Orlando Bravo：软件收购、现金流与工作之外的生活

在这场 2023 年初的访谈中，Thoma Bravo 创始人兼管理合伙人 Orlando Bravo 与 Harry Stebbings 讨论了软件收购、运营变革和投资纪律。他也回顾了家庭、金钱和职业发展的经历。他对公司交易和市场状况的评价，来自一位在当时具有直接利益的投资人。

Bravo 于 1997 年加入一家前身机构。互联网泡沫破裂后，他和同事发现一些软件公司拥有经常性收入和高毛利率，却尚未盈利。他说，早期几笔交易取得成功，公司最终专注软件，并于 2008 年成为 Thoma Bravo。

他感谢 Carl Thoma 教会自己价值投资、领导力，以及如何促成涉及管理层、贷款人和其他利益相关者的收购交易。Bravo 说，Thoma 给了他责任和从错误中学习的空间；他也努力以这种方式指导年轻同事。

Bravo 认为，一家公司的价值最终来自其未来现金流。他的公司评估增长和潜在盈利，而不是只依赖收入倍数。这是一种投资哲学，并不能证明任何特定预测或交易一定成功。

第二位导师 Marcel Bernard 教会他如何与管理层合作，把优秀的创新者转变为盈利企业。Bravo 描述了将增长与高达 40% 的现金流利润率结合的目标；这是他所说的运营目标，并非声称每家公司都实现了它。

方法的第一步是把大问题拆成组成部分、确定优先级、衡量起点并委派责任。Bravo 说，了解自身数字并愿意改进的团队可以解决许多运营问题。具体细节取决于业务。

他说自己害怕停滞和孤立，并将这种感受部分归因于在 Puerto Rico 长大、后来为追求机会而离开。1999 年，尽管拥有出色的教育背景，他仍觉得自己接近失败，并说当时差点失去工作。坚持留在赛场让他有时间发现另一种机会。

多年来他的工作变化足够大，让他始终保持投入。在竞争激烈的交易中，他告诉自己，价格或关系暂时落后并不意味着结束；仍可能有时间改善运营计划或争取管理层支持。

Bravo 不认为成功是一个固定的终点。在工作中，他将其描述为一系列步骤：赢得信任、收购公司、与团队合作，最终退出。他为团队共同创造结果的过程感到自豪。

谈到截至 2023 年 1 月的市场，他说盈利的上市软件公司相对于大盘看起来估值合理。他引用的预期市盈率大约是盈利软件公司指数 25 倍、S&P 500 为 16.5 倍。访谈没有说明该指数的方法，这些是历史数字。

他说，尚未盈利的软件公司面临更大的不确定性，并引用平均预期收入倍数从约 17 倍降至 3.5 倍的说法。他提醒，最终会停在哪里很难预测，也取决于具体业务。访谈没有独立证实这些数字。

被追问新水平是否会持续时，Bravo 说他无法预测经济或股市。他猜测，经历近期大幅亏损后，投资人在未来几年不太愿意重复相同策略。这是他在 2023 年初的观点，并非已确认的未来结果。

Bravo 说，公司根据运营计划下的预期盈利和现金流为收购估值，再假设退出倍数来估计回报。融资成本提高后，相比热潮时期，公司采用了较低的倍数假设。预测取决于计划能否执行以及未来市场条件。

Harry 问私募股权如何让亏损公司盈利，并提出对资产剥离的担忧。Bravo 认为，一笔交易能够重设激励，让所有者与管理层围绕现金流增长达成一致。他将此作为自己模式的优势；对话没有独立衡量其对员工或客户的影响。

Bravo 说，创始人和管理者可以是出色的创新者，却未必经历过每一种运营管理方法。他的公司寻找愿意学习和合作的团队。他将转型归因于与管理层的合作，而不是单一的财务调整。

他希望公司的财务数据能够支持其故事。例如，他说可靠的产品可能带来更少的支持电话，简单的产品实施成本可能更低，而重要的产品可能获得更高价格和更好的客户留存。这些是需要检验的假设，而非普遍成立的因果规律。

他的三个标准是：高质量、稳定且有增长空间的收入；愿意合作并重视盈利的管理团队；以及足够多、可供买方改善结果的低效环节。运行完美的企业可能已经按现有现金流充分定价，给他的公司留下的改善空间较小。

他说，快速增长的公司可能积累过多人员、流程和管理层级，拖慢决策。在他看来，提高效率可以支持增长，但工程、分销等不同职能的机会各不相同；他没有提供普适的解决办法。

Harry 问 Twitter 大幅裁员是否展示了新的运营模式。Bravo 说，自己对该业务了解不足，无法判断，并建议再观察几年结果。他将公司专注的企业软件与这家面向消费者的企业区分开。

