Jason Lemkin 谈 SaaS、风投与他对 2024 年的预测

SaaStr 创始人兼投资人 Jason Lemkin 与 Harry Stebbings 回顾 2023 年，并预测 2024 年 SaaS、风投、上市和收购可能发生的变化。对话发表于 2024 年 1 月。公司数字、指控和预测归属于发言者；两人作为投资人有财务利益，预测并非对后来结果的陈述。

Lemkin 说自己创办了 EchoSign，并于 2011 年将其出售给 Adobe，随后开始投资并建设 SaaStr 社区。他和 Stebbings 曾共同投资。两人的讨论穿梭于运营经验、投资组合观察和风投基金经济性之间。

Lemkin 将 OpenAI 选为 2023 年的突出公司，引用了报道中的 14 亿美元年化收入，并假设年初为 1 亿美元。他明确表示起点是假设，并指出利润率存在不确定性。Stebbings 提议 Midjourney 为另一个例子，也引用了估算收入；访谈没有独立证实这些数字。

他们也称赞 HubSpot 的长期执行力。Lemkin 回忆它从博客工具发展为营销软件及 CRM 业务，并估计后者规模约为 7 亿美元。他认为教训在于创始人愿意多年投资第二款产品。这些数字和正面评价来自他的回忆。

Stebbings 认为个人财务安全有助于投资人持有赢家，而不是过早出售。Lemkin 同意急于防范下行可能有害，但质疑非常富有的创始人型投资人是否有足够财务激励去争取小基金的回报。他们的例子仅供说明，并非对财富与业绩关系的测量。

Lemkin 用假设情景解释激励：五位合伙人在十年内共享一支 8000 万美元基金。扣除费用并取得三倍总回报后，他粗略计算出的个人年收益远小于富有创始人现有资产可能产生的收益。这是简化情景，不是任何具名基金的回报计算。

被问到哪支数十亿美元规模的基金可能取得三倍净回报时，Stebbings 提出 Founders Fund，因为它可以将资本集中于少数公司。Lemkin 认为这一判断有可能成立，但说自己缺少当前回报数据，无法在其他大型机构中选择。基金总倍数、投资人净回报和假设结果不能互换。

Lemkin 选择 Nvidia 的 Jensen Huang 为 2023 年度创始人，称赞他在竞争激烈的市场中长期经营。Stebbings 提名 Coinbase 的 Brian Armstrong。Lemkin 对此表示异议，并对加密收益项目提出广泛的欺诈指控；访谈没有提供证据证实这一指控，也没有确立针对 Coinbase 的认定。

Lemkin 说，企业度过脆弱的早期阶段后，资深创始人可能更愿意坦诚谈论错误。他偏好采访规模较大的企业领导者，因为他认为较新的创始人往往着重宣传。这是他的编辑偏好，并非认定每位早期创始人都缺乏见解。

他将 2023 年描述为上市 SaaS 公司的悖论：增长放缓，但股价上涨，公司更加关注效率。他引用了平均增长和股价表现的近似数字，却没有提供底层数据集。他的解释包括暂停招聘、控制成本和现有客户收入，不应视为对每家公司的核实拆解。

在他看来，下一项挑战是在削减成本后恢复增长。他说，自己投资组合中的几家大型私营公司实现了现金流为正，但仍需要重建增长才能获得有吸引力的上市条件。他怀疑仅仅加入 AI 功能就会自动创造收入；他的组合情况未经独立核实。

Stebbings 担心种子轮入场价格高、退出倍数下降，让风投经济性变得困难。Lemkin 回忆自己在 2013 年以较低价格投资，并说如今对投资能否赚钱的把握更小。他转述 Bill Gurley 的观点，认为投资人需要认识到有利退出的窗口有限；他提醒自己的回忆不是精确引述。

Lemkin 重新考虑了自己给创始人的建议。他曾倾向建议持有增长快、资金消耗低、留存强的公司。看到 2020 至 2021 年繁荣期的一些高价报价可能不会很快回来后，他认为创始人应认真考虑有吸引力的报价，而不是假定估值会持续复利增长。

