Jason Lemkin、Sam Lessin 与 Frank Rotman 辩论种子投资的未来

Harry Stebbings 问 Sam Lessin，为什么他认为机构化种子投资模式面临的不只是短暂低迷。Lessin 把前一个时代描述为初创公司工厂：种子基金帮助企业达到下一轮指标，将其交给后续投资者，并期待可预测的公开市场退出。他认为，许多这样的公司最终没有达到这些预期，工厂模式也不会以相同形式回归。

Lessin 说，种子投资将变得更加个性化，并遵循幂律：少数非凡的成功伴随大量损失。Jason Lemkin 质疑，SaaS 和云计算领域究竟是根本失灵，还是只需要回归 2019 至 2021 年繁荣之前的状态。Frank Rotman 赞同应分阶段降低企业风险，但认为便宜且充裕的资本鼓励公司在建立稳固核心之前，就同时资助过多项目。

Rotman 提议从种子轮到后续轮次采取更有纪律的推进方式，阶段之间应允许真实的失败，而不是自动上调估值。他提出的阶段间 20% 至 30% 失败率是讨论框架，并非对每批公司的实测预测。在他看来，公司必须学到足够多、取得足够进展，才能证明下一轮融资合理。

Lemkin 回忆自己曾帮助 Pipedrive、Algolia 和 Talkdesk 等早期投资招聘人员，并向 A 轮投资者展示公司。Lessin 称这类工作类似投资银行业务，并说他的机构也会这样做。但他认为，自己投资组合中最重要的回报来自不寻常、价格低，且难以按当时主流手册包装的想法。

Lessin 预计失败率会上升，并说以高价追逐明显受欢迎、竞争激烈的交易，会给非凡回报留下很小空间。Rotman 补充说，投资者一直在努力争取参与所有人都认为有吸引力的项目。嘉宾讨论的是各自的基金和投资经历，因此这些例子反映了他们的经济利益。

Stebbings 说，他没有看到种子轮价格回调：多阶段基金和富有的科技高管仍在竞争。Rotman 看到价格调整正逐渐从公开市场传导至早期阶段，内部投资者参与的融资则为公司争取时间。他警告，如果企业还没有成长到足以支撑估值，过高的种子轮价格可能使后续投资者选择不出价。

Lemkin 怀疑，当创始人对公司深信不疑时，他们是否会接受这一风险。Lessin 承认，自己有时也会因为个人支票金额较小而投资昂贵的交易。他说，现在除非看到巨大的上行空间，否则他的机构倾向于放弃，而不是依赖可预测的后续估值上调。

Rotman 提醒，千倍回报通常需要异常巨大的市场，标准的股权稀释比例不能代替估值逻辑。他认为，许多公司只有高效使用资本、在相对较小的规模上赚钱，才能带来良好回报。

Lessin 以 Muck Rack 和他妻子创办的企业等几乎没有或完全没有外部资本的公司为例，说明盈利能够创造选择权。他希望更多种子投资者支持依靠收入增长的企业，让后续融资成为选择而非义务。这些例子来自他的描述，并不保证每家公司都能走同样的路。

被问到数亿美元的退出时，Lessin 说，如果种子投资定价合理、资本使用高效，这样的结果也可能有吸引力。他认为，许多可行企业的市场太小，不适合上市，但仍能创造价值。Rotman 同意，问题在于团队每投入一美元能够学到多少、降低多少风险。

Lessin 质疑这样一种假设：证明一两个假设，总能打开一个高效的 A 轮融资市场。他更希望种子资本用于建立一个运转良好、能够接近盈利的企业，让后续融资成为可选项。这是他提出的策略，并不是说每家初创公司都能立即盈利。

Lemkin 以 Trade Desk 作为经典种子投资结果的例子，假设早期基金各自持有 20% 股份直到公司估值约 400 亿美元。他明确提到投资者更早进行了分配；由此算出的各 80 亿美元只是示例，不是他们实际实现的收益。他问，如今是否仍能获得类似的持股比例和结果。

