Roger Ehrenberg 谈风投回报、流动性与成功之后的生活

Roger Ehrenberg 认为，即使资本大量涌入风投行业，早期投资仍将不同于机构资产管理。IA Ventures 创始人与 Harry Stebbings 讨论费用、有限合伙人的激励、流动性、自己的退出决策和家庭。他的预测和回忆均出自本人，未经独立核实。

Ehrenberg 离开了华尔街职业生涯，期间曾负责衍生品交易业务并领导 DB Advisors。他回忆，当时赚钱似乎异常容易，但内部争夺利益使文化变得有害。他的学习曲线也趋于平缓，于是花了数年探索早期科技投资。

这种探索引导他集中进行数据基础设施领域的种子投资。他说，后来离开 IA 恰好赶上风投市场高峰，但他并不声称自己有意择时。他认为市场状况与自己寻求新挑战的愿望恰好交汇。

Stebbings 引用 Doug Leone 的说法，称风投正在变成商品化、低利润率的行业。Ehrenberg 不同意这一笼统判断，但预计如果投入资本的增长快于总体退出收益，回报率会受到压缩。分母里的资本增加，并不会自动带来同比例增长的成功结果。

他看到的是杠铃结构：一端是大型多阶段投资平台，另一端是帮助创始人组建公司、寻找产品市场契合的小型机构。他认为中后期投资可能越来越像资产管理，但孵化和种子投资仍保有独特的深度参与性质。

Stebbings 问，当大型机构在产品尚未推出时以高估值开出大额支票，精品机构如何竞争。Ehrenberg 说热门主题会周期性出现。如果现在投资纯科技，他几乎不会花时间在纯 AI 上，而会寻找关注较少的大机会；这是他的策略偏好，并非预测 AI 公司会失败。

他认为风投资本供给扩大是结构性的，而不只是周期性现象。主权基金和极富有的家族办公室正在寻找资本配置机会，Andreessen Horowitz 等平台则为大型机构开发了多种产品。他认可这一战略眼光，但并不将平台规模等同于早期投资能力。

Ehrenberg 认为，最强调亲身参与的早期风投模式不容易扩大规模，因此许多有限合伙人难以进入最优秀的小型基金。如果回报强劲，少量配置仍可为多元化组合做出贡献。他预计大型机构资本来源将继续活跃于这一资产类别。

谈到费用，他预计会出现类似对冲基金的连续分布：具有差异化且净业绩强劲的管理人可能收取溢价，而大型后期资产募集策略将面临费用压缩。他以 Sequoia 和对冲基金为例，并非保证任何机构扣费后都能跑赢市场。

他指出，一些对冲基金根据锁定期长短调整费用，而风投通常长期缺乏流动性。后期策略或许可以收取较低费用，因为资产和基金往往更大，预期持有期与所需工作也可能不同。他对费用走势的判断属于预测。

Stebbings 描述了一些有限合伙人员工如何优先争取知名机构的投资机会和职业安全，因为结果可能要在他们离职后才出现。Ehrenberg 称传统有限合伙人的激励机制已经失灵，认为一些出资方既助长了机构数量激增，也让分配不足的老牌管理人继续募资。

他认为大型主权投资者会更重视净回报和公平费用，尽管其规模也有利于能部署巨额资金的管理人。这是他对激励机制的概括，不是每位出资方行为的证据。两位发言者都作为基金管理人拥有相关利益。

被问及新有限合伙人是否会在低迷时期消失时，Ehrenberg 认为企业投资者尤其具有周期性，容易受管理层变动和重点转移影响。他预计主权基金和大型私人财富资金会长期保持配置，同时替换令其失望的个别管理人。

捐赠基金应该如何激励员工？Ehrenberg 说，公益机构可能难以与私营部门的薪酬竞争。根据他的经验，人们加入是为了学习、同事和使命。他称赞 University of Notre Dame 投资办公室体现了投入和长期主义文化；这是他的评价。

尽管风投锁定期长，Ehrenberg 仍愿意把它纳入多元化投资组合。他提到 David Swensen 在 Yale 的长期投资方式，同时强调各机构的流动性需求不同。他举例说，较小的配置，例如 5% 至 7%，可以长期复利增长，而不必让整个组合依赖及时退出。

Stebbings 提醒，机构不能简单复制 Yale 的历史配置比例并期待相同回报：入场条件和管理人选择已经改变。Ehrenberg 同意，耐心资本的原则并不保证重现历史结果。规模更大、机构化程度更高的策略可能有不同的回报和波动特征。