对于年度早期投资机构，他选择 Y Combinator，并称赞 Gary Tan 回归担任领导。他认为 Tan 与创始人的关系和精力能增强机构。他提及的 Initialized 基金回报是推测性估计，不是经审计的净回报或已实现业绩。

Stebbings 特别提到 Kleiner Perkins 和 Mamoon Hamid。Lemkin 欣赏他所看到的一种有纪律的传统风投方法：选择少数杰出公司，不为了完成更多交易而降低标准。两位发言者讨论的机构和创始人都在他们的职业网络之内。

他们讨论坚持既有投资策略与建设更大机构之间的张力。Lemkin 指出，一些机构无需寻求公众关注也能取得强劲结果，而早期投资人的知名度可以帮助创始人找到基金。适当的宣传程度取决于机构策略。

Lemkin 因缺少足够的当前信息，拒绝评选最佳后期基金。在他的 SaaS 人脉网络中，他回忆 2023 年估值超过约 2 亿美元、由外部成长投资人参与的交易很少，AI 和内部投资人领投的轮次除外。他强调自己样本的局限，没有声称这是全市场统计。

最让他意外的是，一些前景不错的融资轮次中，大基金没有按持股比例跟投。他推测可能与担心融资困难或预留资金压力有关，但不知道任何特定管理人作出决定的原因。公司好与后续投资价格合适是两个不同问题。

他认为繁荣期产生的大量高估值公司让预留资金模型承压。一家公司即使估值远低于上一轮，仍可能保持良好增长并需要支持，而基金对许多类似持仓的可用资金有限。他的例子是假设情景，旨在解释困境，而不是给某家公司分类。

对于创始人，Lemkin 建议在董事会上坦诚询问业务是否具备融资条件，之后再问每位投资人是否愿意投资。如果答案是否定的，现有现金可能需要维持更长时间。他说，一位坚定的投资人有时可以促成一轮融资，但这不能保证融资成功。

Stebbings 问投资人在困难时期是否支持了创始人。Lemkin 批评周期两端的行为：他说一些创始人在繁荣期提出过高要求，而投资人在早期低迷时期施加了苛刻条款。这些是他的概括和个人经历，不是关于所有创始人或基金的证据。

两人对繁荣时期一位创始人的大额二级股份出售产生激烈分歧。Lemkin 将报道中的 Hopin 交易称为不道德，认为它可能导致激励错位；Stebbings 反驳说，投资人自愿提供流动性，创始人仍可能保有大量股权。对话呈现的是相互竞争的观点，并非独立确立存在不当行为。

Lemkin 认为创始人应将员工、客户和投资人放在个人变现之前，同时承认适度出售可以提供安全感。他提出的美元门槛是个人判断，不是法律或道德规则。他还说，投资人促成了后来自己批评的交易。

他区分创始人二级股份出售与盈利企业分配盈余现金。他推测一些资金充足的初创企业会继续靠工资运营，或返还未用资金，并指出资本投入后投资人的控制有限。访谈没有支持他对符合这一描述的公司数量的估计。

展望 2024 年，Lemkin 担心 SaaS 增长放缓的一部分可能具有结构性。他认为软件占经济的比重不可能永远增长，但不知道饱和是否已经到来。这是当时表达的担忧，不能证明行业存在永久上限。

Stebbings 认为 AI 可能改变软件支出的定义。Lemkin 说，最有力的扩张情景需要触及传统 IT 之外的预算，例如联络中心支出。他转述一场对话，称一些企业没有单独的 AI 预算，但这一轶事不能确定整个市场的预算情况。

尽管担心后期规模，Lemkin 预计早期创始人仍会不断发现新问题和新技术。他预测一些杰出的种子轮成果会继续出现，同时质疑是否有足够多的公司能以高增长达到非常大的收入规模。这些都是不确定的市场预测。

他认为，2021 年繁荣后，许多种子轮之后的基金开始关注潜在估值超过 100 亿美元的结果，而不只是 10 亿美元公司。他预计，如果少数大赢家支撑基金回报，这种取向会持续。他的描述是对激励的看法，不是每位投资人目标的证据。

被问及 Stripe 是否可能在 2024 年上市时，Lemkin 认为公司可能不再等待 2021 年式的估值倍数，而是直接上市。他也表示自己没有内部信息。讨论 Databricks 时，他提出一家据报道亏损较大的公司可能选择等待；这些是有条件的意见，不是确认的计划。