Lessin 以他的机构对 Solana 的种子投资和 Teamshares 为例，说明一些不寻常的机会最初并不受其他人欢迎。他称 Solana 带来了千倍回报，并说早期对 Teamshares 的投资获得了可观股份。这些是他对自己投资的描述，未经独立核实，也不意味着类似回报具有普遍性。

嘉宾辩论基金规模。Lessin 认为，即使取得重大成功，超大种子基金也很难因此获得突出的基金回报倍数。Stebbings 反驳说，一只 5000 万美元基金可能难以在保持多元化和预留资金的同时，领投足够多的 300 万至 400 万美元种子轮。Lessin 回应，集中选择本身就是挑战的一部分。

Rotman 描述了一项基于 Crunchbase 的分析，称历史批次中只有个位数百分比的风投支持公司上市，他举出的例子约为 2% 至 4%。他把 IPO 或大型出售视为许多风险基金所追求结果的标志，同时承认，小额投资后以 3 亿美元出售也可能带来极佳回报。他的分析及其范围未经独立核实。

Lessin 问，行业是否必须围绕那些罕见的 IPO 级结果来组织。他偏好能够盈利、价值达到 1 亿至 3 亿美元，同时保留成长为更大企业选择的公司。Lemkin 则质疑，与寻找下一个 Trade Desk 相比，保护下行风险是否是风投人士最好的时间用途。

Lessin 认为，先建立一家优秀、高效的公司，不一定会放弃未来获得非凡结果的可能性。Rotman 同意，一家好企业可以成为伟大企业的平台，也可能让人发现出售才是更好的选择。他强调，要让较小规模退出仍具吸引力，就必须严格控制投入的资本。

Rotman 用一个假设的企业价值与实缴资本十比一的比率说明经济关系。他认为，具体取决于持股和融资条件，早期投资者可能比后期投资者获得更高回报。若退出价值为 3 亿美元，要达到这一示例比率，投入资本必须低于 3000 万美元；投资者实际所得取决于条款和持股比例。

Lemkin 担心，一些融资过多的创始人不再尊重投资者资本的价值。他讲述自己曾要求一位未具名创始人返还部分投资，却得到不以为然的回应。这是他对一次互动的描述，并非经过独立核实的创始人整体画像。

Lessin 更乐观，认为创始人会看到在盈利企业中保有更大股份的吸引力。他认为，许多创业者可能更重视控制权和灵活性，而不是在一家大型风投支持的公司中持有被高度稀释的股份。他的比较是对未来选择的预测，并不是说某一条道路永远更好。

Lemkin 反驳说，软件公司发展到一定规模后，如果没有外部资本，可能落后于资金充足的竞争对手。他承认风险投资曾经存在过度融资，但认为某些领域需要投资才能保持竞争力。Lessin 回应，SaaS 竞赛之外还有许多行业和方法；两人并不认同所有创始人应采用同一种模式。

Rotman 提出另一套决策框架：每投入一美元，都应产生支持或反对商业假设的证据。当市场拓展有效、模型改善时，资本可能加速增长势头。当获取增长的成本更高、利润率恶化时，更多收入可能掩盖“反面证据”；简单套用相同收入倍数，可能鼓励投资者继续向正在变弱的模式投入资金。

话题转向 Y Combinator 和众多投资者共同参与的派对轮。Lessin 把 YC 的手册和演示日描述为工厂模式最明显的体现，认为标准化包装让他更难识别独特信号。他将这一批评与富有天使投资人仍然愿意出资的现象区分开来。这些是他对模式的看法，并非对每一家 YC 公司的结论。

Rotman 承认 YC 的品牌及其提供投资机会的作用，但担心一些公司为了演示日而优先追求不可扩展的早期增长。他说，投资者之后可能需要改变这种做法。Lemkin 持不同观点：他重视 YC 在筛选首次创业、缺少既有圈内关系的创始人时，对进取心和能力提供的并不完美的信号。

Lemkin 说，他经常遇到的困难是持股比例，而不是价格或创始人质量。他提到自己对 Algolia 和 RevenueCat 的投资，但说如今分散的融资轮次可能让他的基金难以买到足够股份，无法证明投入工作值得。他的看法反映了自己的投资策略和利益。

