David Frankel：种子期投资、AI 赢家与耐心的价值

Founder Collective 联合创始人 David Frankel 与 Harry Stebbings 讨论 AI 热潮中的种子期投资。Frankel 认为，这是一波非同寻常的技术浪潮，但他预计许多企业会失败，也提醒不同规模的风险投资基金需要追求不同类型的回报。

两人回忆了 11 年前的初次相遇。Frankel 说，当时 19 岁的 Stebbings 最突出的特点是专注和活力：识别这种劲头是支持创业者的乐趣之一，尽管这并非工作的全部。

Stebbings 认为，规模为 5000 万至 1 亿美元的种子基金处境尴尬：它们太大，难以用小额支票参与合作；又太小，无法领投规模最大的种子轮。Frankel 回应说，大基金面临的是一个机会逐渐收窄的金字塔；小基金则可以通过规模较小的退出实现经济回报。

Frankel 引述公司近期对历史企业结果的分析，其中排名前 500 的公司，中位数约为 26 亿美元。他想说明的是，即使一家公司没有成长为万亿美元巨头，只要持有这类结果中有意义的股份，也可能收回一只小基金的本金。

Frankel 说，种子期竞争仍然十分激烈，但耐心可以帮助投资者发现出色的创始人或团队。Founder Collective 可以投资 50 万美元、300 万美元或其他金额，无须承担一整轮大型融资；他相信，即便远离最热门的交易，也能找到优秀创业者。

Frankel 说，近期一些大额融资中，Founder Collective 与大基金一起投资 50 万或 100 万美元。他把公司形容为可能的“保险”：如果增长未达大投资者的预期，耐心的种子投资人仍可能为公司奔走。他也提醒，自己可能根据有限的交易样本作了过度推断。

他说，公司仍能看到 300 万至 400 万美元的融资轮次，估值则差异很大。至于那些融资巨额资金的热门 AI 公司，他认为其资本效率和最终回报仍缺乏定论。

Stebbings 询问，不属于最热门 AI 类别的公司能否获得下一轮融资。Frankel 回答，现有行业的企业也可以使用当代 AI 工具：领域专家可以结合多年行业知识、优秀的 CTO 和 AI 辅助开发，解决具体问题。

对于“只要投中赢家，价格就没那么重要”的说法，Frankel 认为入场价格会改变实现回报所需的成功规模。他不喜欢种子轮无估值上限票据的经济条件，但也曾为自己珍视的创始人和关系接受这种安排，并承认拒绝投资可能错过优秀公司。

Stebbings 担心，创办公司已成为一种常见的职业选择。Frankel 区分了创始人头衔和创业精神：后者需要韧性、调动他人积极性的能力，以及在不同成长阶段不断学习的能力。

Frankel 的经验是，随着公司发展，CTO 的角色可能改变，而 CEO 必须培养管理和招聘能力。他回忆，Suno 的 Mikey Shulman 曾说招聘占据了自己 30% 至 40% 的时间；此前一次午餐中，Jeff Bezos 也曾谈到把一半时间用于招聘。

被问及是否会投资优秀 CEO 与较弱联合创始人的组合时，Frankel 说自己很少这么做，尽管他对一些错过的交易感到后悔。他寻找 CEO 和 CTO 技能互补，更看重双方的信任与合作化学反应；创始人不必相似。

Stebbings 说，他越来越青睐技术背景深厚的创始人。Frankel 认为，专注、活力和聪明才智对他仍最重要，而经验可以带来宝贵的市场知识。他强调，自己与年轻创始人联系在一起的那种强烈投入，也可以持续数十年。

Stebbings 说，他曾拒绝一家预计年度经常性收入从 150 万美元增至 500 万美元，再增至 1500 万美元的公司，因为更快增长的机会也在争夺资本。Frankel 认为，风险投资基金的存续期往往远超名义上的十年，而持久的企业需要时间成长。

Frankel 举例说，他在 2010 年投资 SeatGeek，访谈时 Founder Collective 仍持有其股份。除了收入总额，他还关注客户留存、单个账户支出增加和使用量增长等迹象。

Frankel 认为，没有达到激进增长标准而遭到忽视的公司可能创造机会，种子轮延期融资也是如此。他指出，参与这些较晚阶段的救助融资并非公司通常的策略，但他能看到潜在的资本市场机会。

