David Tisch 与 Terrence Rohan：种子投资、信念与创始人关系

Terrence Rohan 告诉 Harry Stebbings，他曾在 Google 工作，之后在 Index Ventures 负责种子投资业务七年。他支持过 Figma、Notion、Hugging Face 和 Robinhood 等公司。他的基金 Otherwise 向创始人网络提供资本，由这些创始人进行投资；Rohan 自己也直接投资，通常每笔投入 25 万美元。

David Tisch 说，他经营约 15 年的 BoxGroup 最近完成了第六只早期基金募资，规模为 2.12 亿美元，另有一只后续投资基金。该机构通常在种子前轮和种子轮投入 50 万至 100 万美元，愿意成为一轮融资中的较小投资者，也不占董事会席位。他称其方式为协作式种子投资。

被问及创始人为何选择某位投资人时，Tisch 说，首要任务是尽早认识他们并建立关系，包括与连续创业者建立关系。多数投资人提供的基本产品相同：以资金换取股权。他怀疑短暂的融资推介能否证明一段长达十年的关系未来会带来多少价值。

Stebbings 问，小基金能否与大型多阶段机构竞争。Tisch 说，BoxGroup 希望成为额外的合作伙伴，而非其他机构的替代者，因为激烈竞争可能损害其与他人合作的能力。他希望创始人选择公司，是因为喜欢并信任团队成员。

Tisch 希望 BoxGroup 成为创始人“最喜欢的投资人”：创始人愿意再次合作，并能像找朋友一样找他们交流。Rohan 同意，介绍人脉等增值服务可能同质化；对两位投资人而言，在创业起伏中建立的信任更重要。

Tisch 说，风险投资经常被简化成策略和统计数据，尽管大多数早期投资会失败，而失败会影响一个怀有梦想的人。他认为，投资人必须在困难和成功时都陪伴创始人。两位嘉宾都对各自的投资模式存在商业利益。

Rohan 认为，种子市场正面临变革。他指出，基金和管理人数量增加、老牌机构出现代际更替，创始人则获得了更多工具、融资选择和议价能力。他还认为，AI 带来了关于哪些机构将占据领先地位、早期公司如何融资的不确定性；这些是他的判断与预测。

Tisch 强调疫情期间远程会议带来的变化。他认为，创始人能够比过去受旅行和现场会议限制时更快接触大型机构并获得决定。这缩小了早期投资专门机构过去的速度优势，也增加了创始人的选择。

Tisch 认为，最小规模的首轮融资仍然高度分散、依赖关系，因此种子市场难以指数化或整合。他区分了低于 200 万美元的初始融资与规模更大、也常被称为种子轮的融资。Stebbings 质疑多阶段机构的大额投资是否越来越普遍；Tisch 和 Rohan 则说这类投资多年前就已存在。

谈到价格，Tisch 认为僵硬的估值规则可能让投资人错过稀有的卓越公司。以 1 亿美元估值融资 1000 万美元，如果公司最终价值为 2 亿美元，可能是个错误；如果最终价值达到 1000 亿美元，则可能很有吸引力。这些是假设性结果，并非预测，也不能证明价格从不重要。

Rohan 说，幂律意味着对一家卓越公司的信念比某个价格更加稀缺。Tisch 补充说，曾经看似极高的估值后来可能显得便宜，同时承认投资组合的平均入场估值很重要。两人都倾向于判断公司和最终可能的退出结果，而不是自动设置种子轮价格上限。

Tisch 区分了早期与后期投资：他认为前者更像艺术、更依赖判断，后者则更重视财务分析。他指出也有例外，并说自己不希望整个种子投资组合的平均入场估值达到 5000 万美元；反过来，平均值过低也可能意味着错过受追捧的公司。

这份工作仍然困难，因为投资人无法知道哪些创始人、想法和市场会在多年后创造非凡结果。Tisch 质疑种子投资人的正确率能够大幅超过同行的说法，同时承认 Roger Ehrenberg 等杰出投资人是例外。Rohan 强调，应谦逊看待运气和预测能力的局限。

Tisch 说，建设公司的是创始人和员工，而不是播客里的投资人。他不认同投资人能自信地声称，自己事先就知道每一个结果。同时，他认为发现有前景的机会并建立接触渠道是一种能力；Stebbings 指出内容营销有助于获得接触机会，Tisch 欣然承认。

