David Morehead：大学捐赠基金的流动性、风投回报与组合构建

Baylor University 首席投资官 David Morehead 说，在高等教育财务承压时，捐赠基金的工作尤为重要。他提到人口结构变化、国内学生竞争，以及一些国际学生面临的困难，并预计捐赠基金拨款将越来越重要。

Morehead 说，他的办公室历来重视下行保护，并举例称 Baylor 在某些时期比大盘更抗跌。过去几年，团队也试图提高对上涨市场的参与度；这些例子是他的陈述，不是完整的业绩比较。

他描述了一个偏价值和高质量的股票组合，在动量驱动的市场中可能落后。办公室没有只依赖成本较高的看跌期权保护，而是试图通过组合构建增加上涨敞口，同时控制持有这种敞口的成本。

许多捐赠基金通过集合基金投资，管理人为众多有限合伙人运营一个组合。Morehead 说，这类基金的平均风险收益特征，在特定时点可能不符合 Baylor 的需求。

因此，Baylor 请一些管理人为学校运营单独账户，采用类似策略，但给予学校更高的透明度和参与机会。这样，基金就能综合考虑不同管理人之间的敞口，而不是孤立看待每只基金。

他以 Nvidia 为例：如果 Baylor 已有足够敞口，另一位管理人想继续买入时，办公室可能拒绝；如果组合没有该敞口且符合需要，就可能要求更多。他说这一做法最近效果很好，但没有提供受控比较。

从空白组合开始时，Morehead 说自己花大量时间考虑资产配置，有时甚至超过选择个别管理人。访谈时，他称 Baylor 的组合约 45% 至 47% 为私募资产，53% 至 55% 为公开市场资产。

他从私募投资开始考虑，因为它们占用流动性，也难以重新调整。机构应先决定能承受多少非流动性，再围绕这一约束构建其余组合；二级市场出售可以在边际上提供帮助，但并非没有摩擦。

他说，Baylor 的私募配置范围为 35% 至 55%，目标约为 45%。上限旨在为“分母效应”留出空间：公开资产下跌时，即使没有新增私募投资，私募资产在组合中的占比也可能提高。

目标是避免在困难市场中被迫出售。Morehead 说，过去的压力时期，Baylor 的私募占比升至 50% 出头，但没有迫使基金出售资产，也没有剥夺其配置能力。当然，未来情况可能不同。

团队预见到学校未来的拨款需求后，重新评估了私募投资。Morehead 说，Baylor 让部分实物资产敞口逐渐退出，并重点配置风险投资、扩张和成长股权及收购，以寻求足以补偿资金锁定的回报。

谈及知名风投机构与新兴管理人，他说 Baylor 比部分大型捐赠基金进入得晚，并非总能获得知名机构的投资机会。他称赞同事在扩张和成长股权领域取得强劲结果，同时表示风投组合中包括较新的管理人。

Morehead 喜欢风投，但质疑某些基金的存续期，以及普通合伙人的激励是否总与捐赠基金对复利和现金拨款的需求一致。他认为，不知道获得回报所需时间时，巨大的投资倍数并不完整。

他的例子比较了 18 年获得 15 倍资本，与连续三次各用六年获得 3 倍回报。只有每次都能按完全相同条件将全部收益再投资，后者才会复利至 27 倍；这只是算术示例，不是预测。

他说，长期持有赢家可以让基金的账面倍数更好看，但捐赠基金需要可用于支持学生的现金。他希望评估资本流转速度和复利，而不只是最终倍数或管理人的募资叙事。

Stebbings 问，如果成长股权更快回收可能更有吸引力，Baylor 为什么还投资风投。Morehead 说，办公室考虑不同阶段的多元化及回报时间：一些投资可能较早回款，另一些则要等更久。

