Geoff Lewis 谈 Bedrock 对 Rippling 的投资与集中策略

Geoff Lewis 大约在 2012 年第一次听说 Parker Conrad。当时他在 Conrad 离开 SigFig 后见到了另一位联合创始人。Lewis 说，自己觉得团队缺少他在创业者身上寻找的那种特殊动力。后来他在 Zenefits 的种子轮融资期间见到 Conrad，并被他的能量打动，尽管 Lewis 所在机构没有领投该轮。

Lewis 说，当 Zenefits 遇到困难时，他一边考虑创办 Bedrock，一边与 Conrad 保持联系。Bedrock 在 2018 年完成首只基金募集后，他希望投资 Conrad 的新公司 Rippling，但已经错过了种子轮。这是 Lewis 对事情经过的回忆，也包括他对相关创始人的评价。

被问到为什么 Conrad 是一个“叙事违例”时，Lewis 说 Conrad 本人认同这个描述。Lewis 提出更广泛的理论：一些抱负非凡的创业者，既受到毕生事业愿景驱动，也想证明质疑他们的人是错的。这是他对动机的解读，并非对他人行为的既定解释。

Stebbings 说，自己的家庭经历也让他产生了一种复仇感，并问 Lewis 是否有同感。Lewis 说，早年的这种感受已在很大程度上让位于建立团队和指导投资人的满足感。他仍认为，创始人在逆境后的决心可能是强有力的投资信号。

Lewis 将 Rippling 的“复合型初创公司”模式描述为：多个产品团队围绕员工和人力管理信息开发产品。他说，产品套件为客户日后增加服务创造了机会。作为通过 Bedrock 投资 Rippling 的投资人，他与这些说法有直接财务利益关系。

他说，重要投资人在交易完成时会收到邮件，而他看到客户不断升级产品套件。他认为，Rippling 可以帮助企业处理行政工作，而不必按相同比例增加员工。这些例子是他对公司的观察，访谈没有提供独立的升级率数据。

Lewis 说，薪资处理是 Rippling 最初的切入点，但他质疑单靠薪资业务能有多高的利润。他更关注更广泛的员工关系图谱和人力管理平台。他还提到，Bedrock 投资了其他采用不同变现方式的薪资相关公司。

他回忆，2022 年 3 月 Rippling 管理层介绍了一份详细的产品路线图。Lewis 推测，公司的员工数据最终可能让它成为企业软件分发渠道，他称之为潜在的“SaaS 领域的 AdWords”。访谈时这一能力尚未完全建成，这是他的长期投资论点，并非已经确立的业务成果。

他还设想 Rippling 与现有的人力管理平台竞争并向全球扩张。Stebbings 质疑欧洲薪资业务并不简单，指出各国监管要求不同，也存在继续深入美国市场与进入新市场之间的战略取舍。Lewis 说，主持人应该把这个问题交给 Conrad 回答。

Stebbings 问，预测投资结果是否容易低估成功公司的规模。Lewis 说，Bedrock 会问一项投资从当前时点出发是否有可能获得十倍回报，但不会试图预测更远的结果。对于 Rippling，他将这一潜在上行空间与国际扩张和软件分发联系起来。

他说，除了潜在估值之外，为实现宏大目标需要融资多少优先股也很重要。有些企业可能需要数十亿美元融资，从而带来稀释和风险。Lewis 相信 Rippling 所需优先资本可以与收入线性增长或增长得更慢，但承认这个论点仍有待检验。

他说，Rippling 的年经常性收入已达到九位数美元水平，过去十二个月增长接近三倍。这些数字来自投资人在 2022 年讨论中的说法；ARR 是年化经常性收入指标，不等于经审计的年度收入或实际兑现的投资收益。

Stebbings 分享自己亏损的教训：即使创始人很优秀，也可能被宏观经济或政治事件击败。Lewis 说，Bedrock 当时实现的亏损相对较少，声称在投资数亿美元后，亏损率低于 50 个基点。访谈没有提供计算方法、估值或完整基金表现，无法核实这一说法。

Lewis 也承认，有些持仓在上市后继续持有而产生亏损，现在他认为当时应该卖出。他描述了一家面临宏观环境和执行问题的投资组合公司，但说 Bedrock 的持仓相对较小。他的资本集中策略意味着仓位大小是管理此类风险的关键。

Stebbings 问，为什么 Lewis 对 Rippling 破例使用通常反对的无估值上限票据。Lewis 说，Bedrock 曾试图领投 2019 年的 A 轮，但在估值上被其他投资人超过。他因此认为，在正常市场中，竞争激烈的正式融资轮次很可能已经充分定价。

他称赞 Rippling 的融资流程和融资备忘录，甚至推测之后发送的一次更正可能是有意安排的。这种推测只是他的印象，并非已确认的事实。Bedrock 选择无估值上限票据，是因为它相信在定价轮次之间进入，可能比竞争领投下一轮更便宜。

Lewis 不喜欢无估值上限票据，因为投资人在承诺资金时不知道最终价格。他说，公司在 Rippling 之前没有使用过这种方式，直到访谈时也没有再用过，但他承认，如果出现非常相似的情况，未来可能再次破例。