两位投资人说，市场已经扩展到更多地域和商业类型，因此任何人看到的市场比例都不如种子生态系统较小时那么大。融资进程加快也让覆盖更难。Tisch 尝试在融资开始前认识创始人，有时甚至在他们创立公司前就建立关系，为日后的决策打基础。

Tisch 说，最终结果可能需要五至十年才能揭晓，因此很难提高选项目的能力。他通过了解市场和接触人来做准备，但常常是在创始人的洞察与投入让他对一个雄心勃勃的想法感到兴奋时选择投资。他认为这是判断，而不是可复制的公式。

Rohan 认为，集体决策可能偏向共识和安全，而种子投资常常依赖个人难以说清的直觉。Tisch 同意：在 BoxGroup，投资人无须全公司投票即可决定投资。同事之间会讨论机会、分享知识，但由最了解交易的人作决定。

Tisch 说，要列出一家年轻公司可能失败的原因很容易，但种子投资人必须找到它可能成功的理由。在幂律投资组合中，他认为错过一家最终成为非凡公司的代价可能大于一笔个别失败的投资。Rohan 提醒，正式投票和非正式的集体压力都可能扼杀脆弱的早期想法。

BoxGroup 不鼓励同事在交易讨论中扔出具有破坏性的“手榴弹”。Tisch 说，过度消极可能导致更安全、差异更小的结果。他还指出，情绪和外界环境会影响直觉，因此保持一致的策略和清醒的头脑也是工作的一部分。

Rohan 介绍 Otherwise 的两部分：创始人投资人与他自己的投资。他认为，知名创始人可以通过自己的网络发现机会，也能因为其他创始人主动寻求他们而获得投资份额。他还认为，投资熟悉的人和领域可能提高他们的选择能力，但没有提供比较业绩数据。

Tisch 同意创始人在接触机会和获得份额方面可能有优势，但他说 Rohan 的模式取决于能否选出优秀的创始人投资人；并非每位创始人都擅长投资。Rohan 回应说，许多卓越创始人自然会投资自己的网络和专长领域，同时承认存在例外。

Rohan 通常不为后续投资预留资金。他认为，这可能降低已分配资本与实缴资本之比（DPI）：投资人在最优秀的融资轮次中可能拿不到足够份额，也可能过早误判赢家，或把大量资本投向另一场困难的游戏。他也更喜欢只投初始一笔资金所带来的关系清晰度。这些是他的论点，并非已经证明的基金回报结果。

Rohan 说，有限合伙人的常规期望往往是投资 30 至 50 家公司并制定后续投资预留策略，因此其他方式更难解释。Tisch 同意后续投资困难，但认为他的独立基金可以在每轮做出好的判断，目标是在相对较早的阶段投资最佳机会。Rohan 承认，受信任的早期投资人可能在后续轮次获得机会。

Tisch 提醒，没有任何创投操作手册能自动带来回报。他认为，老牌机构的品牌和投资人帮助它们发现并赢得机会；BoxGroup 则寻求建立信任关系，这也可能为后续融资提供投资机会。他偏好的预留资金策略是在更广泛的市场意识到公司质量之前投资。

Tisch 说，并非每家成功公司都遵循相同路径：有些早早奏效，有些则需要时间找到产品市场契合。他提到种子投资组合约有 150 家公司，并说每家都需要单独理解，不能只靠简单的模式识别。他没有声称过去的案例能让下一位赢家显而易见。

Tisch 说，在初始投资和预留资金之间分配资本，以及决定何时转向下一只基金，都很困难。他举例说，一只 1 亿美元基金如果按整个存续期内 2% 的管理费计算，会产生 2000 万美元管理费；他希望通过资本循环等方式向公司投入 1 亿美元或更多。Stebbings 质疑当前流动性环境是否允许这样做；Tisch 说这很困难。他认为预留过多比预留过少是更大的错误。

两位嘉宾都说自己通常不在二级市场出售股份。Rohan 认为持有有助于基金的回报表现，但出售成熟持仓的一小部分不一定会损害与创始人的关系。他预计二级市场会成为越来越有用的选择，特别是在并购收缩的情况下。

Stebbings 问，出售一家估值 100 亿美元公司持仓的 20% 至 30%，能否在保留上涨空间的同时收回现金。Tisch 说，如果剩余上涨空间很小，出售可能合理，但他重视卓越公司长期复利的价值。他没有绝对排除二级出售；所提估值和比例都是例子。