他说，办公室有一条规则：讨论收益时必须同时提及时间。五个月获得 5 倍资本与 30 年获得 5 倍，尽管表面倍数相同，投资体验却截然不同。

Morehead 说，风投也让 Baylor 有机会接触可能获得极高增长的公司。他表示，当时捐赠基金约 2.5% 通过管理人间接持有 Anthropic 敞口，而 Baylor 没有 SpaceX 或 OpenAI 敞口。这些是他对当时持仓的陈述。

当底层私募持仓上市时，Baylor 不会一律立即卖出，也不会一律无限期持有。Morehead 说，团队会根据公司情况、形成的仓位大小、整体组合和相关风险作出决定。

Stebbings 问 Baylor 如何应对 2026 年初软件股大幅下跌。Morehead 说，自己的贡献在于理解人类行为：他与企业主讨论，他们是否会用未经验证的 AI 生成替代品更换关键软件。

他联系的企业主不愿撤换对运营至关重要的系统。Morehead 因此推断，受信任的软件供应商也可能成为交付 AI 功能的渠道。这是部分基于交谈形成的投资判断，并非每一家现有企业都受到保护的证明。

他说，软件股较此前高点大幅下跌，在团队看来创造了机会。他没有亲自挑选每家公司，而是向专业管理人配置资金，并讨论哪些持仓似乎最不容易受到 AI 冲击。

Morehead 认为，这类决策是资产配置者工作的一部分：决定下一笔钱放在哪里，同时依靠管理人的领域专业知识。他介绍自己与管理人频繁交流个别公司、市场信息和相对机会。

Stebbings 问，风险投资是否是捐赠基金的学习工具。Morehead 说，自己从公开市场管理人那里学到更多，也对某些忽略监管、采用和执行所需时间的技术预测持怀疑态度。

Morehead 认为，公开市场汇集了许多参与者的决策，而私募融资可能只由很少人决定。Stebbings 反驳说，公开市场也可能不理性。Morehead 同意价格可能出错，但认为更广泛的价格发现过程有用。

关于私募估值，Morehead 希望管理人避免过于乐观的账面估值。内部价格被抬高可能扭曲决策：即使报价高于更现实的价值，低于账面估值也可能看起来像亏损。他认为严格估值有助于减少这种心理偏差。

他引用 Baylor 此前估值与退出价格之间的收益，认为其管理人的估值相对于所用比较对象往往更保守。这是他对组合的陈述，并非对任何具体估值或方法的独立验证。

Morehead 说，成长股权是 Baylor 最大的私募配置，团队对管理人感到放心。他喜欢其收益特征，并认为相较更早期风投，完全损失的情况可能较少，但不同基金和年份的结果各不相同。

据他所知，成长股权组合的年化数字约为 30%，并将其与捐赠基金的目标门槛比较。这是访谈中的业绩陈述，不是承诺，也不是独立审计结果。

Morehead 说，不佳的投资年份是投资的一部分。团队设定总体配置及私募组合的预期收益门槛，之后由同事在这些参数内选择管理人、构建组合。

据 Morehead 所述，Baylor 每年拨款约 5%，支持奖学金、教授职位和其他大学需求。这一支出要求是流动性计划中明确的一部分，与团队希望为新机会保留的资本不同。

他还赋予现金一种机会价值：如果投资人预计未来几年会找到有吸引力的投资，流动性就能让其采取行动。他的例子把预估机会与现金收益相加；这是取决于未来机会的启发式判断，不是现金收益保证。

Morehead 说，进入疫情时期时，Baylor 约有 15% 至 16% 的现金，因为团队当时没有看到足够有吸引力的用途。他说，近期现金比例较低，因为团队发现了更多机会。

被问及错误时，他没有说出具体交易，而是表示亏损和长期回撤是投资的一部分。经验让他学会不把所有资金一次投入：即使资产看似已经大幅下跌，也可能继续下跌。

他说，Baylor 在下跌后增加软件股配置时，没有一次投入所有可用资金。团队使用预先规划的流程，在困难市场中逐步配置，减少情绪影响；这一流程不能消除亏损的可能。

Morehead 介绍，团队大致按市场下跌的每 10 个百分点考虑配置。在他的示例中，可能在下跌 20% 后投入一部分，在更低水平继续增加。实际配置取决于具体情况和可用流动性。

