Cem Sertoglu 谈 UiPath、风险投资与支持创始人

Harry Stebbings 问 Cem Sertoglu 如何成为风险投资人。Sertoglu 于 1999 年在纽约创办社交网络软件公司 SelectMinds，挺过科技股崩盘后最终退出。回到自己成长的伊斯坦布尔后，他开始接触并投资年轻的土耳其消费互联网公司。

他相信，尽管有人怀疑，不同市场的消费者最终会在网上表现出相似行为。几笔早期天使投资后来成为土耳其市场的重要退出案例，包括一家卖给 eBay 的电商公司和一家卖给 Delivery Hero 的食品配送公司。他估计自己的天使投资总回报约为十倍，但说自己尚未计算过。

Sertoglu 募集基金，是因为他能够联合其他投资者提供最初几百万美元，却难以在本地区找到愿意投资超过 500 万至 1000 万美元融资轮的投资者。他希望在后续轮次继续支持土耳其和东欧公司，担心有些企业否则可能无法获得资金。

他说，外部资本往往随周期迅速涌入和撤离。熟悉本地环境有助于投资者了解创始人的背景和推荐情况，而不是只依赖精彩的路演。即使价格上涨，Sertoglu 也认为十年期基金应该继续投资优秀机会，而不是试图择时。

Stebbings 提出 Doug Leone 的观点：风险投资已变成同质化的低利润行业。Sertoglu 不同意：现金或许可以互换，但创始人得到的关系和支持不同。他将早期投资合伙企业与一些多阶段基金在早期业务之外建立的资产管理业务区分开。

Stebbings 反驳说，创始人往往希望更快获得现金、更高估值和更少干预，因此大型多阶段基金是强劲对手。Sertoglu 说，一些创始人确实如此，但另一些人像选择联合创始人一样选择投资伙伴。他偏好小型合伙企业，也反映了自己公司的商业模式。

当双方有默契，且创始人理解公司能带来什么时，他会争取热门创始人。回顾极其成功的案例，他说即使初始估值翻倍，结果仍然有吸引力。UiPath 是他的例子：他说公司分轮投资了 1650 万美元，所得为 21 亿美元，而不只是账面估值。

他说第一支基金的投资资本回报倍数为 20 倍，其中 2.7 倍来自 UiPath 之外的投资，基金所得约 85% 来自 UiPath。这些数字是他报告的基金指标；采访没有提供独立审计或对剩余资产的完整说明。

尽管他说价格对极端成功的投资影响较小，Sertoglu 仍表示公司必须评估入场价格是否公平。他们曾因价格放弃投资，结果好坏参半。他举出错过 Bolt 的例子：当时公司名为 Taxify，团队欣赏创始人，却看不到这家波罗的海小型网约车公司成为全球竞争者的路径，也质疑市场抽成率。

Stebbings 说，自己曾尽管欣赏创始人，却因不喜欢业务而放弃公司。Sertoglu 将创始人排第一，市场排第二，早期业绩则远远排在第三。创始人的品格和价值观最重要；市场仍必须足够大，才能在投资成功时有可能收回整个基金规模。

公司会模拟潜在结果，但 Sertoglu 说，退出后回看早期投资备忘录，有时会发现预测保守得可笑。UiPath 当初似乎有能力收回基金规模；他说它最终为基金带回约十二倍基金规模。情景规划有助于严谨考虑市场大小，并不能提供可靠的精确预测。

Sertoglu 说，每位合伙人每支基金通常投资四五家公司，因此可以为每位创始人投入时间和注意力。如果投资金额和持股比例足够，公司通常会争取董事会席位。首次投资通常获得 10%—20% 的股份，但只要经济性合理，也可以更多或更少。

第一支基金投资了 15 家公司，第二支投资了 18 家，主要集中在种子轮和 A 轮，也有少数种子前和 B 轮投资。由于投资数量有限，持股和机会成本仍然重要：当股份太少，不足以匹配有限的投资名额时，团队曾放弃一些公司。

Sertoglu 认为投资者信号效应真实存在。评估公司时，团队会查看股权结构及现有股东的行为，包括是否继续投资。他还认为，过早假定已经实现产品市场契合，是公司无法高效扩张的常见原因。

初创公司可能误把融资和员工人数增长当作验证，随后围绕尚不合适的销售话术建立团队。一旦扩大这套打法，就可能更难调整和迭代。他认为，应在有证据表明产品和市场推广方式有效之后再增长，而不是反过来。