Frankel 称 AI 是他职业生涯中最重要的一波浪潮，但他预计，持久企业出现的同时，也会留下大量“牺牲者”。他对多数公司不会成为长久巨头的预测，是对风险投资风险的判断，而非针对明确样本的实测预测。

Frankel 认为，小型种子基金即使没有投资每一家巨头，也有可能取得成功。他也觉得种子期市场拥挤且越来越同质化：声誉以及愿意推荐投资人的投资组合创始人，有助于获得投资机会。

Stebbings 询问大型平台是否会凭价格取胜。Frankel 提出一种相反的情况：大公司的初级投资人可能离职，导致一家增长较慢的初创企业失去推动后续融资的资深支持者。他明确表示，这是一个反向论点，并非总会发生。

Founder Collective 会大幅增加募资规模吗？Frankel 说合伙人讨论过这个问题。他表示，普通合伙人是近期基金中最大的有限合伙人，重视现金分配和利益一致；更大的投资工具可能增加绝对利润，但也会改变工作内容和回报目标。

Frankel 喜欢早期投资，也喜欢在他人不愿提供资金的地方寻找价值，包括具有非凡获客能力的消费企业。Stebbings 则指出，投资人即使正确判断了内在价值，也可能要等待很久才能得到市场认可。

Frankel 承认，一些大型基金取得了出色回报，而自己偏爱成为创始人最早的支持者，未必能带来最大的经济机会。他说 Founder Collective 现在有时会投入 300 万至 400 万美元，为了在优秀公司中获得股份，资金部署速度也比过去更快。

Stebbings 说，持股比例门槛曾让他错过一些如今希望当初投过的公司。Frankel 在其他条件相同时也希望持股更多，但他说，自己没有仅因股份比例小而拒绝本来很有吸引力的机会。

Frankel 认为，按比例跟投权可能成为创业者的负担，因为它给了现有投资人参与未来融资的选择权。他主张在授予这些权利时公平对待投资人，并说他的公司必须争取追加投资的机会，而不是领投后续融资。

当融资进展快到首笔资金尚未汇出、下一份投资条款清单就已到来时，Frankel 说估值框架有助于公司果断行动。他的合伙人 Eric Paley 帮助建立了纪律，用以判断什么样的投后估值仍符合公司的策略。

回顾 Uber、Coupang 和 Shield AI 等赢家，Frankel 认为系统地参与后续融资或许能增加绝对回报。但他不确定这是否能提高基金回报倍数，尤其是在该政策要求对整个投资组合跟投的情况下。

Stebbings 提出，对增长最快的公司来说，10 亿美元估值已成为新的 A 轮标准。Frankel 称这是一种聚焦相对少数资产的动量策略；他自己更愿意在早期寻找价值，同时承认公司也曾投资动量项目。

Frankel 说，公司往往认为初始持股已经足够，便转向下一笔种子期交易，而不是追逐后续融资。事后看来，一些公司估值持续上涨，让这种选择显得值得商榷；这种市场环境会持续多久，谁也不知道。

Stebbings 认为，当企业退出规模大幅扩大时，大型平台也能取得强劲的风险投资回报。Frankel 基本不同意同一套基金倍数逻辑适用于所有规模：在他看来，不同有限合伙人可能更重视内部收益率或投入的资本量，而不是相同的倍数。

他区分了用 TVPI 衡量的账面价值和向有限合伙人分配的现金，也就是 DPI。Frankel 认为，某些大基金的账面估值很强，但较新年份基金的实际分配仍不那么清楚；这是他的判断，不是完整的业绩审计。

回顾一只早期基金时，Frankel 将 Shield AI、Verkada 和 Whoop 作为在硬件平台上应用智能技术的例子。他认为未来投资人需要在新主题流行之前发现它们，但他并不声称知道下一个主题是什么。

Frankel 说，公司各基金的回报集中度低于人们可能想象的程度，并列举了前两只基金中的多家公司。这些是他对投资组合的描述，并非披露的基金层面业绩数字。

Stebbings 担心，AI 可能在投资人获得流动性事件之前削弱软件领域的领先企业。Frankel 认同 AI 的强大，但质疑所有软件公司是否同样脆弱：嵌入复杂业务、承担关键任务的系统可能比整合程度较浅的工具更难替换。

