Martín Escobari：市场周期、投资纪律与新兴市场创业者

Harry Stebbings 欢迎 General Atlantic 联席总裁 Martín Escobari 做客。Escobari 讲述自己在玻利维亚一个石油小镇长大，父母都是医生。在美国学校学英语并获得奖学金，让他得以进入哈佛；他认为这些都是幸运的转折点。

完成大学和商学院学业后，他搬到巴西，参与创立在线零售商 Submarino。公司后来上市并出售。General Atlantic 曾考虑投资，但最初没有参与；之后公司聘请他建立巴西业务，并逐渐扩展到整个拉丁美洲。

访谈时 Escobari 担任 General Atlantic 全球投资委员会主席。他说公司管理约 800 亿美元资产，在世界各地设有办公室。这些是他在谈话中提供的历史数字，并非当前资产或机构规模。

他将自己的旅程描述为从一个因贫困和基础设施不足而机会有限的地方，走向一个充满可能性的世界。受益于海外教育和工作经历后，他希望帮助其他地方的创业者获得类似机会。这是他的个人经历，并非声称机会分配是平等的。

他的父母起初对哈佛了解不多，Escobari 自己也曾因一份排名考虑去耶鲁。一位玻利维亚公职人员说服他选择哈佛。刚到学校时，他感到非常不自在；经过一段时间，他才逐渐建立信心，认识到自己也属于这里。

运营 Submarino 的经历让他更加尊重创始人。他说，投资人提供资本、建议和支持，但管理者承担艰难的日常工作。他回忆起董事会成员不了解初创企业经营的复杂性，却批评季度目标时的挫败感。

经营经历也让他切实体会到市场增长和商业模式优势。他说，在增长中的市场里建立公司比逆着停滞的市场前进更容易，因此他寻找具有防御力、又受益于市场增长的企业。这是他的筛选标准，并不保证成功。

他说，General Atlantic 的历史分析显示，少数交易贡献了大部分收益，市场规模、商业模式的防御力和团队能力是重要因素。他表示，约 10% 的交易产生 50% 的收益，资本损失比例为 3%；这是该机构自述的历史数据，两项比例的分母不同。

Stebbings 问，投资人如何评估一家尚未创造出来的市场。Escobari 回忆说，Uber 高端服务当时覆盖的市场看似太小，不足以支撑估值，因此他们放弃了投资。后来其他产品扩大了机会。他认为教训是设想市场、团队和竞争优势的合理变化，而不是把今天的市场看作固定不变。

过去的成功、损失和成长经历都会带来偏见。Escobari 在团队讨论交易时，会尝试说出自己的偏见，解释它可能如何影响判断，并邀请同事提出质疑。意识到偏见不能完全消除它，但他认为明确说出假设是有用的第一步。

谈到访谈时可见的市场下行，他说泡沫常有三个警示：几乎所有人看起来都在赚钱、熟悉的估值方法被新指标取代，以及交易速度大幅上升。他认为风险投资和成长投资者容易在市场高点过度投资。这些是他的经验判断，并非能可靠预测转折点的方法。

Escobari 说，General Atlantic 在 2021 年敦促被投公司制定资金充足的计划，并称这些公司筹集了 200 亿美元一级资本，其中 190 亿美元来自其他投资方。访谈时，他说约 200 家被投公司中有 97% 拥有资金充足的计划。这些是机构自述的历史数字；计划的定义及未来资金是否足够，访谈未独立证明。

Stebbings 质疑，最优秀的公司可能不需要融资，而寻求资金的公司可能较弱，这样的下行期为何有趣。Escobari 回应说，比起高估值下匆忙谈判，他更喜欢相对理性的定价，以及资金充足的公司重塑行业的可能性。这是两人对当时周期中机会的不同看法。

他说，2000 年市场崩盘的教训塑造了 General Atlantic 的纪律：避免在高点投入过多 LP 资金，也避免市场冻结时被投公司计划缺乏资金保障。即便竞争对手更快部署资本，该机构仍希望至少用三年时间部署承诺资金。他承认，认为这种稳健策略可能带来更好回报时，证据仍不完整。

