Philipp Freise 谈 KKR 欧洲投资与私募市场流动性

Harry Stebbings 采访 KKR 欧洲私募股权联合负责人 Philipp Freise，讨论投资纪律、流动性、AI 和欧洲经济。Freise 谈及 KKR 的投资组合，并主张扩大另类投资的参与渠道；他的观点反映了他在一家将从这种扩张中受益的投资机构中的角色。数字和预测来自他本人或主持人，访谈未独立核实。

Freise 回忆在 1999 年前后的欧洲互联网热潮中联合创立 Venturepark。他说，筹集约 1 亿美元后，市场崩盘暴露了两类投资者的冲突：一类希望迅速 IPO，另一类企业支持者则追求长期创新目标。作为年轻创始人，他花了大量时间居中协调；他的教训是创始人应选择投资期限一致的投资者。

Stebbings 问，如何参与火热的 AI 市场，同时不放弃纪律。Freise 说，危机教会他谦逊，以及限制每年投资额和单一主题敞口的必要性：即便是有前途的团队，也可能遇到无法控制的事件。他建议仔细分析失败，而不是因为一笔投资出错就否定整个市场。

Stebbings 描述在巴基斯坦的一次损失后，Freise 回忆 KKR 在土耳其航运公司 UN Ro-Ro 的投资上损失约 5 亿美元。他将部分损失归因于投资者没有预见法律和竞争环境中的风险。这是他事后的叙述，并非对土耳其制度的独立裁定。

Freise 说，埃塞俄比亚的一项投资也没有成功，欧洲团队因此选择专注离本土更近的机会，而不是承担额外的新兴市场风险。他将其描述为关于政治和汇率敞口及团队可控范围的决定，并非声称所有新兴市场都不适合投资。

谈到时机，Freise 估计 KKR 欧洲基金在疫情期间投出了约三分之一至 40% 的资金。他回忆，尽管有人怀疑美发沙龙的需求，基金仍投资了 Wella；他将这一决定与金融危机后公司不愿投资的做法对比，当时 2009 年的 BMG 投资是一个例外。这些是他的回忆，不是基金表现的计算。

他描述了一项组合交易：在 Coty 的杠杆引发担忧后，投资 Coty 并收购 Wella 的多数股权。他说，在不确定性中抓住这一机会需要信念。Stebbings 问，如此集中的投资活动如何与有纪律的投资时间表相容。

Freise 说，KKR 通常相信在四至五年内大致线性投资，尽管周期可能更长。2020 年团队在四年周期每年投资 25% 的示例节奏之上多投了约 10 至 15 个百分点，2021 年则投资很少。他认为结果部分归功于运气，并支持在时间上分散投资。

Freise 介绍了一只 80 亿美元的欧洲基金，并说典型组合约有 15 项投资。组合构建涉及主题、地域、增长和现金流，也涉及何时出售、改善或持有。他提醒，个别交易团队对公司的感情可能使这些决定更难；基金规模和构建方式是他录制时的描述。

Stebbings 问私募股权是否遵循风险投资中的幂律。Freise 说，他所在的业务比依赖两个巨大赢家和大量失败项目的组合需要更高的一致性，但重要的赢家仍不可少，因为总有一些投资表现不佳。他不认为五年简单翻倍总是足够，但没有提供基金层面的已实现回报。

对于这只 80 亿美元基金，Freise 估计平均每笔投资为 4 亿至 6 亿美元。他说过去 10 至 15 年约四分之三的投资是合作，而非直接收购，并以 OHB 和 WILD 的少数股权为例。他说基金通常预留约 10% 至 15% 的资金，往往用于收购，而非风险投资式的后续融资。

谈到资本密集程度，Freise 强调让管理者像所有者一样思考。他讲述一个例子：当一位高管意识到自己持有的 10% 股权意味着要承担部分资本开支时，投资意愿发生了变化。实际问题是哪个扩张计划或产品值得投入稀缺资本，而不是增长是否需要更多资金。