Frankel 说，他希望每一笔新投资都有成长为巨型企业的可能，而不仅仅是取得一个温和的回报倍数。团队以“我喜欢它，因为……”开始讨论：答案可能是创始人的坦诚与投入、对市场的独特洞察，或能够保持的优势。

他说，公司会先考虑创始人和机会，再考虑估值，即便价格往往令人不安。一个承认业务艰难、直接回应困难问题的创始人，可能比声称没有竞争对手的人更有吸引力。

Frankel 用“nepo babies”形容那些从小接触某个行业、获得格外深厚知识的创始人，而不是单纯的富裕继承人。他举例称，PillPack 的 T.J. Parker 曾在父亲的药房工作；另一位创始人则通过家族企业看到了暖通空调报价领域的机会。

谈到退出，Frankel 说，少数备受追捧的非上市公司，其二级市场流动性异常充足，有时折价，有时溢价。他强调，在任何时点，自己的投资组合中只有少数公司属于这一罕见类别。

Frankel 说，对一只早期基金而言，出售部分赢家持仓可以向有限合伙人返还可观现金，同时保留相当大的上涨空间。Stebbings 看重这种确定性和资金回流速度，即使继续持有最终可能卖出更高价格。

Frankel 说，退出时机并非精确科学：事后看来，Founder Collective 可能过早卖出了一部分 Uber 股份，尽管 IPO 时仍是净持有者。卖出部分股份后看到价格继续上涨，基金仍可能获得成功的结果。

话题转向股份稀释。Frankel 对比了 Whoop 和 Oura 不同的发展时间线与融资经历，他说公司为这两笔投资都感到自豪。在某些情况下，估值更快上涨可以减少稀释，但这种条件并不普遍。

Stebbings 询问有限合伙人是否又开始看重账面估值和知名公司。Frankel 说，一些长期投资者现在的最低投资额对他的基金来说已过高，而基金中的基金自身的激励机制也可能使 TVPI 变得重要。

Frankel 也见过投资人通过二级市场出售整只基金或基金的一部分来提供流动性。他不确定风险投资日益复杂的金融运作是否总对创始人有利：它可能为赢家创造选择，同时使其他处境更加复杂。

尽管谈到了金融工程，Frankel 说自己把大部分时间花在寻找有决心、愿景清晰的创始人身上。他说，比起管理复杂的金融投资组合，自己对创业者和他们的工作更感兴趣。

Stebbings 问，随着天使投资组合、附属基金和多项目越来越多，创始人是否变得不够专注。Frankel 见过一些人过早离开或授权他人管理，也说知名的连续创业者可能让投资人眼花，但他提醒，自己遇到的大多数创始人仍想把公司做好。

他的经验是，第一次创业取得不错成绩但没有收获巨大结果的连续创业者，有时为公司带来了更好的投资表现。他认为这些人既有经验和人脉，也仍有强烈动力，同时承认这只是来自自身投资组合的观察。

两人讨论成功是否让他们变得缺乏耐心。Frankel 说，期望不断提高可能让人更难满足，而他努力关注善意和与人相处后对方的感受，而不是赢得每一场小谈判。

对于 AI 平台，Frankel 认为 OpenAI 和 Anthropic 已改变竞争格局，而它们自己也可能最终遭到颠覆。他认为 Google 处于有利位置，并批评 Microsoft 在 AI 上的执行；这些是他的竞争观点和预测，而非已经确定的结果。

Frankel 预计，领先 AI 公司创造的财富会流向风险投资、天使投资和其他资产。他还预测未来会出现一轮类似互联网泡沫破裂的繁荣与崩溃周期，但表示没有人知道它何时到来。

他说，更多富有的创始人和员工可能为自己的人脉网络提供资金，使创业者拥有传统风投之外的选择。这也让种子投资人更需要说明自己能带来什么独特价值。

被问及就业时，Frankel 预计 AI 会提高生产率，也见过非常小的团队完成大量工作。他不预计会出现大规模失业，但预见技能和工具的获取机会不平等，并认为再培训很重要。Stebbings 更担心经验丰富的员工接受再培训的困难。

Frankel 认为，经验丰富的工作者仍拥有领域专长和人际关系，这些在销售或高风险专业服务中可能很有价值。他认为 AI 可能自动完成大量后台工作，但在某些重大事务中，客户仍希望获得人的判断和接触。

