Matt Murphy：Anthropic、开放模型与新的风险投资策略

Menlo Ventures 合伙人 Matt Murphy 与 Harry Stebbings 讨论公司如何投资 Anthropic，以及 AI 如何改变风险投资。Murphy 投资了 Anthropic、Lovable、Legora 和 OpenRouter，并说自己是 OpenRouter 的董事；他对这些公司及其竞争的看法有相应的利益背景。

Murphy 说，Anjney Midha 将他介绍给 Anthropic 的 Dario Amodei 和 Tom Brown。第一次通话后，他本人就想投资，但这一机会难以直接纳入 Menlo 现有的基金结构：公司当时尚无收入，寻求的估值却超过 40 亿美元。

Murphy 说，Amodei 的技术背景和对大语言模型的信念令他印象深刻。据他回忆，尽管花费的资本少得多，早期模型基准表现仍可与 ChatGPT 竞争；Menlo 合伙人、Splunk 前 CTO Tim Tully 帮助调查了技术。这些比较反映的是 Murphy 当时的判断。

他认为这个大市场不太可能只有一家供应商，但价格在公司内部引发了讨论。Menlo 合伙人决定，既然公司致力于 AI，就值得以非常规方式入场，而不是等待完美的契合；Murphy 说，更僵化的合伙团队可能永远不会做这笔投资。

Murphy 说，第一笔投资略高于 1000 万美元，随后在下一轮融资中成立了一只超过 5 亿美元的特殊目的投资工具（SPV）。Stebbings 算了一笔账：即便估值大幅上涨，考虑稀释后，初始小股份也可能难以显著影响基金回报。

Murphy 承认这一顾虑，但说 Menlo 选择进入一家自己认为非同寻常的公司，而不是坚持严格的持股门槛。他的逻辑是，进入公司后，如果它取得成功，就有机会在以后追加资本；但这种结果并无保证。

Murphy 认为，随着极少数超常企业的潜在规模扩大，持股比例的重要性已经下降，尽管他仍希望持有更多股份。在他看来，一项非凡结果中的小股份，可能比相对较小退出结果中的大股份更重要。

价格和基金容量仍带来现实约束。Murphy 说，Menlo 不打算募集 100 亿或 200 亿美元的基金，有些融资轮次会大到它无法参与。他认为，不仅前沿模型实验室，应用公司也在更频繁融资，有时是为了支持增长和留住员工。

Murphy 说，首次投资后，Menlo 帮助 Anthropic 招聘、发展业务，并逐渐了解团队。他回忆，模型推出后收入开始增长，Amazon 和 Google 也加入投资、技术合作及分销。

Murphy 回忆，在 Menlo 的一次有限合伙人会议上，Anthropic 一位高管的演讲给投资人和合伙人留下深刻印象。随后公司汇集其网络中的投资需求，签署了领投下一轮的条款清单。超过 5 亿美元的 SPV 让 Menlo 得以投资超出主基金限额的金额。

Murphy 认为，SPV 可以在维持基金层面持仓上限的同时，为有吸引力的机会引入更多有限合伙人资金。他承认，这也可能为管理人带来额外经济收益，但他说 Menlo 的目标是保持适当的基金规模，并在需要时补充资金。

谈到出售股份，Murphy 更愿意让最优秀的公司持续增长，并在可能时追加投资。他说，较老基金或有限合伙人的流动性需求可能使出售 10% 或 20% 的股份有理由；公司成熟或 IPO 延迟也会改变判断。

Murphy 说，自己在 Anthropic 投资中最紧张的时刻，是在公司尚未广为人知时为 Menlo 组建第一只 SPV。募集超过 5 亿美元需要反复回答投资者的问题，也会偶尔遭到拒绝，让他更能体会创始人融资的处境。

Murphy 还回忆了 DeepSeek 出现及其他快速变化的竞争时刻所带来的焦虑。他认为 AI 市场每隔几个月就可能出现新的危机或机会，投资人不能把当前的地位视为理所当然。