Stebbings 问，这种纪律是否仍适用于大量消耗现金的 AI 公司。Freise 将其与 KKR 的生育诊所业务对比，称后者需要资本扩张实体运营。他预测这些业务不会简单地被模型取代，并认为资本配置原则在不同周期中仍有用；这两项说法都是投资判断。

Stebbings 说，他投资的三家公司在一年内从零增长到 1 亿美元的年度经常性收入。Freise 称它们是非凡的赢家，并预测这不会成为常态。主持人的投资组合说法和 Freise 的预测均未经独立核实；ARR 是年化运行率指标，不一定是已经收取的收入。

被问及 KKR 是否应该直接买入领先 AI 公司并迅速出售时，Freise 称赞专业风险投资人，但说自己的经验和优势在后期投资。他说 KKR 的成长投资团队独立运作，并认为风险投资需要不同的技能。两人的观点反映了各自的投资业务。

Freise 将投资决策描述为合伙人共同努力：几个人带来不同视角，并应就彼此的担忧提出质疑。Stebbings 问这是否有陷入共识思维的风险；Freise 说开放表达分歧的文化至关重要。这是他对 KKR 流程的描述，并不能证明集体决策总是更优。

谈到流动性，Freise 回忆了市场从繁荣到枯竭反复循环的经历。Stebbings 提到有 3 万亿美元的有限合伙人资金锁定在私募市场，担心问题具有结构性。Freise 同意 2021 至 2022 年的活动被高估，但预计当前短缺会随时间消化；他将这一预测与上市公司数量长期下降的趋势区分开。

Freise 说，一些公司选择私有化，是因为公开市场波动让变革变得困难，并举出 OHB 和 GfK。他估计 KKR 之前 15 年的退出中只有 15% 是 IPO，其余多数通过战略买家或其他投资者完成。这是他描述的公司退出方式占比，不是回报、所得金额或整个行业的占比。

两人认为，尽管流动性收缩留下后遗症，AI 需求帮助维持了风险投资募资。Freise 接着认为，随着人口老龄化，养老金需要长期资本积累。他看到个人储户和退休账户成为不断增长的投资资金来源，这一观点与 KKR 的募资利益一致。

Freise 引用个人和高净值人士储蓄估计为 192 万亿美元，并说约 1% 投向另类资产；他举例说明 5% 的配置比例可能约相当于 10 万亿美元。访谈没有提供定义和来源，这一计算描述的是假设资金池，而非承诺投给 KKR 的资金或有保证的回报。

他指出，购买现有基金份额的二级基金和常青产品可能提供流动性。他还描述 KKR 上市及获得保险资本的方式，并将后者与 Berkshire Hathaway 使用保险浮存金进行比较。这些机制改变了资金来源，但不能消除资产、流动性或投资风险。

被问及 KKR 的欧洲基金是否会在十年内达到 200 亿美元时，Freise 区分了单只基金与管理资产规模。他预测随着零售和保险资本增长，欧洲管理资产规模可能在十年内增至两倍或三倍。这是前瞻性预期，既不是设立 200 亿美元基金的承诺，也不是投资回报预测。

Freise 说，这只基金的投资者绝大多数来自美国，荷兰、挪威和中东等地也有参与。Stebbings 问，欧洲企业产生的收益流向国外是否有些讽刺。Freise 欢迎外部资本，但认为欧洲应加强养老金投资，让更多价值留在本地。

Stebbings 问，欧洲的能源、基础设施和国防需求是否正在改变 KKR 投资的公司类型。Freise 说，资源稀缺可以推动创新，并提到私营航天与国防企业，包括 Helsing 对乌克兰的支持。他的评论属于投资和地缘政治观点，并非对任何军事技术有效性的评估。

Freise 认为，AI、地缘政治变化、货币体系和人口结构正在同时带来冲击。他认为，在不确定性中投资者应关注有能力的领导者、大市场和改善企业的机会，同时在环境恶化时准备持有更长时间。这些是投资组合判断，不保证不会出现损失。

