Figma 的 IPO 文件、Melio 的出售与软件投资人的压力

Harry Stebbings 与投资人 Rory O’Driscoll、Jason Lemkin 讨论 Figma 的 IPO 文件、Melio 的出售、风投回报，以及软件公司在 AI 市场面临的竞争压力。

Stebbings 引述 Figma 文件中的数字：收入 8.21 亿美元、同比增长 46%、现金约 15 亿美元、没有债务。发言者引用的是他们当时对文件的解读，理解这些数字时应注意文件中的统计期间和定义。

圆桌强调了正自由现金流和约 40% 的季度自由现金流利润率。增长率与利润率相加得到粗略的“80 法则”结果，并非单一经过审计的财务指标。

Lemkin 认为估值可能在 200 亿至 300 亿美元之间，并指出即使 200 亿美元也是很高的收入倍数。这是上市前估计，而非最终发行价格。

嘉宾比较了独立上市与 Adobe 未完成的收购。现金出售在时间和确定性上有所不同，而独立经营让团队能继续建设自己的公司。

他们认为，拟议收购本可扩大 Adobe 在软件设计和开发领域的覆盖。对战略价值以及 Adobe 本应如何行动的判断属于观点。

O’Driscoll 指出，根据圆桌归于文件的数据，Figma 的用户既有开发者也有设计师。产品超出单一职业的覆盖，是他判断其价值的重要依据。

Lemkin 说，收购可能依赖一位内部支持者，而此人可能离开。Stebbings 将其类比为被投公司的风投合伙人离职，这可能削弱公司在基金内部的支持者。

O’Driscoll 说，离开投资公司的董事会成员仍可能有价值，但企业也需要一位能够参与该公司资金分配决策的内部支持者。

圆桌辩论后续投资储备应由原交易合伙人还是其他合伙人决定。Stebbings 重视历史了解；Lemkin 担心项目负责人可能因为个人激励继续为表现不佳的公司提供资金。

O’Driscoll 建议结合合伙人的推荐与严格的集体决策流程。有限的储备资金必须在支持可能的赢家和保护困境投资的价值之间取得平衡。

Stebbings 说，他最初预计能返还第一期基金的公司，与他现在看好的公司并不相同。他质疑种子投资人是否能足够早、足够可靠地识别最终赢家，以分配储备资金。

O’Driscoll 认为，达到产品市场匹配后情况可能不同，因为此时有更多运营历史。他将所在公司的历史分析描述为概率性的参考，而非保证。

嘉宾讨论参与式融资（pay-to-play）。O’Driscoll 说，困境融资轮很少带来最好的结果，但他举出 FedEx 的例子，说明较晚的一轮降价融资曾让投资人获益。

Lemkin 回忆一家在参与式融资和破产后最终上市的公司，早期投资人却蒙受了损失。这个故事说明，最终上市并不意味着每位投资人都成功。

O’Driscoll 说，支持困境公司的机会成本既包括现金也包括时间。即便纯财务计算倾向于停止，投资人对创始人的个人承诺仍可能发挥作用。

他讲述一位创始人坚持多年，其基金承诺如有必要会承担关闭公司的费用。最终回报仍不确定，但他看重这位创始人的坚持。

Stebbings 估计，Index 可能从 Figma 和 Scale 相关结果中获得约 35 亿美元，同时指出存在持有和锁定期限制。这个数字是估计，并非已向有限合伙人分配的现金。

O’Driscoll 描述了一个赢家更少但规模更大的市场，因为公司保持私有的时间更长。成功的早期投资可能返还大量资本，但识别并进入这些赢家仍然困难。

Stebbings 问未来退出规模是否能支持更大的基金。O’Driscoll 提醒，不要将公司规模的一次阶跃式变化无限外推到未来。

投资人考虑大型 AI 项目的融资需求及大基金的理由。O’Driscoll 说，一些资本密集型机会可以支持大额投资，但投资人也可能支付已经预期了非凡结果的价格。

Stebbings 将 Xero 拟议以 25 亿美元收购 Melio 介绍为一次有意义的退出。Lemkin 根据他从 Xero 演示材料引用的增长和收入数字，认为这一结果令人沮丧。

Lemkin 引用 1.53 亿美元收入和 127% 增长，问一家处于这种增长轨迹的公司为何出售。O’Driscoll 质疑过去的增长率能否持续；两人都没有确定公司未来的增长。

O’Driscoll 披露，其公司投资了账单支付领域的 Bill.com。他认为，在竞争拥挤的市场中，Xero 的交易有战略意义，同时承认自己没有读到同一份公告。