Stebbings 询问市场对提供私募股份的 SPV 的审视。Murphy 将 Menlo 的投资工具与未经授权的市场活动区分开来，他说 Menlo 的 SPV 得到了 Anthropic 的支持。在他看来，创始人希望控制股权结构是合理的，而一些外部推广者在获得实际投资渠道前就声称拥有渠道。

Stebbings 转向 Menlo 对 Lovable 的投资，提到其融资轮估值为 62 亿美元。Murphy 说，公司一年内年度经常性收入从零增至接近 3 亿美元，Menlo 投资时约为 1.5 亿美元。这些公司数字来自他的描述，并非独立核实的业绩。

Murphy 被其增长和创始人 Anton 让没有编程背景的人也能创作的愿景所吸引。他认为，如果增长持续复利、公司实现目标，它可能变得极有价值；这是投资人的预测，并非对估值的保证。

利润率还重要吗？Murphy 认为很重要。他说，一些快速增长的 AI 公司目前利润率约为 20% 至 30%，投资人需要看到提升到 60% 或 70% 的可信路径，可能通过推理优化、数据和互补模型实现。他认为 Lovable 有这样一条路径。

Stebbings 指出，更便宜的开放模型可能改善 Lovable 的利润率，同时挑战 Menlo 的另一项投资 Anthropic。Murphy 说 Anthropic 和 Lovable 是合作伙伴，并认为前者偏技术用户、后者面向非技术用户，给双方留下了空间，同时承认两者存在重叠。

Murphy 预计，应用会更精细地决定由哪个模型处理哪一项请求。作为 OpenRouter 董事，他说公司的目标是根据成本、推理表现、延迟等优先事项，在不同模型之间路由 API 调用。

Stebbings 提出一个假设：如果开放模型能处理 96% 的企业工作流程，前沿实验室的市场是否会大幅缩小？Murphy 不同意。他认为 Anthropic 模型的能力仍足以保留重要工作负载，而开放模型处理其他任务。他的观点与其 Anthropic 投资有关。

Murphy 说，一些应用公司的数据表明，使用 Anthropic 可以提高留存、收入或参与度，足以抵消更高的成本，但他没有提供底层研究或具体数字。他仍预计较简单的 API 调用会转向更便宜的模型，从而形成竞争并推动优化。

Murphy 说，更便宜的 AI 可以让更多用途具有经济可行性，从而扩大市场。他预计企业会结合不同模型系列、开放模型和用自有数据调整的系统，按任务选择组合，而不是让单一模型处理所有事情。

对于 AI 实验室探索自研芯片的报道，Murphy 认为定制硬件可能是大规模运营时的一种成本优化，而非普遍要求。他提醒，芯片设计很困难，专用设备需要在特定训练或推理工作负载上带来足够的提升，才能证明投入合理。

面对基础设施供应商的竞争，路由是否仍有价值？Murphy 认为 OpenRouter 的推理市场吸引了开发者，并能帮助客户跨模型和云平台工作。这是他对投资组合公司的竞争判断，并非独立比较。

Murphy 称 OpenRouter 已经盈利，规模也很可观，但他不确定公司公开披露过什么，因此没有给出数字。他预计模型优化市场会增长；这一机会究竟有多大仍是预测。

Menlo 和 Stebbings 都投资了法律 AI 公司 Legora。Murphy 说，Menlo 在最近一轮投入略低于 5000 万美元，将其视为一个立足点，以便深化合作并可能继续投资。

被问及 Anthropic 是否威胁 Legora 时，Murphy 说模型与应用之间的界限越来越模糊。他认为，仅仅提供模型接口、没有独特价值的应用可能容易受到冲击；但法律工作具有复杂流程，涉及律师事务所、客户和企业律师。

Murphy 认为，Legora 对这些流程的理解及其与法律专业人士的合作，能够在基础模型之外创造价值。Stebbings 问，高估值是否要求公司扩展到法律以外的领域；Murphy 说，涉及税务、会计等领域的更大愿景是策略的一部分，同时他是该公司的投资人。

