Miles Dieffenbach 谈捐赠基金投资、风投回报与流动性

Harry Stebbings 采访 Carnegie Mellon University 投资常务董事 Miles Dieffenbach，讨论捐赠基金配置、风投基金选择和流动性。他的数字描述的是自己的分析和访谈时的市场情况，并非完整经审计数据集或针对个人的投资建议。

Dieffenbach 回忆自己在 26 岁时被诊断出淋巴瘤，接受化疗，后来获告知已无癌症迹象。他将锻炼和坚定态度描述为个人经历的一部分。这个故事不能证明锻炼能治疗癌症或保证治疗结果。

他说这段经历改变了自己看待逆境的方式，让他更加珍惜生活。Stebbings 问这是否改变了他对艰难一天的衡量标准；Dieffenbach 说这种视角帮助他应对后来的挑战。

他说访谈时 Carnegie Mellon 为大学管理约 40 亿美元，其中 85% 配置于权益资产，15% 配置于固定收益。按另一种分类，目标约 50% 配置于私人资产，其余为对冲基金和流动资产。这些分类相互重叠，不能直接相加。

他说，过去三年私人资产组合的分配覆盖了资本缴款，其中收购基金贡献最大，风投拖累最大。这描述的是整个私人资产组合，并不能证明每只风投基金在那三年都实现了自筹资金。

他说风投略低于捐赠基金总额的 25%，比可比捐赠基金高约五至十个百分点。他描述了一种跨私人资产的灵活“最佳选手”方法，寻求与风险相匹配的回报，而不是固定每个子类别的配置。

Dieffenbach 将相对稳定的房地产现金流与支持亏损公司和新想法的早期风投基金进行比较。在他看来，投资人应要求额外回报来补偿流动性不足和风险。这个例子是分析框架；具体房地产和风投投资的风险各不相同。

他认为许多有限合伙人承担风投风险后没有获得充分补偿。他引用自己对成熟基金年份的分析：净 IRR 中位数约 8%，前四分之一约 15%，前四分之一的价值倍数约 2.5 倍。这些来自他的历史数据和样本选择，不是普遍适用或有保证的结果。

对于 1998 至 2015 年发行、已满 15 年的基金年份，他引用前四分之一 DPI 约 1.8 倍。DPI 衡量相对于已缴资本的分配；TVPI 包括已分配价值和剩余价值，因此两者不能互换。比较时必须留意不同指标及基金年份范围。

他使用公开市场等价比较，包括以 QQQ 对应的纳斯达克 100 敞口作为风投基准，比较私人投资结果与将现金流投入公开市场的结果。基准选择、时间和方法会显著影响比较；访谈没有展示计算过程。

被问到谁适合投资风投时，他说潜在配置者应考虑自己能否接触前十分之一的管理人并跑赢公开市场替代方案。Stebbings 指出过去回报是回顾性数据，不能直接评估首次募资基金。Dieffenbach 承认新兴基金可能有吸引力，但认为市场竞争激烈、风险较高。

考虑到融资轮次变大、持股目标和分散投资要求，Stebbings 质疑 5,000 万至 1 亿美元种子基金的经济模型。Dieffenbach 说共识交易面临大型多阶段机构激烈竞争，而不那么显眼的创始人和想法可能提供更好的入场条件。两种方法都不能保证投资机会或回报。

被问到风投依赖投资机会获取还是项目选择时，他为多阶段机构和小型早期机构给出不同的示例性权重。他认为规模化时获取机会尤其重要，小基金则更依赖选择能力。这些百分比是他的经验法则，并非实证归因。

他说对于 Carnegie Mellon 的出资规模，约 8,000 万至 10 亿美元的基金都可能适合，具体取决于团队、技能和业绩记录。这个范围反映该配置人的需求，不是基金规模单独决定表现的建议。

他列举风投的五项活动：寻找项目、选择、赢得投资机会、提供帮助和出售。他认为出售是行业正在发展的能力，一些管理人过去做得比其他人好。他称赞 Union Square，同时披露 Carnegie Mellon 并未投资该基金。

Dieffenbach 在可能情况下更喜欢现金分配而非股票，因为不同有限合伙人可能在不同时间和价格出售获分配的股票。股票分配与现金回款不同：有限合伙人收到股票后，在卖出前仍承担价格风险。