被问及储备货币时，Freise 预测美元十年后仍将占据主导地位，尽管份额可能下降，并说他无法判断五十年后会发生什么。他认为欧元和 Bitcoin 可能扩大份额，但现在就称 Bitcoin 为世界储备货币还为时过早。这些都是推测性预测。

Stebbings 对主题投资持怀疑态度，因为意外事件可能使假设失效。Freise 说主题有助于建立专业知识，但投资者还必须评估每家企业的人员、市场地位、创新和资本回报率。他以航天和国防为例，认为欧洲在这些领域有投资需求。

讨论国防初创公司时，两人称赞 Helsing 及其创始人。Freise 预计会有更多强劲的公司出现，并说基金应支持赢家，但不应将全部资本投入一家公司。他说单只基金通常的集中度上限约为 10%，承保评估的最高上限为 15%；Stebbings 将此与一位风险投资人更集中的做法对比。

两人都支持建立更加统一的欧洲资本市场。Freise 呼吁减少上市和证券化方面的国家壁垒，设立欧洲监管机构，并认为欧洲对 AI 的监管过度。这些是投资者的政策偏好，并非对法律要求或现有规则全部收益与成本的评估。

被问及中国汽车竞争时，Freise 说工程师可以转向增长中的行业，并呼吁公平竞争。当 Stebbings 建议对受补贴的中国汽车征收关税时，Freise 说他支持自由市场，不认为关税是答案。他们的政策观点不能确定补贴的程度或任何特定关税的效果。

Freise 认为政府赤字和债务利息支出限制了开支，并建议关注支出和养老金体系。他以挪威主权财富基金作为长期资本积累的例子。他提及的预算百分比和经济结论是访谈中的说明性说法，并非经过核实的逐国分析。

Stebbings 以日本为例，问各国为什么不能继续维持赤字。Freise 警告，如果利息消耗过多预算，信心可能减弱，并讨论增税、削减支出和通胀等可能的应对方式。这些是存在争议的宏观经济论点，并非预测任何特定国家必然走上某一条道路。

谈到 AI 生产力，Freise 说现在判断规模还为时过早，但他预计会有增长，白领工作也将经历冲击性的转型。他认为广泛持有生产性资产可以分配收益，并以主权基金假设持有 OpenAI 股权为例。这个例子是假设，并不能证明失业不会造成伤害。

Stebbings 担心私募市场持续延长会让收益集中于少数投资者。Freise 同意扩大参与范围很重要，并主张让零售投资者和退休基金获得另类投资渠道。KKR 在这种扩张中有直接利益；访谈没有证明此类投资适合每一位储户，也没有证明一定会产生回报。

Freise 描述自己的退休投资配置：约 30% 投向自己所在的行业，其余投向 S&P 500 和一些债券，并以较长周期审视配置。他建议欧洲养老金增加资金积累部分。他的个人配置和改革提议不构成针对个人的财务建议。

被问及金钱时，Freise 说自己重视学习和工作本身，并回忆离开稳定的 McKinsey 职位去创业。他提到一家 KKR 所有的制作公司制作了电影 F1，也谈到自己热爱歌剧和支持艺术机构。他认为热爱工作会带来金钱，但这是个人信念，并非有保证的结果。

在快问快答中，他称 Warren Buffett 是自己欣赏的投资人，并再次将 Venturepark 作为关于谦逊、坚持和选择投资者的痛苦教训。他把长期投资比作马拉松，并回忆加入 KKR 时创始人 Henry Kravis 和 George Roberts 对他的欢迎。

Freise 说他欣赏 Spotify，但当时没有可用于投资的基金；后来他拒绝了早期投资 Alibaba 的机会，并认为这是一个错误。被问及风险投资机构进入后期投资时，他说市场很大，各自所需的技能不同。这些例子是个人回忆，而非完整的业绩记录。

谈及未来十年，Freise 说 KKR 当时管理的资产约为 6700 亿美元，并预测会大幅增长。他希望个人及零售投资者占投资者基础的 50%，相比之下，他估计历史比例约为 20% 至 30%。未来构成和管理资产规模是目标与预测，并非已经实现的结果。