Will Quist：风险投资、投资风险与超越共识

Will Quist 在旧金山半岛长大，骑车时会经过沙丘路，但起初对风险投资知之甚少。他年轻时把大量时间投入水球。

在伯克利，他帮助商学院竞赛资助的初创公司，逐渐迷上创办公司的实际工作。大学毕业后，他在匈牙利打了一年职业水球。

回国后，他加入 Red Herring 创始人创办的新媒体公司。为评选优秀公司而审阅材料的经历，让他接触数百家初创企业，也让他决心挑选并投资公司。

离开投资银行后，Quist 加入 Industry Ventures。合伙人认为企业会更长时间保持私有状态，因此会产生二级交易、后期资本和有限合伙人流动性的新需求。

在 Industry，他研究了数百家公司和基金合伙关系，对风投有了广泛认识。后来，他加入朋友们的 Slow Ventures，帮助他们把个人投资发展成引入外部资金的基金；他说双方的长处互补。

Stebbings 问 Quist 为什么说 95% 的风险资本并非真正的风险投资。Quist 区分了“经典风投”和较新的增长型业务；这个百分比是他对行业的概括，并非精确统计。

在 Quist 看来，经典风投资助创始人检验一个可以验证的假设；如果假设成立，企业价值可能大幅上升。它追求的是以相对少量的股权资本，在长期创造大量价值。

他认为，许多被称为风险资本的资金追逐的是数据可建模、可外推的企业，而非新颖的假设。后期增长投资是合理策略，但与他所说的经典风投不同。

公式虽然简单，执行却很难：投资人必须评估实验的风险与回报，并结合具体情境权衡产品价值、市场规模和创始人背景等因素。

Quist 认为，行业看似缺少叛逆者，可能与自称风险投资机构的公司数量迅速增长有关。投资业务扩张后，自然会吸引更适合成熟模式的人才和流程。

他在投行、对冲基金、私募股权和风投之间看到相似轨迹：一个年轻而波动的领域起初没有共同公式，规模扩大后逐渐形成竞争性的共识。

大型多阶段基金可能把种子投资视作期权，也可能投资彼此竞争的公司。Quist 认为利益冲突确实存在，而基金规模越大，单笔种子投资的损失对整体的影响越小。

Stebbings 问种子基金如何与大机构竞争价格。Quist 说 Slow 有意避开最早期的共识竞争，目标是在有充分理由的前提下，比别人多走一步。

Quist 用五个问题思考企业价值。第一，未来五到十年，历史发展的方向是否可能有利于这家公司？

第二，产品本身创造了多少价值，相比竞争对手又有何优势？第三，市场目前在这个问题上花费多少，市场增长又需要哪些条件？

Stebbings 反驳说，新市场可能没有现成支出。Quist 同意起点可以是零；这不意味着自动拒绝投资，却会改变所需假设和估值折扣。

第四是防御能力：竞争对手进入后，公司为什么能守住自己的位置？网络效应、知识产权和监管等可能提供保护，但没有永恒的护城河。

第五是商业模式和股权资本效率：需要多少资本，经过多久才能产生现金流？不同资产类别都可能问这些问题，区别在于它们要求的证据。

他按证据类型区分答案：充分的一手数据、相关的第三方数据、早期一手轶事，或尚待验证的假设。公开市场投资人可能依赖长期历史，早期投资人则往往需要依靠可信的理论。

经典风投的机会在于：当投资人比别人更相信某个理论时，为实验提供资金。把假设转化为一手证据，可以降低不确定性并改变企业价值。

Stebbings 讲述自己曾投给一位优秀创始人，却因市场无法盈利而亏损。Quist 回应说，五个维度中任何一项出现致命问题都可能拖垮企业，同时他也追问产品是否提供了清晰而强烈的价值。

Stebbings 提到汇率和政治冲击；Quist 承认外部事件可能压垮企业。他也认为，有些市场太耗费资本，即使创始人极具魅力，也必须艰难逆流而上。

他的风险矩阵会问：关键答案中有多少得到数据支持，又有多少仍是理论。同时押注多个独立的新假设，可能让一项投资难以定价。

Stebbings 问，一次成功是否能让创始人获得洞察，从而提高第二次创新的成功概率。Quist 同意：经验和更好的信息能让后续理论更可信，因此风险未必彼此独立。

