Laela Sturdy 谈成长投资、第二增长曲线与持久企业的建设

Laela Sturdy 说，她早期投资的一个错误是过于相信公司能够成功开辟第二、第三增长曲线。这位 CapitalG 管理合伙人如今通常希望现有业务本身就能支撑投资论点；除非有证据表明未来产品能够成功，否则她会将其视为上行空间。

Harry Stebbings 问，风险投资是否主要依靠模式识别。Sturdy 说，多年的运营经历帮助她理解公司如何建设团队、实现规模化，但这些经验只有与接受新事物的开放心态结合，才能发挥最大作用。

在多年建设服务中小企业的业务后，她领投了 Gusto 的 B 轮融资。这段经历教会她，不能只看理论上巨大的市场，还要研究渠道经济效益、边际成本和规模化所需的运营细节。CapitalG 是投资方，因此她举例时涉及基金持有利益的公司。

Sturdy 说，完全依赖过去会妨碍投资者适应变化。她在 2017 年投资 Stripe 时，服务中小企业的经验固然有用，但她也必须学习开发者驱动的业务如何从服务初创公司转向企业客户。

她以同样方式看待企业 AI：软件采购中的熟悉问题仍然存在，但采用速度以及对客户现有业务的风险可能不同。她认为，好的决策要借鉴既有经验，同时不假设每个新市场都会走同一条路。

Stripe 和 Credit Karma 都有强大的核心业务，也讲出了关于更多产品的动人故事。另一些公司的初始市场较小，投资论点依赖第二或第三增长曲线。Sturdy 认识到，这类扩张通常比计划花费更长时间，成功概率也更低。

如今她通常只把现有业务纳入投资基本情景。新产品可以进入上行情景，但如果没有产品发布或有意义的需求证据，她不会在基本情景中假设它们成功。她承认，这种纪律也可能让她错过特别优秀的团队，或因价格输掉交易。

她以 Whatnot 为例说明例外：CapitalG 投资了这家直播电商公司，她本人也在董事会任职。该公司在 A 轮融资后四五个月内已进入五个品类，即便这些品类尚未全部达到充分流动性，也为多品类战略提供了证据。

她说，证据不必证明扩张已经获胜，但应表明团队能够以异常快的速度执行，或同时推进多个项目。许多初创公司反复推迟承诺的国际扩张或新产品，因为核心业务需要投入大量精力。

被问及公司扩张是太晚还是太早时，Sturdy 说答案取决于阶段。在成长阶段，公司往往行动太迟，尤其是在上市前几年，因为公开市场投资者希望看到持久增长和业务多元化的证据。

Stebbings 认为，早期公司董事会应该强调聚焦和赢得客户喜爱。Sturdy 表示同意：年轻公司应先确立核心业务。她针对成长阶段的建议适用于更晚的时候，比如公司营收达到 1 亿至 2 亿美元、组织规模足以同时管理多项重点工作。

她认为，到这个阶段，一些公司对相邻产品的投入太小或太分散，难以产生实质影响。公司仍需要聚焦，但也要为选定的第二增长曲线投入足够资源，并明确优先级。即便核心市场非常大，企业最终也可能有机会深化客户关系或扩张。

成功的初创公司可能重蹈它们曾击败的传统企业的覆辙，低估赢得相邻市场的难度。Sturdy 说，分销渠道可以带来优势，但如果缺乏有竞争力的产品、明确差异化和充足资源，团队可能高估自己的获胜优势。

Stebbings 问，营收 1 亿美元是否足以上市。Sturdy 说，准备程度与其说取决于固定营收门槛，不如说取决于能否讲出可信的故事并保持可预测的执行。公开市场投资者希望公司解释增长、投资、盈利能力和回报，然后兑现承诺。

她不认同上市必然妨碍投资的看法。公司可以投资，只要清楚沟通计划并交付结果；未兑现承诺则可能让公司面临更受限制的市场环境。她见过营收 1 亿美元、管理严谨且可能准备好上市的公司，也见过营收超过 5 亿美元但缺乏纪律、上市后可能遇到困难的公司。