市场可能在团队投入全部计划金额之前反弹，因此这一方法可能错过部分复苏。Morehead 接受这一权衡，以避免在资产继续下跌前耗尽资本。

个股决策通常由管理人负责，但 Morehead 会与他们讨论下行情景和相对风险调整后的机会。他说，在软件股下跌期间，他与一位管理人频繁交换信息，讨论价格进一步下跌时会怎么做。

他说，回撤期间，如果一些持仓看起来更有吸引力，管理人可能让组合更加集中。Morehead 能接受一定程度的额外集中，因为捐赠基金整体持有广泛资产；但这不意味着任何单一持仓没有风险。

他说，在 Baylor 这一规模的机构中，一个不同寻常的选择是从本科毕业生中招聘许多团队成员。由于 Waco 的地理位置，一些职业中期专业人士较难长期留任；而毕业生已经选择了学校和当地环境。

代价是需要多年培训，领导者在早期承担很重的负担。Morehead 说，自己最初强调稳定团队的好处，却低估了培养年轻员工所需时间。

招聘经验丰富的专业人士则有相反的权衡：他们可以更快作出贡献，但团队可能面临更高的人员流动风险。他更愿意把这些称为不同风险选择，而不是说采用其他模式的同行做错了。

谈及捐赠基金薪酬时，Morehead 说这项工作需要使命感。他形容自己的动力是为未来的 Baylor 学生扩大机会，同时承认个人财务回报对人们也很重要。

被问及 AI 和教育时，Morehead 担心把过多思考交给工具可能削弱人类推理能力。他提到一些研究，但明确表示自己不知道其可靠性；访谈并未确立医学或教育方面的结论。

他也认为教育可以找到 AI 的有益用途，并把这一问题部分归结为人的自律。随后 Stebbings 问及大型捐赠基金税；Morehead 说，据他了解，Baylor 的每名学生捐赠基金规模尚未达到相关门槛。

Morehead 开玩笑说，如果纳税意味着捐赠基金规模大得多，他会欢迎这项税。这句话表达了他对基金规模的期望，而不是对任何具体机构税务责任的评估。

谈到与同行比较，他说 Baylor 既会追踪其他机构，也会遵循自身目标，包括提高每名学生对应的捐赠基金规模。他承认某一年的相对业绩令人失望，并介绍了他认为需要时间才能显现结果的组合调整。

他说，团队增加了私募承诺，在投资先行、收益尚未实现时经历了“J 曲线”影响。Morehead 将重组比作汽车行驶时更换发动机；这只是他对业绩驱动因素的解释。

Morehead 估计当时的本年度收益会明显更强，并预计结构性顺风，同时指出 Baylor 没有持有某些知名资产。这是访谈中的估计和展望，不是经核实的最终结果或保证。

对于私募仓位，团队从希望每家底层公司带来多少敞口倒推。如果 Baylor 最初份额很小，即使基金倍数很高，对捐赠基金的影响也可能微乎其微，因此办公室希望有足够的美元敞口。

他举例说，在某些策略中，每家底层公司的目标敞口约为 250 万至 300 万美元。如果管理人预计投资十家公司，Baylor 可能据此确定承诺金额，同时仍由管理人负责实际投资决定。

Morehead 希望管理人完成受聘时承担的角色。他把组合构建比作组建棒球队：如果三垒手未经讨论就换位置，球队可能出现意外空缺，即使该球员在别处表现很好。

Stebbings 问，一位改变策略并获得强劲收益的管理人是否仍应留任。Morehead 说，他希望重大变化发生之前先进行沟通，并希望看到管理人在新活动中有能力的证据；与整体组合的适配很重要。