他指出 ServiceTitan 是潜在上市候选，并引用收入、增长、现金流和客户留存的估计。他明确限定其中一些数字是猜测或基于自己的理解。访谈没有独立核实他的预测和公司指标。

被追问时机时，Lemkin 调整了预期：他原先预计在 2024 年下半年出现的一波上市可能转而在 2025 年前后到来。他指出上市需要准备，近期上市的市场反应也较平淡。他不断变化的时间判断体现了不确定性，而不是确认的日程。

谈到收购，他说在投资组合中看到买家兴趣，包括私募股权支持的公司寻找相邻产品。他预计如果融资和退出条件改善，中型交易会增加，但他说自己不知道多少兴趣会转化为完成的交易。

Adobe–Figma 交易终止后，Lemkin 预计在当时的监管环境下，大型买家会更倾向购买相邻产品，而不是直接竞争产品。他承认自己不是反垄断专家。这是他的预测和解释，不是对任何拟议收购的法律裁定。

被问到假设中的 Trump 政府是否更有利于风投并购时，他说可能如此，但提醒存在意外后果和其他税收政策的不确定性。他描述了自己对州税扣除变化的经历。这些是 2024 年选举前的政治和财务观点，不是对已实施政策结果的预测。

他预计旧金山将受益于 AI 活动和与 Y Combinator 有关的创始人，同时反对过于教条的城市对立框架。他对未来创始人落脚地点的预测是估计，不是观察到的迁移数据。

谈到风投融资，Lemkin 预计只要有限合伙人提供资金，管理人就会部署资本。他和 Stebbings 区分了面临流动性压力的机构，与家族办公室、主权基金及其他潜在新出资方。两人都从基金管理人立场讨论，他们的观点不能确定每位有限合伙人的处境。

Lemkin 预计 2024 年募资不会明显更糟，但怀疑流动性会立即反弹。他指出，上市未必会迅速向基金投资人返还现金，因为锁定期和分配决定可能延迟收益。Stebbings 强调募资时的已实现分配和差异化策略。

在快问快答中，Lemkin 说自己越来越不愿支持仅仅不错的创始人，并已下调几项投资的账面价值。他对个别创始人和未实现估值的评价属于个人判断，不是独立评估。他说，对新交易不确定可以成为放弃的理由，或促使投资人考虑向已有赢家投入更多。

他强调连续创业者需要紧迫感，认为舒适的财务状况有时会降低建设另一家公司所需的投入强度。Stebbings 也担心资金充足的团队行动缓慢。他们的观点是投资判断，并非财富必然降低创始人动力的证据。

Lemkin 指出自己的一个弱点：提供帮助并表达兴趣后，他认为自己追求创始人的坚持程度不够。他描述了一些反复跟进的投资人，也说自己最近一次追加投资的尝试被创始人拒绝。他不确定如何模仿这种方式而又不觉得冒犯。

他说自己可能比刚开始时更差，因为行动变慢，也更容易把投资组合问题看成个人问题。Stebbings 认为深入参与有助于投资人支持后续融资；Lemkin 回应说，有纪律的追踪即使没有董事席位也能发现赢家。他们的分歧涉及工作方式，并非经过测量的比较。

Lemkin 怀疑整整一代投资人会消失，但预计随着募资放缓、机构要求业绩，一些岗位会收缩。他认为早期基金取得三倍净回报仍是强劲结果，并批评不切实际的承诺。他对就业和业绩的预期是意见，并非此处有数据集支持的预测。

对于 2024 年，他希望以自 2014 年以来最快的速度投资，也希望营销预算恢复到足以支持 SaaStr 社区。他说 SaaStr 前一年收入约为 2700 万美元，并描述了通过连接更多软件买卖双方迈向 1 亿美元的可能路径。这些是公司自述数字和目标，并非经过验证的结果。

他将 SaaStr 与更大的活动业务比较，说自己希望创造更多连接，但也认识到收入与更大员工规模之间的取舍。他估计 SaaStr 有八名员工，而一些同行有数百人。访谈以高效内容制作以及与竞争对手比较增长的价值作结。