关于流动性，Sturdy 预计 IPO 市场会重新开放，但无法预测时间。CapitalG 评估一家公司能否独立成为上市企业；她说，基金不会以必须通过并购退出为前提进行投资承保，尽管并购也可能是有价值的退出方式。

Stebbings 质疑最佳公司是否必须由创始人领导。Sturdy 说，她愿意投资非创始人担任领导的公司，并指出有能力的 CEO 在不同阶段能带来不同优势。创始人可能更喜欢早期创新，而合作伙伴可能更擅长规模化。

有些创始人不喜欢管理大型组织所需的人员和复杂事务；另一些人则需要通过高管团队补充运营技能。Sturdy 说，她支持愿意成长为 CEO 的创始人，并认为建设公司是一项团队运动。

Stebbings 引述一种观点：创始团队最突出的个人技能，比团队均衡更重要。Sturdy 认为，在从零到一的阶段，这一点更有道理，因为非凡能力可能帮助公司找到产品市场匹配。公司达到规模后，创始人的长处仍然宝贵，但没有强大团队就不够。

对于营收在 3000 万至 1 亿美元、增长约为 15% 至 40% 的公司，她说答案取决于市场规模和业务性质。垂直软件或市场平台公司可能通过增加产品持续增长，但她预计增长率处于较低水平的公司往往会进一步放缓。

这些公司可能需要实现盈利、与其他企业合并，或找到重新加速增长的方法。她指出，营收 1 亿美元且 EBITDA 利润率为 20% 至 30% 的公司，将具有不同的财务状况。这些只是示例，并非对这一群体中每家公司的预测。

Sturdy 说，CapitalG 愿意与私募股权公司合作开展大型收购或整合，通常在这类交易中出资 1.5 亿美元。截至访谈时，CapitalG 尚未独立进行过整合交易，但她没有永久排除这种可能。

被问到 B 轮和 C 轮价格是否让成长投资缺乏吸引力时，她拒绝接受笼统的行业判断。根据她的经验，各个周期都有价格公平的好公司，只是在某些时期更难找到。

她会把入场估值与公开和私募市场中的可比公司比较，但认为决定性的判断是未来增长。如果一家公司的增长速度更快、持续时间更长，当前倍数看起来昂贵的价格也可能合理；假设每家公司都能做到，则是风险投资中常见的风险。

Sturdy 以 CapitalG 在 2017 年投资 Stripe 为例：当时一些投资者怀疑它能否在大市场中持续增长。她认为其前景证明了价格合理，但这是她对投资组合公司的事后判断，并非已实现回报数据。

她表示，2023 年在许多市场参与者收缩时，CapitalG 的投资活动仍富有成效。公司还在 AI 等领域投资更早阶段的企业。这反映了基金选择的机会，并不意味着那个时期的每笔投资都成功。

她说，成长投资并未消亡，尽管活动量从 2020 至 2021 年的高峰下降。AI 交易可能影响整体数字。她在较早的成长轮次，以及部分后期私募公司以接近公开市场可比公司的价格筹集新增资本、同时让早期投资者出售部分老股的交易中，看到了机会。

Stebbings 描述了一家以极高年度经常性收入倍数融资的公司。Sturdy 说，在估值高峰融资的公司面临考验：能否留住相信业务的团队、持续执行并通过增长追上估值？有些公司可能需要合并、重置，或以下调估值融资来重建激励。

她说，建设初创公司所需的时间和精力往往超出预期，因此创始人、员工和投资者的长期投入很重要。信念也必须伴随持续执行和财务表现。

她最好的投资在当时并不显而易见。她投资 Stripe 时，其他投资者担心其市场缺乏差异化、估值过高，且产品区别不足。她与客户交谈、研究客户群和市场进入方式后得出了不同结论。

她回忆，UiPath 的 B 轮数据很强，但怀疑者质疑一家成立于罗马尼亚的公司为何在大约十年后突然加速，以及机器人流程自动化能否成为大型市场。CapitalG 投资了 UiPath；她讲述的是自己的决策过程，而非对公司作出保证。