Stebbings 认为，当收入在 100 万至 300 万美元的初创公司在产品市场契合度尚不清楚时就获得数亿美元估值，A 轮可能是一个艰难的投资切入点。Murphy 同意，估值可能已经反映了赢家的结果，但投资人还无法可靠地辨别竞争格局。

Menlo 的应对方式是杠铃策略：在种子期更早投资，或者在潜在领导者已更清楚地脱颖而出时更晚投资。Murphy 说，公司过去定义为年度经常性收入约 300 万至 1000 万美元的早期增长阶段，如今对增长最快的公司而言可能转瞬即逝。

Murphy 说，Menlo 有专门的种子策略，三位合伙人可迅速做出最高 800 万美元的投资，先前上限为 300 万美元。他认为种子轮与 A 轮之间的时间被压缩：产品更完善、拥有少数试点项目，不一定足以证明估值大幅上涨合理。

公司还投资 Murphy 所说的 neo labs，即新的研究导向 AI 公司。他说 Menlo 已投资约七家，通常是在早期建立持仓，而不是立即投入数亿美元。这些投资是更广泛的杠铃策略的一部分。

Stebbings 预测，本轮投资周期中的小型精品种子基金可能难以与拥有强大种子期产品的大公司竞争：中等规模支票可能太大，不便于合作，又太小，无法领投。Murphy 观察到，随着更多公司跨阶段投资，传统的阶段边界已经模糊。

两人都欢迎联合投资回归。Murphy 回忆，早些年公司经常共同参与 A 轮，合力帮助创始人；之后一段时间，投资人往往为获取股份而寻求包揽整轮。他说，更大的融资规模又让合作变得更加常见。

为什么募集 30 亿美元，而不是更多？Murphy 说，更多资本会改变 Menlo 的人员配置、文化和运营模式。公司更喜欢相对小的团队，约有十几位合伙人，在风险投资与增长基金之间协作，而不是设置许多独立团队。

Stebbings 询问优秀的种子投资人能否同样擅长增长期投资。Murphy 认为，大部分时间最好投入一个明确领域：同时追踪大学实验室和全球领先的增长期交易很难，而反复研究一个市场可以改善模式识别能力。

Menlo 允许合伙人在有合适机会时跨投资工具投资，但 Murphy 建议约 80% 的时间专注于主要领域。他把同样的逻辑用于行业：半导体和国防需要真正理解行业格局，不能只凭一场有吸引力的推介。

Murphy 根据自己早年的半导体经验，描述了漫长的开发周期以及不稳固的设计订单。当 Stebbings 以 Cerebras 作为反例时，Murphy 承认，公司偶尔也可以在常规框架之外押注特别的机会，同时接受损失全部投资的可能。

他认为 Anthropic 就属于这一类：Menlo 相信其团队和市场可能很特别，因此做了一笔不寻常的初始投资。Murphy 说，公司希望 Anthropic 成为领先的替代选择，但承认它最终的地位在最初并不明显。

在地域问题上，Murphy 认为 AI 研究人员和创业者的集中让湾区重新充满活力。同时，Menlo 已投资瑞典公司 Lovable 和 Legora，也在花更多时间寻找欧洲机会，尽管没有在那里设立办公室。

Murphy 认为，欧洲创始人过去要克服更艰难的本地环境才能打造全球公司，这是他的判断，而非经过测量的比较。Stebbings 也提到 Lovable 一位创始人把在欧洲创业称作“困难模式”。

Menlo 为什么会错过交易？Murphy 说，常见原因是进场太晚：竞争对手可能已花一年建立信任，而另一个投资人直到融资前才出现。与创始人或董事的既有关系可能比价格上的细小差异更重要。