谈到投资价格，他说价格非常重要。一笔收购可能需要投入规模很大的股权资本，重大亏损会很难承受。收购与由较小早期风险投资组成的组合在经济性和风险上不同，但他认为某些基本投资原则相通。

困难的收购项目还可能占用管理层数年时间，使公司无法追求其他机会。Bravo 说，投资人不能简单放弃一家大型被投企业，并认为这种承诺对其与管理层的关系很重要。

被问到 Thoma Bravo 是否为 Coupa 和 Anaplan 支付过高价格时，Bravo 说外界批评者不了解公司详细的运营计划和现金流预测，并据此为价格辩护。这些是其公司的预测和自我评价，并非对最终回报的独立证据。

他说，公司过去主要通过出售给战略买家或财务买家退出。在他的描述中，如果产生现金的公司必须发行股票来筹集并不需要的资金，IPO 的吸引力可能较低。具体企业最适合的退出方式仍取决于实际情况。

他认为，即使负担得起大型交易的买家较少，高质量的市场领导者也可能吸引收购方，因为只需要一位买家。他更重视把公司经营好，而不是预测某个买家的兴趣。

Bravo 认为，现金流强劲的高效企业能够渡过困难时期，并可能收购较弱的竞争者。在市场更强劲时，他预计这些企业能够以更高倍数吸引买家。这些是他的投资观点和情景，而非保证。

Harry 问更大的基金是否会降低表现。Bravo 承认基金规模与表现之间存在相关性，同时说 Thoma Bravo 扩大基金规模是为了收购更大型的企业软件领先公司。这一解释反映公司的自身策略；访谈没有提供控制其他因素的表现比较。

谈到分散投资，他倾向于每只基金持有约 12–15 家公司，认为如果持有 40 或 50 家，很难开展密集的运营工作。他说团队会定期与被投公司会面，并需要足够有经验的领导者提供支持。这是他偏好的模式，并非普遍适用的组合规则。

Bravo 承认曾有投资失误。在一笔未具名交易中，他说团队在尽调时发现一条产品线恶化，却低估了其严重程度，并预期另一条产品线能够弥补。由于他没有指明公司或提供足够细节，无法独立评估结果。

他还说，一些转型决策出现问题，是因为管理层与日常运营脱节过多。等公司重新向某些领域投资时，已经失去了时间。他强调要从这些错误中学习。

Bravo 说，Thoma Bravo 保有目标公司名单，可能在交易前跟踪企业多年。他担心投资委员会经过层层报告和中介后，与实际资产距离太远。因此，按他的说法，高级决策者会直接参与交易。

公司要求达成共识：如果一位高级成员强烈反对，Bravo 希望弄清原因。他认为这种方式适合长期合作、专注共同领域并有共同运营手册的团队。他承认，业务更多元的公司可能需要不同的投资委员会结构。

在平衡机会与下跌市场时，他说团队会审视收入质量、客户获取、竞争和定价趋势。目标是在经过验证的运营计划下，以合理价格买入稳健业务，而不是仅依赖未来以更高市场倍数出售。

被问到金钱时，Bravo 回忆自己钱不多时压力很大，会频繁查看银行余额。他说，在拥有足够的钱之后，这种关系发生了变化。如今成功退出更让他为团队工作感到自豪，而不是因金钱本身感到满足。

谈到如何在富裕环境中养育孩子，他说自己和合伙人不会因财富而表现得高人一等。他形容孩子们都很努力，并认为父母的职责是在场并支持孩子自己的抱负。他也认识到，与成功的父母比较可能带来压力。

Harry 说，自己在平衡工作与关系时很难感到快乐。Bravo 回忆，二十多岁后期和三十岁出头对自己很艰难，后来他才更清楚自己的优先事项。他明确表示这是自己的经历，而不是每个人都会遵循的时间表。

Bravo 说，为家庭腾出时间促使他更多授权、减少参加会议，并指导同事，而不是亲自管理每个细节。按他的经历，这样做之后业务改善了。他提供的是自己生活中的例子，而非普遍处方。

他推荐《The Power of Now》，认为书中强调活在当下，同时承认投资中从过去学习很重要。他害怕停滞；他认为凝聚和指导他人是自己的长处，而注意力持续时间较短是弱点。

他会建议年轻时的自己放松并保持真实。他说，严格规定成功时间表会让自己因无法控制的结果承受压力，而模仿行业领袖也延迟了他以自己的方式作出贡献。

Bravo 说，慈善的影响很难衡量，因为与企业利润表不同，基金会预算不能直接显示产生了多少影响。他谈到 Bravo Family Foundation 在 Puerto Rico 的工作，并询问如何在不同社区和创业者之间定义成功。这些是他对基金会工作的描述。

从访谈时点展望未来五年，他希望团队能在充满挑战的环境中证明运营改善和与管理层合作的价值。这是一项目标，不是已经实现的回报。Harry 感谢他的分享，Bravo 也向他致谢。