Sturdy 说，成长投资者既要对公司有信心，也要对价格有信心。CapitalG 核心成长投资通常以投入资金的 3 至 5 倍为承保目标；较早期投资可能以 10 倍为目标。这些都是承保目标，而非已实现回报。

CapitalG 只有一位有限合伙人。Sturdy 说，这让基金在长期持有方面更灵活。她仍然关注时间和回报，但认为较小的出售压力有助于持有能够持续增长的公司。这种结构是她所在基金的具体情况。

Stebbings 问，私募投资者是否应因为了解公司而继续持有上市股票。Sturdy 说，公开市场专业投资者拥有不同的信息和组合管理能力，因此早期投资者对私营阶段公司的了解，不能单独决定持有还是出售。Stebbings 同意，公开市场估值、做空者等因素改变了决策环境。

出售需要重新审视投资者愿意承保的财务表现，以及对这一表现的信心。Sturdy 说，CapitalG 成长投资的单笔金额通常为 5000 万至 2 亿美元，因此客户研究、财务建模和仓位管理都是决策的重要组成部分。

她指出，许多 2021 年的退出不仅受益于企业表现，也受益于异常高的估值倍数。投资者不仅要看公司基本面，还必须考虑市场环境、投资组合风险和向投资者分配回款。在她看来，继续持有一个仓位意味着继续认可其投资论点。

她说 CapitalG 管理着 70 亿美元，但拒绝透露最大持仓。谈到入场失误时，她提到一些投资发生在基金缺乏足够本地历史经验或当地人员的市场，尤其是面向当地客户的业务。

理解当地消费者行为、收入水平、运营复杂性和市场时机可能需要不同的专业知识。她认为，在市场高峰期间，一些估值没有充分反映这些风险。她讲述的是个别交易的经验，而不是否定所有新兴市场。

被问到最优秀的创始人是否需要风险投资者时，Sturdy 说，即便杰出人才也能从强有力的董事会、顾问和同事中获益：他们可以提供资源、提出问题并充当讨论伙伴。她认为投资者的角色是支持创始人。

她称赞 Accel 的 Rich Wong 支持创始人、建立与高管的关系、提出尖锐问题并认真投入工作。在快问快答中，她也强调谦逊与勤奋，并表示欣赏 Elad Gil 在 AI 投资方面的工作。

谈到成长阶段的 AI 投资，Sturdy 说，在此前 18 个月里，CapitalG 认为更早期的机会更有吸引力；但基金目前的潜在项目中已有增长迅速、团队和技术具有差异化的公司。她承认，在战略投资者活跃的市场中，评估财务回报并不容易，并表示基金会等待合适的估值。

CapitalG 主要投资成长阶段，而 Google Ventures 通常关注不同阶段。她说，双方兴趣重合时会合作，也曾共同投资多家公司。

Sturdy 回忆，她在产假结束后不久见到了 UiPath 创始人 Daniel Dines。第一次会面的大部分时间，两人讨论的是成长经历和家庭，而非自动化。对她来说，互信和能够共同经历困难时期的关系，是投资的重要组成部分。

她尽量不投资自己不喜欢的人，因为她预计会与创始人长期合作。被问到最担心什么时，她提到了虚假信息、独裁政权和对民主的威胁。

回顾过去，她希望自己能更早理解风险投资回报遵循幂律的程度：少数重大决定可能主导结果。她试图围绕重大投资安排许多较小的工作，并估计自己每年会做出 6 至 8 个真正重要的决定。

Sturdy 说，风险投资与人的关系，比外界通常认为的更密切。杰出的领导者并不都具有相同的性格特点，但每个人都有某种能吸引追随者的特质；产生这种投入的方式可能差异很大。

Stebbings 问，追随者究竟是被领导者吸引，还是被成功带来的兴奋吸引。Sturdy 说，持久增长既需要成果，也需要吸引优秀人才的能力。更艰难的考验是，谁能在困难时期留住忠诚的追随者：有些领导者能建立经得住考验的文化和共同愿景，另一些人在成功减弱时就失去支持。