qatalyst 的业务在连续两年下滑后开始回升。他预计更稳定的利率和更好的可见性会支持更多并购，同时同意 Stebbings 的观点：利率可能比一些人预期的更长时间保持高位。在他看来，稳定对交易信心比利率回到零更重要；这是 2024 年的预测。

被问及即将举行的美国大选中 Trump 可能获胜的影响时，Quattrone 预测反垄断执法不会有太大变化，并给出他对 Trump 此前经济和监管方式的解读。这些是 2024 年大选前作出的政治判断，并非关于后续政策的既定事实。

据他的叙述，尽管科技企业、买方范围和交易规模都扩大了，交易的基本机制没有根本改变。与过去专有系统互不兼容的时代相比，标准化让整合更可行。他比较战略买家和私募股权买家时，强调两者在增长、融资和估值目标上的差异，但具体情况也有例外。

Quattrone 说，在全现金收购中，购买对价通常在交割时转移。创始人还可能获得单独的留任安排或期权，而股票对价可能附带限制。个人实际获得多少取决于持股和交易条款；公告交易价值不等于创始人的个人回款。

Qatalyst 于 2008 年 3 月成立，当时距离 Bear Stearns 困境出售仅数日；数月后 Lehman Brothers 破产。Quattrone 回忆说，交易枯竭，公司是否能支付工资也不确定，直到第一笔交易在 12 月 25 日完成。他说，这段经历表明在信贷危机中招聘和完成交易有多困难。

Quattrone 称赞 Bill Gurley 作为分析师发现长期基础设施机会的能力。Gurley 的“乘浪者”框架帮助 Amazon 解释其超越图书销售的电商平台潜力。两人曾在 Deutsche Bank 合作完成 Amazon 的 IPO。

Amazon 路演期间需求增加，建议发行价区间从每股 12 至 14 美元升至 14 至 16 美元。Quattrone 回忆，Jeff Bezos 对停止在 16 美元的建议提出挑战：以 18 美元出售 300 万股，将为公司多筹集 600 万美元。Bezos 认为，即使股价没有立即上涨，长期投资人也会受益。

发行价最终定为 18 美元。Quattrone 说，股价短暂上涨后回到发行价，后来才升值；他将经拆股调整的 IPO 价格与 2024 年访谈时的股价作比较。这一历史比较并非预测，也不是对个人投资者已实现回报的计算。

Quattrone 希望 Qatalyst 保持足够小的规模，专注于变化中的技术主题，并就重要交易为客户提供建议。他认为生成式 AI 可能像个人电脑、云和移动技术一样带来转变，同时承认早期领先者并不总能持续获胜。这是他作为科技顾问的观点，并非未来市场的确定结果。

他讲述了使用早期版本 ChatGPT 起草公司信件的经历，认为初稿有用但信息过时：它缺少后来的交易和当时的利率信息。他纠正了这些错误并调整语气。这个例子既体现了他对技术的热情，也说明需要用当前事实核对生成内容。