他说，Bedrock 现在更愿意主动发起融资讨论，而不是在公司向多家机构发送正式融资备忘录后再参与竞争。他回忆了试图促成 Rippling 的 B 轮以及后来共同领投 D 轮的经历，并没有把它们当作适用于每位投资人的通用方法。

错过的 B 轮发生在 2020 年初新冠疫情蔓延时。Lewis 说，Bedrock 预计市场会受到猛烈冲击，随后才会恢复；团队花两周尽职调查，并与 Conrad 讨论了估值。后来，公司担心封锁期间 Rippling 的小企业客户受损，也担心有限合伙人可能难以履行出资义务。

Bedrock 试图以更低价格重新谈判；Conrad 拒绝了。Lewis 将这一决定称为因分析过多而错失机会的错误。他说，双方关系得以维持，此后 Bedrock 多次购买二级市场股份，主要是优先股，直到 D 轮融资。

被问到为什么在市场下跌时继续加大投资，Lewis 说，Bedrock 预计公开市场的疲软会传导到私人市场成长轮估值，并预计资金会流向更早期轮次。他明确表示，自己不知道私人市场定价在未来两年会落在什么位置。

他的团队寻找一项成长阶段投资，希望在不利情况下保住资本，同时仍有风险投资级别的上行空间。他说，审视私人公司后，Bedrock 根据创始人、团队、产品套件、市场和增长势头，认定 Rippling 是投资组合中最强的候选者。这些是投资判断，并非保证。

Stebbings 指出成长轮定价存在不确定性，问如何在这种情况下投资。Lewis 说，Rippling 交易受到机构自身因素影响：多只基金预留的资金，以及在价格下跌前出售 Bitcoin 和 Ethereum 的收益。他说，公司把这些收益重新投向 Rippling，而不是把这种方式当作普遍适用的方法。

Lewis 认为，市场规模分析和产品尽职调查是必要条件，但他表示 Bedrock 的独特信心来自于对一位能够承受挫折的创始人的判断。这是他对本机构能力的看法，不能证明未来表现，也不能排除投资亏损。

Stebbings 问，公司为何不把加密资产收益分配给有限合伙人，而是再次投资。Lewis 说，其中一只基金的 Bitcoin 和 Ethereum 投资曾以超过投入金额十倍的现金回报分配，但他没有收到感谢邮件。这一倍数针对这些具体投资，而不是整只基金；这一说法也未经独立核实。

他说，Bedrock 在另一只基金中选择将收益循环投资，以追求长期更高的基金倍数。他当时相信 Bitcoin 和 Ethereum 在多年后可能回升，但更愿意将那部分资本投向 Rippling。这描述的是 2022 年的决策和预测，并非经独立核实的投资结果。

被问到裁员和经济疲弱如何影响 Rippling 时，Lewis 认为，试图减少行政工作的客户可能会发现其工具有价值。他说，入职和离职处理可以在五分钟内完成，并将升级邮件作为轶事性证据，而非完整客户研究。

他也承认另一面：如果出现严重衰退和大范围裁员，企业软件供应商包括 Rippling 都可能受到影响。他仍乐观地认为公司需要人力管理工具，但节省成本和客户员工数量减少之间的影响如何平衡，仍然不确定。

谈到风险投资人是否必须乐观，他主张将怀疑精神与对优秀创始人行动能力的信心结合起来。他说，Bedrock 会激烈讨论风险，但仍需要相信少数团队能够建立有影响力的公司。

Stebbings 问，一家拥有经验丰富管理团队的 D 轮公司需要投资人提供多少帮助。Lewis 说，Conrad 很少需要他的帮助，但有需要时他愿意提供支持；他也提到了 Conrad 与其他投资人的关系。他认为，能够投入资本又不必深度参与日常运营，是很有吸引力的投资情形。

被问到集中度时，Lewis 说，1.25 亿美元的 D 轮投资通过多只基金完成；截至当时，Rippling 在 Bedrock 前三只基金的各项投资中合计约占 20%。他还提到，为有兴趣的有限合伙人设立了一小部分联合投资。这些是他当时报告的配置比例，并非当前基金持仓。

主持人问，什么可能阻碍十倍回报的结果。Lewis 认为，快速扩张以及多个产品团队之间的协调是主要风险。他称赞 Conrad 和管理团队，并强烈相信竞争对手无法在执行上胜过他们；这是投资人的鲜明判断，而非结果已经得到证明。

Lewis 认为，Rippling 拥有许多曾经创业的员工，形成了一种重视抱负和韧性的文化。他描述这些人理解建立公司很困难，却仍愿意在怀疑声中继续前行。这是他对公司文化的评价，并非与其他公司的量化比较。

他最后提到的被低估机会，仍然是软件分发论点：他相信员工数据可能让 Rippling 在十到十五年后成为“SaaS 领域的 AdWords”。他强调，当时这一能力尚未完全建成。对话以他对 Conrad 及其长期抱负的赞赏结束。