谈到私人投资组合的账面估值，他说质量参差不齐，并描述评估或续投管理人时会自行分析价值最高的十家公司。他提到一些机构采用保守折扣，但没有确立每本账册都估值准确。

Stebbings 担心一些账面倍数最终会被证明过于乐观。Dieffenbach 再次引用自己约 2.5 倍的前四分之一 TVPI 和 1.8 倍 DPI，提醒未实现价值与分配不同。这些是他分析中的历史汇总数字，并非对某只当前基金的预测。

他认为成熟品牌通常通过关系和声誉看到交易，而专业化或地理位置较远的策略可能使用不同的项目寻找工具。他也相信运气会起作用。Stebbings 强调建立网络所需的时间和精力。

为了评估项目选择能力，Dieffenbach 希望了解作出决定时的原始推理，并与创始人和管理人交谈。他偏好能够支持非共识想法的投资人，但承认在结果成熟之前判断能力很困难。

他说团队会通过背景调查了解合伙关系的动态和激励，而不是只接受经过修饰的说法。在他看来，付出和报酬的差异可能让合伙关系承压。这些是尽调关注点，而非对特定机构的调查结论。

谈到从原机构分拆的新基金，他说 Carnegie Mellon 历来投资得很少，并讨论了例外。机构对某些管理人可能迅速投资，对另一些则花多年建立关系。他指出风投基金可能需要 15 年或更久才能清盘，因此管理人关系异常漫长且缺乏流动性。

对于面临有限合伙人流失的基金管理人，他在条件允许时倾向多元化投资人基础，同时承认并非每个管理人都有选择。他说单一有限合伙人超过 30% 可能造成集中，而理想情况下不超过 10% 更好。这些是指导原则，并不能保证资本稳定。

讨论捐赠基金支出时，他用每年提取 5% 加上 3% 通胀的示例，说明为什么可能需要约 8% 的名义回报才能维持购买力。实际支出、通胀、税收和基金限制因机构而异；这个算式只是简化例子。

他认为出售管理公司部分股权可能带来利益一致性问题，因为经济收益可能流向不参与工作的所有者。Stebbings 同意投资机构创始人应理解长期影响。实际效果取决于条款和激励，而非仅取决于是否存在外部所有者。

Dieffenbach 担心大型多阶段基金无法复制规模小得多时取得的回报。Stebbings 问较低回报是否仍能满足另一类投资人。他们的分歧涉及基金经济模型和预期回报，并非特定基金未来结果的证据。

他举了一个简化例子：合计募集 70 亿美元，其中 10 亿美元用于早期基金，20 亿至 30 亿美元用于成长基金，其余用于机会基金。对于按比例投资这些基金的有限合伙人，他根据各阶段假设持股估计，按资金加权的入场持股比例约为 5%。

将 70 亿美元除以 5%，得出隐含的入场公司价值约 1,400 亿美元。随后他假设扣除费用和业绩分成后，要达到 4 倍净回报需要约 6 倍总回报，从而粗略得出超过 8,000 亿美元的退出价值需求。这是简化的组合示例，而非精确预测：稀释、时间、费用、资金再投资、储备、退出方式及实际持股比例都可能改变计算结果。

他将这一粗略总额与自己估计的 2021 年约 8,500 亿美元风投支持企业上市及收购价值比较，同时指出退出会发生在多个年份。这一比较是为了说明规模，并非要求所有退出在一年内发生，也不表示每家企业的退出价值都属于同一只基金。

Stebbings 反驳说，未来公司结果可能远大于历史退出规模。Dieffenbach 同意自己可能错了，一些私人公司也可能达到万亿美元估值，但他希望保留安全边际，而不是假设会有许多前所未有的退出。双方讨论的都是不确定情景。

他称赞 Index Ventures 的投资组合和基金规模纪律。这是他对一家管理人和若干所提持仓的判断；访谈没有提供完整经审计的基金回报序列，也不能证明该组合未来的表现。

他认为超大型基金可能需要许多非凡结果才能获得有意义的回报倍数。主持人追问问题究竟在于规模还是个别管理人的水平。Dieffenbach 说自己先看算术，再考察团队和激励。

他说连续募集大型基金的管理费能为管理人创造利润丰厚的业务，可能削弱普通合伙人和有限合伙人的利益一致。他举例的费用计算假设了特定资产规模和收费；实际收费基数、递减安排、支出和业绩分成取决于基金文件。