更偏离共识的组合通常应预期更高的损失率。Quist 认为，解决办法是增加总体上行机会：可以选择潜在回报特别大的投资，也可以扩大组合，而不是机械地增加项目数量。

承担更多风险通常应换来更有利的进入价格，但他说，近年的市场环境和投资人的不同激励让定价变得嘈杂。

以 2022 年为起点展望未来三到五年，Quist 预计，只要组织与战略相匹配，规模化、追逐共识的机构会发展良好。较少一部分机构会坚持经典的非共识投资，而处于中间的机构可能难以找到优势。

Stebbings 批评有限合伙人的激励机制：相比可能回报更高的基金，他们更愿意选择知名品牌。Quist 补充说，大型出资方可能合理地重视以较低预期回报部署大额资金，而非要求所有规模的基金达到相同回报率。

他担心行业从认真评估稀缺机会，转向争抢所有人都想要的交易。他用打猎作比喻：当资本变得便宜，投资人可能不再那么挑剔，转而成群追逐项目。

他认为，超大型多阶段基金能够自行支持企业跨越多个融资阶段，因此合作的结构性动力更少。规模较小的经典风投面对更大不确定性，可以通过共同承担风险而受益。

谈到价格时，Quist 说早期投资人还必须考虑资金配置。即使价格低廉，如果在大赢家身上持有的份额太少，也可能是组合构建错误，而不只是定价问题。

他举出 LiveRamp 的例子：在许多投资人看淡广告技术时，他领投了其 B 轮。教训是不要停留在行业标签，而要仔细研究客户、价值主张和防御能力。

Quist 回忆，自己在争取领投 Deel 种子轮时过于看重价格，最终错过。他不愿将此变成普遍定价规则：价格重要，但一次错失无法为未来每笔交易提供简单答案。

Stebbings 观察到，组织无法一夜之间从追求增长转向重视资本效率。即使管理层改变战略，员工也需要时间调整优先级和工作习惯。

Quist 将早期创业比作特种部队围绕新目标随机应变，而后期扩张则需要重视可重复流程的组织。创始人应判断哪些工作仍是全新的，哪些环节需要运营专家。

Stebbings 后悔没有在二级市场出售部分持仓。Quist 建议避免被动的“持有模式”：要么证据仍支持继续买入，要么投资人应开始思考出售的条件和理由。

这种思路并不要求立即出售。非流动性资产在情感、判断和交易结构上都难以卖出；提前准备决策框架可能有帮助，但他强调不存在适用于所有人的答案。

谈到后续轮次的预留资金，他认为两种方法都有道理：保留资金支持更多首次投资，或集中加注自己有能力评估的公司。选择取决于机会成本、基金经济模型和管理人的能力。

Quist 欣赏 Sequoia，认为它是一家经营出色的投资公司。他回忆与 Don Valentine 的交谈，并称赞该机构把风投当作一门需要不断审视市场、产品和防御能力的生意。

对于 Slow，他个人更倾向于把有纪律的经典风投与协作角色结合起来，帮助创始人及其他投资人，而不是打造大型多阶段平台。他强调自己并非代表所有合伙人发言。

他推荐的职业读物是 Michael Mauboussin 的《The Success Equation》。他称赞天使投资人 Mark Goines 兼具对投资人与组织的了解、对创始人的同理心和务实建议。

被问及 2022 年的 Tiger Global 时，Quist 预测其私募投资规模会缩小，但表示自己不知道其公开市场组合将如何发展。他仍认为其关于公司快速进入增长阶段的核心论点大体成立。

他希望创始人在出发前先想清楚自己的独特洞察、产品价值和合适的融资路径。并非每家公司都需要风险资本；不匹配会让双方浪费时间并承受痛苦。

Quist 改变了自己对品牌的看法：经历早期品牌支出过度的阶段后，他认为行业可能又过度偏向可量化的效果营销。投入品牌的合适时机因公司及其已验证的价值而异。

他谈到近期对 Fair Square Medicare 的追加投资，理由包括创始人的执行力，以及改善客户选择 Medicare 计划方式的机会。他也看到从这项服务走向更广泛老年人数字医疗平台的可能路径。

Stebbings 感谢 Quist 参与这场广泛的对谈；Quist 表示，参加节目帮助他理清了自己的想法。