Michael Eisenberg 谈 AI 投资、流动性与风险投资纪律

Aleph 联合创始人 Michael Eisenberg 告诉 Harry Stebbings，AI 既可能改变世界，也可能伴随着金融淘金热。他认为，投资人必须区分持久的商业价值与技术周期中的兴奋情绪。

Eisenberg 将 AI 与早期互联网及随后的光纤热潮相比：投机投资可能失败，而周期中建立的基础设施仍然有用。他预计投资人将遭受重大损失，同时重要公司和技术也会出现。这是一项预测，而非经过量化的结果。

他担心，有限合伙人可能以为自己分散投资了多支风险基金，而这些基金却持有同一批热门公司。其他风险包括追逐知名项目，以及以高价将一种商业模式复制到可能无法达到相同规模的市场。

Eisenberg 引述投资人 Gavin Baker 的观点，认为随着新模型出现，基础模型会迅速贬值。他以快速变化的金融市场中信息难以保持最新为例。片头自动字幕写成了“升值”，但后续对话和上下文指的是贬值。

Stebbings 转述了一种观点：AI 公司的估值反映的是能够构建模型的团队，而不只是模型本身。Eisenberg 认可人才的重要性，但质疑人才可以离开时，资产究竟有多持久。他以过去的人员离职和一笔企业人才交易为由，对独立赢家的数量保持谨慎。

Stebbings 认为大型云服务商可能收购较小的模型公司，而较大的实验室独立竞争。Eisenberg 说这有可能，但他更关注用户每天从哪里开始使用 AI，以及通过 API 获取的底层模型。他对最终市场结构的描述属于推测。

他反对将所有基础模型公司视为统一的风险投资资产类别。在他看来，少数公司可能为投资人带来巨大回报，其他公司则可能亏损。模型构建成本和企业合作伙伴的动机，使逐家公司判断变得必要。

Aleph 在以色列投资，Eisenberg 说，基于对当地人才和机构的判断，公司选择应用型 AI，而不是基础模型。他提到此前投资的海事分析公司 Windward 和保险公司 Lemonade，以区分长期存在的 AI 应用与近期的大语言模型热潮。

他不声称知道哪些行业普遍最适合 AI。他看到大量纸面流程可以拆分为短工作流的机会，同时预测数据分散的传统公司可能难以适应。他以投资组合公司 Lemonade 为例，认为它具有优势。

Eisenberg 更愿意寻找专业领域知识能提高竞争门槛的领域，而不是进入销售或客服工具等拥挤的软件类别。他说，执行力仍比竞争本身更重要，也承认非传统投资可能失败。

他介绍了一家 Aleph 支持的企业，利用合成生物学和化学研发火箭燃料，希望取得成本优势。市场教育和技术执行仍是重大挑战。所称成本是投资论点，而非经过核实的商业结果；Eisenberg 在其中有投资利益。

Stebbings 认为这类硬科技本质上比 SaaS 更有风险。Eisenberg 不同意，认为竞争和价格侵蚀也会让熟悉的软件模式充满风险。他对把看似可预测的软件收入当作债券式风险投资策略持怀疑态度。

Eisenberg 说，他在 Benchmark 做过研究，并据此认为，如果一家上市公司是投资人参与某个新兴趋势的唯一途径，它可能获得较高的估值倍数。增长和毛利仍然重要。他将此作为投资解释，而非完整估值模型。

他预测，横向 SaaS 流程会受到 AI 冲击，并说 Aleph 此前 17 笔投资中只有一笔属于横向 SaaS。Stebbings 提出另一种观点：AI 也可能让垂直软件更容易被复制。访谈没有确定哪种结果会发生。

Eisenberg 转述了一个未经证实的传闻：Amazon 曾告诉员工不要再购买软件。他明确承认自己不知道是否属实。他以此推测，更多组织可能用 AI 构建定制软件；不应把该传闻视为已确认的 Amazon 政策。

Stebbings 反驳说，许多公司缺乏整合 AI 的专业能力，因此会付费聘请咨询公司。Eisenberg 同意专业知识具有价值，并提到结合软件、数据和服务的咨询机构。他预计客户会越来越愿意为可衡量的改善付费，但速度尚不确定。