他的公开市场例子区分了始终满仓的选股管理人与主动调整现金敞口的管理人。他说，两者都可对照基准评价，但他不希望没有相关业绩记录的管理人突然开始择时现金。

他区分了相邻融资阶段之间的小幅移动与根本改变投资方法。在他看来，从投资已验证产品市场契合度的公司转向支持没有产品、未经验证的团队，是不同授权，值得明确讨论。

被问及有限合伙人是否需要承诺投资三只基金才能判断风投管理人时，Morehead 说，Baylor 往往采取长期视角，因为一两只基金可能没有足够证据。他说，团队在有数据可分析时最擅长判断，而对纯叙事案例较不自在。

如果 Baylor 的捐赠基金规模大得多，Morehead 不确定其原则是否会改变，但认为执行会更困难。他与其他投资办公室讨论过，资产规模达到何处会开始限制参与较小机会。

在极大规模下，即使小额承诺获得出色回报，对整体组合的影响也可能有限。两人用一笔假设的 2000 万美元投资获得 50 倍回报说明：10 亿美元很重要，但只占 400 亿或 500 亿美元捐赠基金的一小部分。

这一算术有助于解释能够接受更大承诺的大型投资平台为何有吸引力。但 Morehead 仍认为，基金规模增长后，在所需期限内取得有吸引力的回报会更难，因为需要投入更多资本。

访谈转向数据中心。Morehead 说，在设施建设地区，当地反对确实是个问题，尽管 Baylor 在该领域有相关投资。在他看来，有价值的地块越来越需要同时拥有土地、电力和许可。

他认为电力和水费是居民的顾虑，尤其在干旱地区。他预计更好的用水解决方案有助于提高接受度，同时认为电力约束可能持续；实际资源使用和价格影响取决于当地项目、基础设施和费率。

Morehead 说，Baylor 组合中获得许可和电力的地块价值有所上升，并称由于其他项目延迟，公用事业公司向一些项目提供了更早供电的机会。这些是他报告的组合观察，并非全市场价格变化的独立验证。

被问及多少比例的项目会失败时，他说自己不够专业，无法提供可靠数字。根据他在组合中看到的情况，他认为许可和社区反对是当前的重要瓶颈。

两人比较美国、英国和中国的许可情况。Morehead 说，Baylor 在英国有一块已获许可的地块，由于许可难获，他认为该地块很有价值。他们宽泛的地缘政治比较属于观点，不能证明任何具体外国项目如何获批。

Morehead 从整体市场角度看空欧洲，提到政策、安全和技术方面的担忧。这并不妨碍 Baylor 使用欧洲多空管理人：他预计公司之间会出现分化，并说捐赠基金的一些宏观对冲涉及欧洲指数。

在快问快答中，他说 Baylor 增加了软件敞口，在原油价格上涨后减少了一些能源敞口，并增加了对私募股权发起方的配置。这些是他报告的决策，不是给其他投资者的操作指令。

他认为私募信贷被过度炒作。他担心一些信贷投资可能面临企业经营的大幅下行风险，却没有类似股权的上行收益。他承认自己没有投资这一类别，而且具体结构与风险各不相同。

Morehead 称赞 Brown 的捐赠基金团队，并说其长期业绩值得尊重。他提到希望获得 Benchmark 风投基金的投资机会，两者都只是个人评价，而不是推荐。

展望未来，他对生物技术感到兴奋，并说 Baylor 正花更多时间研究该领域。他提到科学进步和潜在的多元化作用，同时承认团队仍在考虑是否增加已有敞口。

Morehead 也关注捐赠基金增长过程中的投资办公室建设。他希望建立能够追踪更大组合、支持团队持续运作的系统，同时保留帮助团队发展起来的创造力。

他说，从较小规模的捐赠基金走向更大规模，需要就人员、流程和投资规模作出很多决策。他希望办公室在接下来几年做好进一步增长的准备。

Stebbings 感谢 Morehead 就资产配置者视角进行了不同寻常而坦诚的对话。Morehead 最后说，团队的目标是在得克萨斯州中部为 Baylor 做好工作。