他认为成熟成长基金的收费应低于较小的早期基金，因为其工作更接近只做多投资。Stebbings 反驳说，早期投资人的主动干预本身也可能伤害创始人。这些是对服务和费用的不同看法，并非认定任何管理人都是被动投资。

Dieffenbach 建议大型成长基金降低管理费和业绩分成，同时接受杰出早期管理人收取更高费用。他承认需求旺盛的管理人可能有议价能力维持现有条款。他提出的结构是个人偏好，并非当前行业要求。

他说 Carnegie Mellon 不会仅因忠诚而在一只基金成功后自动续投同一管理人；新策略和规模都很重要。他警告有限合伙人有时可能为了职业安全偏好知名品牌，并介绍了投资委员会对回报、费用和风险的审查。这是他对 CMU 流程的叙述。

他强调跨时间分散投资，以及普通合伙人是否遵守向有限合伙人承诺的投资期。如果事先披露并纳入承销，更快部署资金可以接受；但从三到四年计划改为两年值得追问。分散基金年份风险并不确保盈利。

他将融资困难部分归因于分配不足。他认为公开市场在合适价格下是开放的，增长较慢的软件公司必须与盈利的公开市场替代品竞争资本。Stebbings 也怀疑私募股权是否会收购每家陷入困境的公司。

他说 Carnegie Mellon 会要求提供主要底层持仓的收入、毛利润和自由现金流趋势。目标是评估资产能否持久，而不只是依赖账面估值。他承认异常突出的右尾结果仍可能无法实时预测。

讨论有关 Harvard 和 Yale 二级出售的报道时，Dieffenbach 说捐赠基金需求和组合构成很重要。他用自己接触的一只 2012 年风投基金持有 Circle 的经历，说明小额账面持仓后来可能大幅上涨。他对估值和基金影响的估计针对特定时间，访谈没有独立审计。

他说，二级市场卖方即使经过仔细分析，也可能放弃出人意料的后期赢家，而买方可能受益。他对报道中的 Yale 交易背后的决定作出推测，但没有声称知道完整投资组合或决策过程。账面上调不等于现金分配。

他说 Carnegie Mellon 的风投组合当年自 2021 年以来首次重新实现自筹资金，这与整体私人资产组合连续三年的记录不同。他指出已宣布的交易可能仍需批准和交割，现金才能到达投资人。

Dieffenbach 预计随后一年会出现更多流动性，并敦促风投支持的公司考虑公开市场。他也说，仅靠强劲的一年无法弥补多年分配不足。退出的时间和数量都是预测。

他认为，如果融资环境收紧，高私人估值和资本需求可能让模型公司变得脆弱。他以 OpenAI 为例讨论现金消耗和优先权结构的数字，但这些是他的估计，而非经过核实的财务披露。失败的可能性是风险情景，并非对特定结果的预测。

谈及 Nvidia，他描述了一个假设性下行情景：收入、利润和估值倍数同时下跌，导致股价大幅回撤。他明确表示不保证发生时间或事件本身。该情景依赖多项假设，并非目标价或投资建议。

讨论“创始人友好”投资时，他说建设性但困难的反馈可以帮助创始人，团队不会仅凭这一标签选择普通合伙人。Stebbings 表示认同。他们偏好坦诚指导，并不能为辱虐式管理辩护，也不能确立任何特定创始人受到的待遇。

在快问快答中，他说普通合伙人的出资承诺应相对于每位管理人的资源衡量，而不只是看绝对金额。他也支持核实谁真正寻找并主导了此前投资，因为合伙人离开时业绩归属可能发生变化。这些是尽调经验法则，并非未来基金回报的证明。

他说自己已从高度依赖量化数据，转向结合背景调查和对人的定性评估。他提到一只 Carnegie Mellon 没有投资、但他欣赏的基金，并提醒一位喜欢的管理人不要募集过大规模。这些是有自身激励背景的资产配置人观点。

他回忆自己曾质疑一位管理人在 2023 年对 OpenSea 的私人账面估值，随后管理人说会审查估值政策。他没有指明管理人，也没有提供完整底层数据。这个故事说明他对账面估值的担忧，而非对该资产的独立估值。