他将许多上市软件公司的低增长解读为采购可能放缓，以及早期软件已经获得部分基础效率收益的迹象。Stebbings 提出了其他可能性，包括市场饱和和产品扩张缓慢。这些是相互竞争的解释，并非已经确定的诊断。

谈到采用速度，Eisenberg 同时坚持两个观点：AI 能力和某些用途进展迅速，而整个经济体的部署可能慢得多。金融和农业等受监管行业面临额外限制，监管机构本身也必须理解快速变化的技术。

他认为严格的数据规则可能放慢发展，并预测欧洲受到的影响会大于美国或以色列。他建议欧洲创始人离开；这是他当时的政策和商业观点，并非对每个司法辖区的中立评估。

Stebbings 提出一种看法：强大的 AI 系统应保持封闭，以保护军事优势。Eisenberg 同意 AI 可能对战争重要，但怀疑国家能否完全封闭技术。他认为需要持续保持技术竞争力；他的地缘政治主张属于观点和预测。

他质疑先进芯片限制能否决定性地减缓中国发展，认为其他硬件和设计可能组合使用。被问到中国是否落后美国两年时，他转而提到 TikTok 推荐系统的复杂程度。这种比较不能证明前沿模型能力的相对水平。

Stebbings 对投资人只把国防当作利润机会感到不安，因为相关产品可能让杀戮更有效率。子女曾在以色列军队服役的 Eisenberg 强调战争的严肃性，并说使用武器意味着责任。他也从自己对爱国主义和安全的看法出发解释国防。

Eisenberg 预计国防领域将获得大量投资，但警告说，向政府销售涉及法规和专业知识，外行容易低估。他以 Palantir 和 Anduril 为例，说明市场经验的重要性。这是他的评价，并非对单家公司回报的预测。

随着投资人从软件转向实体和科学技术，他质疑创始人为何会选择经验与问题不匹配的投资人。他还看到传统 SaaS 与资本最密集的国防业务之间存在中间地带，包括半导体和合成生物学。

Eisenberg 提出一种“无实验室”模式：在内部完成 AI 工作，将实验或制造外包给现有设施。他认为过去融资周期建立的基础设施让一些公司有机会这样做。实际经济效果取决于具体工作。

他说，自己用 ChatGPT 重新学习化学，并在共同建立一家合成生物公司时向一位带回以色列的科学家学习。他还提到投资组合公司 Empathy，认为投资人不必假装精通每个领域；知道该引荐谁也能带来帮助。

Stebbings 问，风险投资的流动性将来自哪里，包括收购、上市和私募股权。Eisenberg 尖锐批评了当时的美国反垄断监管者 Lina Khan，认为她的做法限制了收购。这是他的政治和监管判断，并非已确定的法律结论。

他认为，IPO 市场并未关闭，只是公司可能不喜欢市场给出的价格。他举了 Lemonade 上市时收入约为 6,000 万美元等历史例子，倾向于让一些公司更早上市、在公开市场成长。他的例子和价格参考反映访谈时点，上市是否合适因公司而异。

他怀疑私募股权机构会以投资人期望的价格买下大多数软件公司。在他看来，更高的借款成本和价格敏感性限制了买家。他还谈到清算优先权：在不理想的退出中，拥有优先权的投资人可能先于其他股东获得支付。

Eisenberg 预计，除了 Stebbings 提到的例子，还有更多陷入压力的软件持仓，但他没有指出或证实受影响公司的完整名单。他说，近期减记也可能降低私募股权机构的收购意愿。这些是预测和推断，并非已核实的全市场结论。

他描述了 Aleph 以约 11 倍回报出售一家未具名公司全部股份的经历，原因是机构与管理层看法不同。他说，即使创始人和剩余投资人后来获得更多收益，他也会高兴。这个例子反映历史决定，并非适用于所有投资人的建议。