Stebbings 说，他曾因为只获提供约 1% 的持股而放弃一些机会，如今对此感到后悔。Murphy 说，自己接受的训练也很强调持股比例，而随着潜在结果变化，他花了不少力气才摆脱这条规则。

Murphy 说，Menlo 的 Anthology 基金进行了 50 多笔小额投资，每笔约 10 万至 100 万美元。他说 OpenRouter、Whisper 和 Axiom Math 等公司从这一投资组合中成长起来；小额支票有助于建立关系，让 Menlo 有机会在未来追加投资，但并不保证能参与。

Stebbings 说，他最近放弃了一家预计收入从 150 万美元增至 500 万、再增至 1500 万美元的企业，因为其他机会增长更快。Murphy 认为，当今 AI 企业的非凡增长改变了他的投资标准；他们的判断反映特定的风投策略，并不是说这类企业没有价值。

被问及希望自己当初投资了哪家公司时，Murphy 称赞 ElevenLabs 创始人 Maddy 是优秀创业者的例子。他说，出色的创始人可以结合创造力、执行力、招聘和融资能力来塑造公司，尽管市场选择也很重要。

Murphy 将 Anthropic 称为 Menlo 内部最有争议的决定：首先是因为初始投资超出了风险投资基金通常的范围，其次是因为公司此前从未组建过如此大的 SPV。他说，相比“最佳投资需要内部普遍反对”的理论，他更看重合伙人的讨论与共识。

Stebbings 估算 Anthropic 会带来巨额附带权益收益。Murphy 纠正了他：Menlo 的持仓价值超过所讨论的数字，但附带权益收益本身要低得多。两人都没有提供经过审计的分配金额，持仓价值也不应与已经分配的现金混为一谈。

被问及一次巨大成功是否会削弱公司的动力时，Murphy 描述了 Menlo 长期以来的挑战者心态。他说，合伙人因有机会巩固 AI 领域的地位而充满干劲，工作与团队的重要性超越了金钱回报。

Stebbings 认为，更富有的投资人可以更专注于上涨空间，因为他们不那么担心下行风险。Murphy 同意，并补充说怀疑会损害决策；他看重能够接受失败、直面问题而不假装问题不存在的高度信任文化。

在快问快答环节，Murphy 说他已调高对公司潜在规模的认识，也认为 Menlo 应更大胆地追求这些机会。他还回忆，错过 Plaid 当时很痛苦，但一次错过并不能定义投资人的职业生涯。

被问及欣赏哪些基金时，Murphy 提到种子期的 Susa、A 轮的 Benchmark 和 Sequoia，以及 IVP、Meritech、Lightspeed 和 Thrive 等多家增长期与全阶段公司。他认为，过去增长期基金与全阶段公司的区别越来越难划清。

Murphy 认为机器人、neo labs 和可能还有国防科技领域过热，尽管他喜欢这些领域，Menlo 也有相关投资。他引用合伙人对 60 多家 neo labs 的统计，并怀疑它们能否全部独立取得成功或实现有吸引力的收购；这是他的市场判断。

他区分了一般研究团队和更专注的公司，例如投资组合中的 Chai，专注药物研发；以及 Axiom Math。他担心一些实验室在发展路径清晰之前就募集了巨额资金，使投资人面临集中风险。

Murphy 认为，可观测性、智能体框架和开发者工具等基础设施可能投资不足。他说，早期该领域的公司并非都取得成功，但多模型部署和成本优化现在可能增加需求；他提到 OpenRouter 和另一家投资组合公司 Gimlet。

Stebbings 希望慢性病治疗取得突破。Murphy 同样对药物研发模型和改善医疗服务充满期待，并提到 Menlo 在该领域的投资。这些是对未来研究和工作流程的希望，并非某种治疗或临床结果的证据。

Murphy 说，他既对 Menlo 的团队感到兴奋，也对 AI 可能带来的广泛变革感到兴奋。他强调，没有人能准确知道五年或十年后该领域会是什么样；两人最后谈到，能在当前浪潮中与创始人合作十分幸运。