Tisch 说，保持竞争力需要发现新的创始人网络并理解新领域。如果以前支持过的创始人愿意推荐公司，早期关系和声誉就会不断积累。Rohan 预计 AI 等工具会让一些公司提高资本效率，但他认为初始融资仍然重要，后续风险投资则可能成为可选项。

Tisch 给投资人的建议是：迅速作出并传达决定，不浪费创始人的时间，在对方提出需要时提供帮助。Rohan 说，最优秀的创始人可能最不需要投资人；他尝试支持出色的人，同时承认无法事先知道他们是否都会建立非凡的公司。

Rohan 建议新兴基金管理人认识到，募资速度远慢于完成创业公司投资。他说，尤其对第一只基金而言，遭遇大量拒绝、耗时 12 至 18 个月都可能是正常的。Tisch 补充说，管理人应明确创立机构的理由和愿景，因为回报可能需要很长时间。

被问到错过的投资时，Rohan 说，今天看似成功的公司仍可能失败，因此最让他失望的是自己没有遵循投资原则的时候。Tisch 避免点名，指出此前被点名的创始人并不高兴，而且看似错误的放弃未必已有最终结果。

Tisch 认为，风险投资的回报和接触机会往往遵循幂律，领先机构常能保有优势，但挑战者也可能出现。Rohan 强调品牌：在他与创始人的对话中，有人选择多阶段基金，部分原因是其名声可以帮助公司获得潜在员工的认可。两人的公司声誉都与其自身利益相关。

两位嘉宾在信号效应上存在分歧。Tisch 说，多阶段投资人不领投下一轮的决定，通常没有人们说的那么决定性，尤其是在竞争激烈的交易进展迅速时；长期融资失败无论如何都可能带来问题。Rohan 则认为现有投资人的态度可能影响交易进度，创始人也会被问及这一点。

Rohan 说，在 Index 工作时，他会在创始人开展新一轮融资时，尽力帮助他们清楚解释机构的立场。Tisch 反驳说，竞争机构往往不能等待完全信息，否则可能失去交易。Rohan 认为，信号效应对处于中间地带的公司最重要，而不是对明显成功或失败的公司；Tisch 仍然质疑这一说法及其因果作用。

Tisch 认为，只有少数杰出投资人能大幅改变一家公司的发展轨迹；大多数人主要提供资本，有些甚至可能带来伤害。Rohan 同意，在种子阶段，创造性的工作必须来自创始人。这反映了他们的投资观，而非对投资人影响的量化估计。

Tisch 不喜欢用教练或导师等带有等级意味的标签描述投资人与创始人的关系，更倾向于互相交流的关系。他承认外部辅导可以帮助提升领导力和文化，尤其在后期阶段，但认为公司的成功主要取决于创始人和员工。Stebbings 引用 HubSpot 对 Sequoia 帮助招聘和获取客户的讲述；Tisch 说，少数杰出投资人确实能够产生重要影响。

谈到利益不一致，Rohan 说，风险投资人向有限合伙人承诺的持股比例和董事会席位，可能不符合创始人的需求。Tisch 担心过度干预的投资人强加决策，却没有真正改善公司。两人都认为，关于竞争对手的非公开、不对称信息可能有用；Tisch 则怀疑转发创始人可能自己看到的公开文章有多大价值。

Tisch 接受没有熟人引荐的主动联系，并说 BoxGroup 曾错过收件箱里的好机会。Rohan 认为，用心撰写、具有个人特色的冷邮件也是创始人积极争取机会的一种方式，与批量复制的推介不同。演示文稿或产品有助于传达原创愿景，尽管他非常重视创始人本人。

两人都说可以通过无估值上限的 SAFE 协议投资。Rohan 提到，如果公司在一定时间内没有融资，他会设置某些转换条款；Tisch 则反对可能让他错过想投公司的僵硬规则。条款、风险和最终结果取决于具体协议及公司。

展望 2034 年，Rohan 预计市场大体会延续现有趋势，可能出现更多自动化工具，但他相信核心仍是人与人的关系和对早期创业者的押注。Tisch 预计更大的多阶段机构仍会参与，小型种子基金也仍能支持非凡公司。两人都预测，创办公司这一混乱而人性化的过程将使市场难以完全有效；他们都没有把这种预测说成确定事实。