圆桌将拟议售价与 Melio 过去的私募估值比较，并讨论清算优先权。他们的简化估算无法确定任何具体投资人或创始人实际获得的分配。

他们指出，进入价格和优先权不同的投资人，在评估出售时可能有不同激励。一位投资人的优先权限制了其下行风险，并不意味着所有股东得到同样的回报。

Lemkin 区分了私人买家的股票与现金或上市股票对价：私人估值可能难以兑现。圆桌辩论这些差异如何影响收购的吸引力。

Lemkin 又提到 3 月份的另一项收入数字，再次质疑出售决定。圆桌没有协调这些不同数字，也没有确立一致的年度经常性收入期间，因此不应将它们互换。

话题转向创始人的二级出售。Lemkin 说，大型投资人有时会鼓励创始人获得流动性，他认为现有投资人也可能希望有机会出售。

O’Driscoll 指出，共同出售权可以提供此类机会；其他人则强调，权利和豁免因协议而异。他们讨论的是投资经验，并非普遍适用的法律规则。

Stebbings 问，极高的薪酬是否会降低 AI 研究人员的专注度。O’Driscoll 认为，财富可能揭示不同动机，不应自动假定它会让所有人失去动力。

圆桌考虑 AI 基础设施支出能否获得足够回报。他们同意巨额资本支出带来风险，但任何过度投资发生的时间和程度仍不确定。

Stebbings 问，有限合伙人更看重 Menlo 已实现的历史业绩，例如 Chime，还是其 Anthropic 投资的未来潜力。嘉宾认为，过往业绩和前瞻机会都可能重要。

Lemkin 说，他接触的有限合伙人理解，返还大型基金需要多大的投资结果。O’Driscoll 补充，过去进入优秀交易的记录有助于管理人说明未来的机会，但并不能保证。

Stebbings 问，Couchbase 约 15 亿美元的收购是否表明私募股权买家广泛回归。O’Driscoll 认为，这可能是一次有针对性的押注，并不能证明每家类似软件公司都会找到买家。

圆桌引用了 Couchbase 约 2.15 亿美元收入和温和增长的数字。O’Driscoll 指出，特定产品或 AI 投资逻辑可能对买家很重要；他没有声称知道最终投资结果。

Lemkin 说，他的两家被投公司收到了一般的收购报价，但没有私募股权公司联系过。他将这些作为很小的个案样本，而非全市场调查。

Stebbings 问，为什么没有更多软件企业像消费者订阅产品一样被整合。O’Driscoll 提到并购整合模式，但说交易需要买卖双方就价格达成一致。

嘉宾比较了可能的收购倍数。Lemkin 说，一些买家以约两倍收入为目标，而卖方可能希望获得更高价格；这些只是讨论中的例子，并非适用于每家公司的估值。

Stebbings 说，Grammarly 可能通过收购组建一套生产力产品，并披露自己持有 Grammarly 股票。他对其未来的乐观判断属于投资观点。

Lemkin 怀疑，仅仅因为账面上说得通，就会出现大量此类整合。O’Driscoll 同意，买卖双方的价格差距可能阻止交易。

Lemkin 认为，成熟软件公司需要展示 AI 带来的增长，而不只是增加一项功能。他提出的 2025 年 6 月截止日期是强烈的投资判断，并非衡量每家公司未来的客观标准。

圆桌辩论 AI 预算究竟扩大了整体软件市场，还是让支出在供应商之间转移。Lemkin 引用了一组公司增长指标，但承认这种比较不能证明因果关系。

Stebbings 问，技术能否获取原本分配给劳动力的支出。他还披露自己投资了一家与 Superhuman 类似的公司；他关于该公司预计收入的说法是预测。

Lemkin 以 Clio 收购 vLex 为例，说明老公司也可能在 AI 时代获得相关性。他认为这表明现有企业可以适应，并非证明所有老企业都已做到。

话题转向报道中价值 300 亿美元的 Oracle 与 OpenAI 交易。嘉宾利用报道金额讨论 Oracle 的基础设施战略，但并未确定完整合同条款或付款时间。

O’Driscoll 说，Oracle 将资源转向 AI 基础设施。他提醒，经济效益取决于需求能否持续以及投资热潮能否延续，这两者都不确定。

Stebbings 提到有关 Surge AI 融资的报道，并披露自己投资了 Mercor。圆桌推测 Meta 投资 Scale AI 后，数据提供商可能获得的机会。

嘉宾对 Scale 的前景表达了强烈的负面观点，并推测其他供应商可能获得业务。他们的评论并未核实客户流失、收入转移或 Scale 的未来。

他们讨论报道中的 Surge 收入及其低调的经营方式。O’Driscoll 对其增长提出一种假设性解释，并明确表示自己是在假设，而非报道其客户构成。

圆桌转向首席执行官职位变化，包括一位领导者从 LaunchDarkly 转到 Asana。投资人讨论长期建设公司的压力，而没有声称知道个人的私下动机。

O’Driscoll 说，原本预计持续四至六年的旅程可能延长到十多年。疲惫和个人情况变化可能促使创始人任命总裁、改变角色或寻求流动性。

嘉宾辩论赢家通吃或赢家占大部分的市场动态：极大的投资结果可能提高错过领先交易的机会成本，并促使投资人支付更高价格。他们也承认这会给基金回报带来风险。

快问快答中，嘉宾预测 Elon Musk 是否会组建政党，并讨论一位创始人未来可能拥有的账面财富。他们的回答基于假设，属于推测，而非已知的未来事件。

圆桌区分账面财富与已兑现现金，并向嘉宾致谢后结束节目。快问快答中的预测反映的是录制时的观点。