对于首次经历下行周期的年轻投资人和创始人，Escobari 说历史上已有许多周期，活下来很重要。2000 年，Submarino 拟议的上市因市场崩盘而告吹，公司资金几乎耗尽。它关闭了四个国家的业务、集中经营巴西，并面对远低于预期估值的收购报价。

他说，在潜在买家退出后，Submarino 出售了一个业务部门、提高效率并实现收支平衡。市场最终回暖，公司上市后，同一买家在后来的合并交易中支付了近 20 亿美元，这是他的回忆。他建议保留在环境改善时获益的机会，而不是假定每家困境公司都会复苏。

Stebbings 问，当 SoftBank 和 Tiger 等快速行动的基金以价格和速度赢得交易时，General Atlantic 如何应对。Escobari 说，公司确实错过了一些机会：与快速开出的支票相比，更慢的尽职调查和更低的报价很难让人接受。他将部分快速进入的资金称为短期资金，这是一种解读，并非对每位投资人的描述。

他担心充裕的资本会鼓励不计代价地增长。他认为，如果企业在理解单位经济效益和客户反馈前加速支出，就可能在调整策略前耗尽资金。他对部分公司缺乏可持续商业模式的预测，反映的是访谈时的判断。

Stebbings 指出，如果竞争对手可能获得大额资金并增加支出，创始人也许会觉得自己必须接受同样的融资。Escobari 说，在网络效应强的赢家通吃市场中，这种威胁尤其危险。但在其他市场，后进者可能从领先者的失误中学习，不必同样大规模支出也能建立更强的企业。

Escobari 说，价格在后期投资中尤其重要。他的方法是从目标回报和合理的退出估值倍数倒推入场价格，使用基础情景或多个情景。他提到五年内至少 25% 的目标回报；访谈没有独立说明具体计算口径，也不能保证达到该目标。

他把谈判视为寻找公平起点、建立合作关系的过程，而不是击败创始人的竞赛。在市场繁荣时，他的报价相对更高的竞价可能显得强硬；市场调整后，同样的纪律可能看起来较为慷慨。这些是他对定价的描述，并非经独立核实的比较。

Escobari 说，General Atlantic 接触的公司远多于最终投资的公司，创始人和投资人的时间都很宝贵。如果双方无法就合作和价格达成一致，他宁愿离开。他认为，离开的意愿必须是真实的，而不是谈判表演。

他成为投资委员会主席时，两位资深领导给出了相反建议：使用清单，以及抵制使用清单。他通过系统地收集事实、再用经验判断加以解释来调和这种矛盾。他称之为“有依据的直觉”：判断应受证据支持，而不是取代证据。

他回忆一则关于结构化选拔面试的故事，其中一些面试官尤其善于把清单与直觉结合。他的体会是用清单减少信息遗漏，再评估整体情况。这是他的个人回忆，并非独立证明某种方法最好。

Escobari 说，访谈时公司的投资委员会有四人，交易需要获得三票赞成。交易团队结合本地知识和行业专长。他表示，薪酬基于全球业绩，从而支持跨地区合作，而非孤立地看待单笔交易。

他说，投资委员会讨论应该揭示让交易团队夜不能寐的问题，而不是只推销交易。备忘录和清单采用标准格式，合伙人与委员会成员会共同反复讨论困难问题。Escobari 描述的是公司当时的流程。

他说，要让年轻成员更安全地表达观点，领导者需要在他们发言时认真倾听，并提供参与机会。在他的地区，最年轻的团队成员可以先给出初步看法，避免资深同事的观点过早形成锚定。决策透明也有助于参与者理解投票原因。

Escobari 鼓励初级分析师带着结论和数据一起汇报，而不是只为别人准备数字。他过去会预测委员会成员的问题，以理解不同的思维方式。他说，形成自己的观点，并研究受尊重的同事如何推理，可以逐渐培养判断力。