谈到二级市场询价，Eisenberg 说团队联系了一些声称有潜在买家的人，发现其中一些人在索取尽调资料，而非提供已承诺的买家。他的经历不能证明所有二级市场买家都不存在。

Stebbings 倾向于分批出售并保留部分上涨空间。Eisenberg 说，自己通常喜欢继续持有赢家，但当他对风险和回报有强烈判断时，有时会选择全部出售。他认为风险投资持仓具有更强的二元性，不同于公开股票的分批买卖。

他说，Aleph 很少行使按比例跟投权，更愿意在第一轮就买入有意义的持股比例。他以对 Dream Security 的一笔较大初始投资为例，金额约占基金的 6.5% 至 7%。这些做法属于该机构的特定战略和投资组合。

他回忆了另一位投资人的观察：对表现居中的公司追加资金可能有价值，因为明显的赢家可能无法继续买入，而最弱的公司可能不值得加投。一些不太受关注的公司可以随时间和资金投入改善。Stebbings 分享了自己小基金中的类似观察。

两人都认为消费业务可能比企业业务更容易变化，但 Eisenberg 指出，持久的消费业务护城河确实存在。他说，当消费者觉得不同模型的输出相似时，尚不清楚多少 AI 产品能建立可防守的优势。

Eisenberg 通常不会通过预测具体退出方式来投资。他说，公司会转型，想象中的出售可能带来虚假的信心。他预计，一些风险基金会关闭，包括一位出色投资人离开后的合伙机构，以及无法返还资本的基金。

谈到已分配资本与总价值，他说分配很重要，但如果底层业务能够可持续地复利增长，未实现价值也重要。表面倍数之下的问题是估值有多真实，以及公司的竞争优势和增长有多持久。

他说，30% 至 40% 的增长仍可能代表一家强劲的企业，而对有大量清算优先权的风险投资支持公司来说，10% 至 20% 的增长可能处境尴尬。一些公司可能长期盈利运营、通过二级交易出售或回购股份。结果取决于财务状况和股东权利。

他介绍了一家盈利的投资组合公司回购部分早期投资人股份的经历，Aleph 因为他认为价格太低而继续持有。他还回忆过去一项投资曾分配大量股息。这些都是个人经验中的例子，而非回报预测。

被问到需要改进什么时，Eisenberg 说，创始人可能需要时间适应他的直接风格，而他可以更好地传达难听的话。他还认为，准备充分的董事会会议往往可以更短，重点应放在真正的治理和少数战略问题上。

他偏好的准备方式是一封数据充分的书面信，明确一至三个战略问题，并在会前辅以电话沟通。他不喜欢董事把每份产品计划都当成提出产品建议的机会。他更喜欢面对面会议，但承认董事分布各地会增加难度。

他说，自己有时过于深入投资组合公司，需要退一步看全局，尤其是首次创业的创始人可能会被他的强势风格弄得紧张。他回忆疫情期间与一位创始人反复讨论一个想法数月，并认为如果自己没有那么强势，对方可能更早开始行动。

Eisenberg 偏好对市场不熟悉的创始人，认为 Lemonade 创始人愿意挑战保险业惯例就是例子。这不同于偏好行业内部人士的观点，属于他自己的投资风格。Aleph 在 Lemonade 有直接经济利益。

快问快答中，他说年轻以色列人对战争的反应改变了自己对这一代人的看法。他称，10 月 7 日后 Aleph 的公司仍受到外国投资人关注，同时提醒来自小国的创始人可能需要帮助才能从全球规模思考。这些是他当时的观察。

他将董事直接提供产品建议，以及低利率时期卖出持仓不足，列为令他困扰的问题或错误。他重视努力工作，并说自己因其所认为的政治风险而避免投资中国。他对中国投资的描述属于个人观点。

Eisenberg 说，自己不再主动寻找项目，而是依靠数十年建立的人脉引荐，每年只做少数投资。他认为人脉是自己的优势，管理建议则是弱项。他也承认，亲近的人可能觉得他给他们的时间不够。

在访谈结束时，Eisenberg 感谢 Stebbings，并披露自己是 Stebbings 基金的有限合伙人；这一经济关系与访谈有关。