Stebbings 转述一位创始人的推测：公司将来可能为模型对一个高价值问题给出的单次回答支付巨额费用。Frankel 看到了政府和国防领域的潜在应用；两人都没有把它说成已经形成的市场价格。

讨论美国政策时，Frankel 质疑任何总统能对多年形成的经济环境获得多少功劳。他认为支持 AI 的环境帮助了美国科技业，同时承认缺乏充分保障可能带来问题。

Frankel 认为美国和中国是主要 AI 强国；作为 Shield AI 的早期投资人，他相信 AI 有重要的国防应用。Stebbings 对中国开放模型表示担忧；Frankel 认为未来竞争可能来自中国，但他们对安全与竞争的判断属于观点，而不是经过验证的预测。

Frankel 推测，光子计算最终可能挑战现有芯片架构，或者相关公司可能成为 Nvidia 的收购目标。他希望光芯片能提高数据中心的能源效率，但这是对未来可能性的设想，并非已被证明可以解决数据中心能源需求的方案。

Stebbings 指出，先进芯片和能源公司可能需要大量资本。Frankel 担心美国在能源研究和更广泛研发方面投入不足；他批评研究经费削减，并提及马萨诸塞州 Cambridge 周边的大学。

两位嘉宾对比了美国和中国的监管环境。在对中国监管作出笼统表述后，Frankel 补充说那里并非“什么都可以做”；他转述的是生物科技投资人对研发和许可活动的说法，而非提供监管分析。

什么会促使他募集更大的基金？Frankel 说，他曾看到人们对种子期投资风险的认知与优秀早期创始人的价值之间存在差距，但他认为这一差距已经缩小。如果后续融资阶段出现类似被忽视的价值机会，他可能会考虑募集更多资本。

他说，一家收入稳定增长但并非爆发式增长、前景可观的公司，可能成为这样的机会。在访谈时，他没有看到后期阶段普遍存在明显的错误定价，因为资本仍在流向许多交易。

Stebbings 质疑 Olo 花约 17 年实现约 20 亿美元结果的资金效率。Frankel 接受其内部收益率可能不如更快实现退出的项目，同时说与创始人 Noah Glass 多年并肩同行以及最终出售公司，带给了他个人层面的满足。

在快问快答环节，Frankel 说，除了模型界面和语音方面的进步，消费级 AI 迄今对日常生活的可见影响比他预期的要小。他以 Suno 为例，并预计会出现更多消费应用。

Frankel 说，以更高估值投资 Suno 的人可能在押注它能从创作工具发展为争夺收听时间的消费目的地。他回忆 CTO Martin Camacho 曾说，如果外部模型能带来更好的产品，他会采用它，把用户体验放在首位。

两位投资人都没有声称预测到了近期增长的速度。Frankel 回忆，一位合伙人说当时评估 Uber 和前后投资项目的方式大致相同；他对声称自己早已确切知道爆发式成功如何发生的投资人持怀疑态度。

一些交易因地域或行业而引发争议：Frankel 举了韩国的 Coupang 和从事国防业务的 Shield AI 为例。他说，团队的“我喜欢它，因为……”方法有时会带领他们进入陌生或有争议的领域。

Frankel 说，预测市场在他看来类似赌博，并把风险投资的账面估值比作预测，而非已经实现的现金。这个比较是他的类比，并非对任何特定市场的法律定性。

Frankel 说，框架帮助公司避免了一些错误，却也让公司过于容易以估值为理由拒绝机会。他提到自己后悔错过 Klaviyo，并表示如今自己稍微更愿意为非凡的创始人破例。

在处理关系方面，Frankel 建议保持善意和专注。他不把手机带到餐桌或卧室，同时承认分心也可能来自内心，对他而言，保持专注仍是一生的练习。

两人最后谈到对未来技术的希望。Stebbings 希望慢性病治疗取得进展；Frankel 期待自动驾驶和健康领域的进步，同时承认技术成熟所需的时间可能远超过早期承诺。这些是愿望和预测，并非临床结论。

Frankel 说，发现新事物的可能性让他对未来十年感到兴奋。Stebbings 感谢他的访谈和长年的友谊，Frankel 也向他表达了赞赏。