Rotman 偏好股权结构中有积极参与的投资者，他们能提供互补的人脉和技能，而不是几十笔被动投资。被问到 A 轮投资者是否在意种子轮是派对轮时，他说不会。Lemkin 补充说，如果一群运营者愿意认真回应具体问题，他们仍可能对创始人有帮助。

Lessin 以挑衅的方式说，当有人问他的机构为创始人提供什么支持时，他的标准答案是“什么都没有”，同时承认他们确实会提供帮助。他希望创始人不依赖基金也能执行计划。在他看来，偏好多位小额投资者、且能够独立管理公司的创始人，可以合理地选择这种结构。

Rotman 区分了需要投资者来经营企业，与从专业帮助中受益两件事。他指出，QED 在信贷和融资方面的经验，可以帮助有能力的金融科技创始人处理信贷政策或债务融资。Lessin 接受不同的种子投资策略都可能有效；他自己的策略强调别人忽略的不寻常想法。

Lemkin 认为，即使是有才华的首次创业者，也可能在招聘高级领导者方面受益于真正的帮助。他批评风险投资机构的人才团队经常无法兑现宣传中的支持。Lessin 说，早期销售招聘尤其困难，能够持续找到优秀早期销售领导者的人可以创造巨大价值；这些批评是基于个人经验的观点。

Stebbings 再次提到一项赌注：Lemkin 预计 2024 年下半年平均每周大约会有一家首次公开募股（IPO）。Lemkin 说，他在自己的投资组合中看到收入超过 2 亿美元、增长且高效的公司，并认为如果市场估值倍数保持稳定，上市窗口可能打开。他明确承认，自己对时机的判断可能过于乐观。

Lessin 押相反的一边，带有挑衅意味地认为，公开市场投资者可能更偏好成熟科技巨头，而不是收入 2 亿美元的较小公司。他把投资大型、受 AI 影响的公司作为自己对替代选择的看法，而非个性化财务建议。他质疑那些只是不错的企业是否还能获得过去预期的估值。

Rotman 认为 Lemkin 的方向可能正确，但时间判断过早。他看到公司正在调整计划以提高效率，并相信公开市场投资者能够认可可持续增长的企业，但他押注该时期不会每周都有一家 IPO。这三种观点都是 2023 年作出的预测，而不是对后来发生情况的报告。

Lemkin 认为，IPO 定价可以为公开市场投资者留出长期获利空间，并以过去的软件公司上市案例说明可能性。他回忆 2008 至 2009 年的危机以及快于预期的复苏，解释自己的乐观态度。Lessin 则认为未来会更多集中在超大型企业和私募股权式的整合中。

Rotman 说，QED 投资组合中有五家公司在 2021 年上市，他还在金融科技持仓中看到其他候选者。他推测其他行业也可能有大量潜在上市公司，同时承认尚不清楚哪些初创公司最终能成功。这些数字和前景来自他对自身机构有利益关系的投资组合的描述。

Stebbings 认为，大型机构可能在回报较弱时仍继续募集基金。Lessin 不同意，指出有关于降低基金目标和合并投资载体的报道，同时承认领先机构仍能募资。Lemkin 引用自己的历史估计：SaaS 公司 IPO 前平均吸收约 3.9 亿美元资本，并预测若上市恢复，资金也会回流；这一估计并非当前市场统计。

Rotman 说，QED 最近募集基金时的对话表明，LP 正在集中投资承诺，并更仔细地审视表现平平的基金和新晋管理人。他预计调整会在多年内展开，而非一夜之间完成。他还说，如果流动性重新回到 LP 手中，IPO 市场重开可能改变这些条件。

在快问快答环节，Rotman 强调资本效率回归，并预计创始人在依靠叙事完成种子轮后，需要拿出更具体的成果。Lessin 说，他希望以低估值投资不寻常的公司，让它们不依赖 A 轮投资者也能盈利。Lemkin 说，他更希望融资轮次集中一些，让自己能够在选中的公司中至少获得 10% 股份。

Stebbings 感谢嘉宾，并就他们押注相反方向的 IPO 赌注所带来的风险开玩笑。圆桌至此结束；投资者在讨论中各自捍卫了不同策略，而没有形成一套统一的种子市场公式。