Stebbings 担心主题驱动投资会造成确认偏误。Escobari 同意存在这种风险，但区分了宏观主题和对具体获胜技术的固定预测。投资人可以识别结构性变化，再与相关领域的实践者交流，让解决方案的细节给自己带来惊喜。

他以传统银行之外的零售金融产品分销为例，提到 E-Trade 和巴西的 XP。他从个人视角给出历史市场份额和估值数字，并通过 General Atlantic 的投资经历与之有财务利益关系。他主张用主题引导探索，而不是把每个机会强行塞进狭窄的论点。

Escobari 说自己很少亏损，并报告了较低的机构损失率。他还回忆，约在 2013 至 2015 年，他曾离开技术驱动的颠覆领域，尝试传统私募股权投资，两笔交易赚得不多。这段经历让他决定回到自己更熟悉的领域。

Stebbings 担心国际基金撤离拉丁美洲会伤害创始人。Escobari 同意资本已经撤退，但认为情况比 2000 年轻，因为仍有更多长期扎根当地的投资人。他给出的比例，以及这些投资人会减轻重组痛苦的预测，是当时的估计，而非经核实的市场总量。

Escobari 认为，随着经验积累，只要防止思维僵化，他就能成为创业者更好的合作伙伴。他的重点已从运用技术解决拉丁美洲重大问题，逐渐转向帮助新兴市场创始人建立全球性公司。

他认为年轻的心态意味着保持玩心、好奇心，以及犯错后不必假装无所不知。经验可以改善模式识别，但确定感也可能变成说教。他努力把知识与实验结合起来，同时承认年纪越大越难做到。

被问到富有的投资人如何保持雄心时，他说物质消费对自己的价值会逐渐递减。他的动力来自帮助创业者，以及把资源分配给自己认为有意义的事业。他把金钱看作可以通过投资人流向目标的东西，而不仅仅是积累的财富。

他说，如何养育比自己成长环境更优越的孩子，是一个困难的问题。他反对人为制造艰难经历来复制自己的童年。相反，他希望支持女儿面对属于她们人生的挑战，而不是强加自己对她们应该攀登哪座山的定义。

在快问快答环节，他提到 Viktor Frankl 的《活出生命的意义》和 Jim Collins 的《从优秀到卓越》。他重视比较成功公司与其他可能结果，因为这有助于区分行动与运气。他还拿自己在巴西用类似方法写的一本书读者很少开玩笑。

他最喜欢的投资建议是避免亏钱。他认为取得重大成功后的过度自信是常见危险，并回忆自己在成功投资 XP 后，曾差点竞购一家阿根廷公司，后来重新考虑。他讲述的是自己的决策过程，并不能证明其他结果不可能发生。

在他看来，好的董事会是一个规模小、成员多元的团队，CEO 可以坦诚讨论重要问题。他称赞一位董事会同事善于倾听。对他而言，讨论质量和成员之间的信任比冗长的名单更重要。

他最痛心错过的投资是 Nubank。他认识创始人 David Vélez，但在早期融资中没有投资，因为最初的模式不包含存款业务，他认为新兴市场中没有存款的信贷机构无法熬过危机。Vélez 后来发展了存款业务；对 Escobari 而言，这说明把历史模式变成不可改变的规则很危险。

一位朋友曾建议他搬到美国后放弃新兴市场的直觉。Escobari 后来在危机中认识到，这些直觉经过重新校准仍然有用。他希望风险投资更全球化，并预测新兴市场成功企业会吸引更多关注；这是他的预测，而非已经确定的结果。

他提到 General Atlantic 最近在巴西和墨西哥投资了两家公司，解决数字身份和欺诈问题。他认为，在当地复杂环境中发展出的解决方案最终可能服务全球市场，同时承认这只是前瞻性投资判断。该机构与这些投资存在财务利益。Stebbings 感谢 Escobari，访谈随之结束。