他的公司练习在董事会上保持安静：董事应极其认真地准备并理解业务，但要谨慎选择何时表达强烈意见。他警告说，证明自身价值的压力可能让投资人反复使用格言或发言过多，即便每家公司的发展轨迹都不同。

对于敏感问题，Sertoglu 希望双方关系允许投资者先与创始人私下交谈，而不是第一次就在董事会上提出。他认为，只要谨慎选出重要问题，就可以向整个董事会提出。创始人通常更了解业务、承担更多风险，因此投资者应在需要时支持他们。

Stebbings 认为现金是同质化商品，风险投资公司必须营销自己。Sertoglu 回应说，他的公司出售的是长期合作中的时间、注意力和能力。他说优秀创始人会受益于一群与其目标一致的聪明人，不过他只是希望、而非断言每个董事会都有价值。

谈到早期估值，他同意一个实用经验：以创始人有把握在下一轮将价格提高两至三倍的估值融资，具体取决于阶段。他认为早期融资更像创始人与投资人之间的长期利益一致，而非短期交易。

他的团队会尝试在条款清单讨论中至少经历一次分歧，以了解双方互动方式。他说，围绕治理条款旷日持久或充满争议的谈判，可能让双方留下不信任。公司愿意支付高价，但在无法理解业务时不会接受仓促决策；因此很可能错过一些优秀公司。

被问到 2021 年高价投资是否带来了优质公司时，Sertoglu 说现在评判整个组合还太早：一些企业已成长到能够支撑估值，另一些仍在发展。Stebbings 分享自己的经历：一些融资充足的种子轮公司失去焦点，难以筹集下一轮资金。

他说，融资轮次标签已经不统一。在他看来，除了想法几乎没有其他东西的公司属于种子前阶段，无论支票金额多大；如果信服创始人和市场，他会投资。他认为高风险投资本就应该让人感到不安；即使积累多年经验，这项工作也没有变得容易。

Stebbings 问，财富是否让投资人更愿意承担风险。Sertoglu 说可能有帮助，但一位有限合伙人质疑，公司对一支 2.5 亿美元基金近 10% 的普通合伙人出资是否过高：个人投入太多可能让管理人过度厌恶风险。他接受这一担忧，并说必须结合投资者的财力判断出资额。

他说，自己能够大额出资依赖第一支基金的结果，因此要求年轻的新兴基金管理人达到同样门槛是不公平的。他说自己的有限合伙人基础多元，但并非以大型北美机构为主。

Sertoglu 认为，不应像私募股权那样按地域对风险投资分类：公司可能起源于东欧或土耳其，却寻求全球客户和退出机会。他说自己的投资组合没有受到一些有限合伙人担心的政治或货币风险影响。这是他的经验，并不能证明其他公司不会受到此类风险影响。

他说，公司有时因价格错失交易，因为其他投资者接受较低的预期回报；有时则因持股要求落空，因为现有投资人不愿让新领投者获得足够股份。即便重视关系的公司，也必须按照自己的回报要求评估机会。

Sertoglu 于 2014 年在布加勒斯特认识 UiPath 创始人 Daniel Dines。当时公司约有 12 人，由咨询和自动化业务发展而来。Dines 的技术深度、对客户的理解，以及对下一个产品功能的务实关注给他留下印象；Dines 同时也看到了广泛的应用潜力。

团队在 2015 年投资之前花了六到九个月了解 Dines。起初他们担心他能否领导市场推广，并指出他当时的英语和叙事能力不够娴熟。通过观察他与潜在高管的互动，团队逐渐相信他能够领导公司，不必通过另找联合创始人来解决这个问题。

最初计划融资 150 万美元。Sertoglu 说，他的公司领投 100 万美元，Credo 投入 50 万美元，Seedcamp 再投入 10 万美元，总计约 160 万美元，投前估值略低于 700 万美元。当时公司收入约为 50 万美元，此前多年业务更偏向服务。

虽然基金有能力承担整轮融资，但团队希望引入合作伙伴，并为这家可能难以吸引后续投资人的公司保留资金。他说，大约一年后，约 40 家机构拒绝了 UiPath。尽管主要财务数字还不突出，现有投资人仍能看到客户获得的价值，因此提供了过桥融资。