Ehrenberg 认为，假设风险调整后回报为 12% 至 15%，可能有吸引力；低于 10% 则可能不足以补偿风险。他和 Stebbings 讨论了相对于流动性资产的流动性不足溢价。这些都是举例性质的判断，并非承诺或针对特定投资者的建议。

访谈时上市和收购带来的流动性有限，Ehrenberg 认为延续基金可能成为现金来源。新投资人可以按协商估值买入现有组合，为需要流动性的有限合伙人提供退出机会，同时让其他人保留投资敞口。他以老牌机构的交易为例。

他不知道延续基金能否在整个行业广泛扩张，但认为对于合适的组合，5000 万至 1 亿美元的工具可能可行。后期资产也许更容易定价。这种做法取决于买卖双方和底层资产质量，并不只是因为有人需要现金。

Stebbings 提出定价上的利益冲突。Ehrenberg 描述的流程是由外部机构对组合估值，新投资者与现有各方围绕估值谈判。现有卖方通常希望价格更高，买方希望入场成本更低；独立估值有助于谈判，但不能消除冲突。

谈到私募投资组合账面估值，Ehrenberg 说答案因管理人而异，并指出自己已不再密切参与每家机构。作为许多基金的有限合伙人，他怀疑账面价值下调缓慢，在上涨和下跌时都倾向于滞后于公开市场。这是观察，而不是对每个组合的审计。

他看到面临返还资本压力的管理人与追求有吸引力入场价格的买家之间存在张力。如果自己经营延续基金策略，他会关注相对年轻、组合前景良好但已分配资本很少的机构：它们的公司刚成熟，退出市场就变得困难。这是一个假设性的筛选策略。

Ehrenberg 区分上市准备和私人股份出售。他说在 IA，团队会在可能上市前约两年开始规划，处理法律、合规、组织和董事会准备。准备好之后，公司便可以选择合适的市场窗口，而不是最后一刻才开始工作。

私人二级交易的决策更难。回顾估值很高的私营公司，他建议审视企业是否真的接近上市准备状态。即使投资人相信其未来，当估值与实际成熟度相差很远时，也可以考虑卖出一小部分持仓。

IA 在 Wise 上市前通过员工要约收购出售了部分持股。Ehrenberg 回忆，当时机构持仓很大，认为价格公平，同时希望返还资金并循环投入资本。这一过程也为员工提供了流动性，并引入后期投资人进入股权结构。

他说出售 Wise 股份返还了 IA 第二支 1.05 亿美元基金约一半的资金，并产生了可循环投入的资本。第一支基金中，Simple 出售给 BBVA 带来的流动性随后被用于投资 The Trade Desk 的 B 轮。他认为 Simple 出售的时机部分靠运气。

Stebbings 担心小型收购减少会让早期基金更难循环投入资金。Ehrenberg 同意，初始资本部署完毕并预留费用后，可能难以为后续投资机会筹资。IA 没有用特殊目的载体解决这一问题，而是依靠包括 Wise 二级交易在内的可行出售。

决定分配还是持有上市公司股票，是 Ehrenberg 和合伙人面临的最难问题之一。The Trade Desk 是 IA 首次重大上市，也是第一支基金的标志性成果。他们通过两次公开二级发行出售股份，随后在约 18 个月内分配股票。

他回忆 The Trade Desk 上市时估值约为 7 亿美元，平均分配时估值约为 25 亿美元。他估计该持仓带来的净回报相当于约 5000 万美元首支基金规模的五至六倍。字幕中的数字不够精确，因此这些估计不应视为经审计的基金报表。

IA 分配股票后，股价继续上涨。Ehrenberg 说，他个人和一些有限合伙人长期持有了股票，这些持有人获得了更多收益；这一后续经历与基金层面的分配结果不同。他说，在 Datadog、Wise 和 DigitalOcean 等后来的上市案例中，IA 更逐步地分配股份。

他不后悔此前对 The Trade Desk 的决定。团队权衡了未来上行空间，以及在锁定标志性成果之前市场可能下跌的风险。如果机构处于不同的发展阶段，选择可能不同，但他根据当时的背景和推理来评价这一决定。

他说，首次上市既影响市场对机构的看法，也影响团队信心。IA 已经持有有前景的资产并受到同行尊重，但一项重大的已实现成果为其投资论点提供了客观验证。他回忆上市时持有 The Trade Desk 约 17% 股份，并估计约 520 万美元的投资产生了约 2.5 亿至 3 亿美元的净分配收益。