Dines 和 Sertoglu 都记得双方在一轮融资定价上出现分歧：他说，由于市场反馈不佳，他们最终采用可转换融资，而不是达成定价融资轮。他回忆，250 万美元过桥融资最终按约 6000 万美元估值转换；事后看来，他希望当时更早通过定价轮加大投资。

当增长数据变得明显，外部兴趣发生逆转。Accel 以约 8000 万美元估值领投 A 轮，Sertoglu 的公司又投资 300 万美元。他说，Accel 的增长团队后来以 10 亿美元估值领投一轮融资；经过艰难的内部决策，他的公司又投入 1000 万美元。

日本市场的迅速采用增强了团队对其他市场也能扩大规模的信心。Sertoglu 认为 UiPath 在 21 个月内将年度经常性收入从 100 万美元增长到 1 亿美元，并回忆说这在当时速度极快。这是他对 ARR 增长的回忆，并非对已确认收入的核实数据。

他区分了为被市场忽视的公司提供过桥融资，与后来在 10 亿美元估值时追随增长势头的决定。公司没有参加 Sequoia 领投的下一轮 30 亿美元估值融资，并在随后约 70 亿美元估值时开始出售部分股份，为有限合伙人实现收益。

他回忆，团队在多次交易中出售了少量持股，每次通常不到所持股份的 10%，出售价格高于同期一级融资价格。持股比例在峰值时约为 18%，IPO 时略低于 10%；下降既来自出售也来自稀释，他无法还原确切比例。他说，当时公司已实现约三至四倍基金规模的回报。

IPO 后，公司加快出售，并向希望获得股票的有限合伙人进行实物分配。Sertoglu 认为，公司上市后早期投资者的信息优势会逐渐消失，基金期限也限制了持有时间。这是他的做法，并非管理上市公司持股的普遍规则。

被问到巨大成功是否会降低团队继续工作的动力时，他说人们希望建立一家未来能够传承给自己的公司。他希望机构能超越自己长期存在。他还认为，十年期限对专注种子轮的基金通常太短，尽管截止时间也会带来有益压力，促使团队考虑流动性。

事后看来，他希望公司参加 UiPath 的 30 亿美元估值融资轮，并可能采用不同的上市后退出策略。结果仍然非同寻常，但他将最终结果与本可以做得更好的决策区分开。

Sertoglu 说，第一支基金的 15 笔投资中只有三笔没有收回本金，另有六家公司仍在运营，他预计都会赚钱。后者是预测，并非已实现所得。他反思，一些风险较低、回报受限的投资可能占用了本可用于更高风险机会的资源。

尽管他仍会考虑下行保护，但认为其在早期投资中的重要性被高估。他说，清算优先权等条款可能在退出时重新谈判，在他见过的案例中并没有实质改变结果。这是他的经验，并非声称投资者保护永远无关紧要。

他最大的已实现亏损约为 600 万美元，来自一家人力资源企业；监管变化使其计划难以执行。他认为公司当初应更仔细审查后续投资，教训是评估准备金和追加承诺，而不是假设现有投资必然值得继续投入。

对于疲弱的 IPO 和并购市场，他说如果趋势持续会担忧，但预计周期会改变。他认为基金成立年份对表现影响很大，但这不能免除管理人解释自己决策的责任。他怀疑许多 2021 年基金可能无法收回本金，同时承认自己没有研究底层数据。

Stebbings 担心 AI 定价类似甚至超过 2021 年泡沫；Sertoglu 同意价格令人担忧，但不确定目前是否是前所未有的困难。他说公司最近的投资都以某种方式使用 AI，但没有参加规模巨大的基础模型融资轮。这些是市场判断，并非对个别公司结果的预测。

在快问快答中，他重申早期融资是一项长期利益一致的安排，而不只是交易。他感谢 Fred Wilson 早年给予鼓励和学习机会，也欣赏 USV 和 Benchmark 在战略上保持纪律。

他建议创始人认识自己在股权结构中的议价能力，不要对遥远的特殊情形过度谈判。判断稀释是否值得时，他建议询问投资者是否能实质提高公司实现愿景的概率。这只是经验法则，并不能精确计算投资人的贡献。

Sertoglu 担心技术让资源集中在过少的人手中，并预计情况会先恶化再改善，但希望出现相容的解决方案。他最后的教训是耐心：风险投资成果需要很长时间。他希望更多创始人向投资者询问后续投资数据，以判断其支持程度。