Ehrenberg 在 IA 第一支基金成立前就认识了创始人 Jeff Green。他回忆，根据早期演示材料，自己与 Founder Collective 共同领投种子轮，并在 A 轮前多次提供过桥资金。他的叙述受到自己在公司中的财务利益和角色影响。

有钱的投资人是否能做出更好的流动性决策？Ehrenberg 换了一个角度：第一次重大退出证明机构能向有限合伙人返还大量资本。这种验证给了合伙人更多信心和灵活性，去决定如何管理未来的上市持仓；他没有声称财富会自动改善判断。

Stebbings 问到相反的危险：成功后过度自信。Ehrenberg 认为，合伙人和导师之间的坦诚讨论、严谨思考及承认运气的作用有助于应对。他建议单人基金管理人寻找可信赖的导师，获得合伙关系能够提供的一部分挑战和支持。

他把推理充分的决策与最终结果区分开。错过一项投资、未能在下跌前出售，或在进一步上涨前分配，都可能让人痛苦。他的方法是诚实讨论结果并从中学习，而不是用事后完美视角改写原来的决策。

Ehrenberg 说，成功可以让机构更容易接触创始人和资本，但风投仍然困难，需要持续努力。他说自己的动力主要不是金钱：他喜欢工作、建设公司并与创始人合作。这是他对自身处境的叙述。

他回忆，二十多岁后期在 Citi 获得 32 万美元奖金、基本工资为 9.5 万美元，是第一个重要的财务转折点。除了金额，这让他持久地感受到自己的工作和能力受到重视。数字和情绪反应均来自他的回忆。

他说，约五年后在 Deutsche Bank 获得 600 万美元奖金和一项特别股权奖励，再次让他感到惊讶。他和妻子 Karen 结婚时背负学生贷款、几乎没有钱；如今他仍觉得这段经历难以想象，并表达感激，而非认为一切必然发生。

他希望未来还有更多有意义的里程碑，可能来自种子投资或 Detroit 的经济发展工作。他说，财富提供了安全感，也让他能够投资体育球队和房地产，但没有从根本上改变他的动力、婚姻或求知欲。

Ehrenberg 说，在富足环境中养育孩子很困难。他和 Karen 努力以身作则，体现勤奋、谦逊、关心他人和投资社区的价值，而不是仅仅谈论这些。他说自己优先参加孩子的生日、演出和体育活动，也感谢妻子的灵活安排和对家庭生活的投入。

即使儿子们已经成年，家庭关于价值观的讨论仍在继续。Ehrenberg 说，他和 Karen 等到觉得准备好才要孩子，并将家庭放在优先位置。他描述的是适合自己家庭的做法，而不是培养有抱负孩子的保证公式。

他的婚姻建议首先是选择值得争论的事：有些恼人的习惯不值得为此发生冲突。他说，不应把分歧理解成与伴侣争输赢。情绪高涨时，先暂停、稍后再谈困难问题，可以避免伤人的话造成持久损害。

在快问快答中，Ehrenberg 说重返种子投资让他想起自己热爱这项工作。他认为体育球队的管理有改进空间，并预计机构资金会推高价格、降低回报预期。他投资了体育球队，因此他的预测也涉及自己拥有利益的资产。

他重视承受短期痛苦、让长期投资论点逐渐发展的能力。2024 年被问到上市市场时，他预测 2025 年会出现复苏迹象，2026 年会更明显地重启。他还预计，在假设中的 Trump 政府下，美国反垄断领导层变化会改变收购环境；这些都是当时的前瞻性观点。

被问及自己作为投资人最擅长什么时，他说，如今帮助投资组合公司取胜比寻找新机会更占精力。对于正在募资的管理人，他建议形成独特而坚定的投资论点，愿意承担风险，而不是随波逐流。

Ehrenberg 认为，优秀的创始人具有独立性，但在艰难的早期阶段，好的投资人可以充当讨论对象并提供同理心。他无法证实“90% 的风投人破坏价值”的说法，但认为高估自身贡献、缺乏谦逊的投资人可能伤害公司。

他希望十年后儿子们能管理更多家族业务，而自己担任董事长。除了风投和体育，他还介绍了房地产、可负担的劳动者住房、食品饮料及 Detroit 发展方面的投资。这些是他在访谈中披露的利益和愿望，并非对结果的预测。