Oren Zeev 谈 AI、风投基金经济性与逆共识投资

投资人 Oren Zeev 与 Harry Stebbings 讨论逆共识决策、AI 冲击、风投基金经济性和自己的投资组合。Zeev 在他描述的公司和基金中拥有财务利益；他的业绩说法、私募估值和预测是个人描述，并非独立核实的结果或保证。

Zeev 说，看起来奇怪的投资可能面临较少即时竞争，让创始人有时间建立优势。仅仅逆共识还不够：投资者也必须判断正确。他试图避开有十家或二十家竞争者的拥挤市场，因为每家公司成为领导者的机会更小。

他认为 AI 是创造价值和毁灭价值的重要来源，但说自己的投资基本原则没有改变。一个新问题是每家公司是否可能受益于 AI；在他的框架中，即使仅仅不受影响的企业也可能没那么有吸引力。这是投资筛选条件，并非每家中性企业都会失败的预测。

被问及重要持仓 Navan 时，Zeev 说他确信公司会受益于 AI，并排除了被冲击的可能性。他的信心反映其大量投资，是预测而非已确立结果。他认为公开市场投资者尚未充分区分受益和受损的传统企业。

Zeev 说 Navan 三年前的毛利率约为 50%，并称支持工作自动化已有所改善，但没有给出当前数字。他预计 AI 将处理更多客户支持并改善客户体验。历史数字和益处是他的描述，未来自动化支持的比例则是预测。

更一般地说，他认为，即使构建软件更容易，分销、运营复杂性、集成、数据以及某些行业的监管仍可保护传统企业。他也说无法适应的公司可能陷入困境。这些因素可以构成优势，但不能保证任何具体传统企业安全。

Stebbings 问拥挤的 AI 客户支持市场是否与 Zeev 偏好非常规机会的想法矛盾。Zeev 说可能有一两家新公司成功，但他不相信自己能在最早阶段从极大范围中选出赢家。他的数字例子是修辞，而非经过验证的竞争者数量。

Stebbings 问异常高的增长预期是否使过去令人印象深刻的公司更难融资。Zeev 回应，连续五年每年翻倍仍可复利至起点的 32 倍；核心问题是可持续性和单位经济性。复利算术并不是任何公司会达到这一结果的预测。

Zeev 描述一家投资组合公司，称其年度经常性收入从 2,000 万美元增长至 4,000 万美元，经济性健康，并预测还会再翻倍。Stebbings 认为投资者还有增长更快的竞争机会。公司数字是投资者的描述；ARR 是运行率指标，不一定是已确认收入，下一年增长是预测。

Zeev 提醒，只奖励增长可能鼓励不可持续的交易，并以两家公司互相购买产品为例说明问题。他的例子是假设，不是针对具名企业的指控。他说应将收入与经济性及真实需求一起评估。

他承认，在某些赢家占据大部分市场的竞争中，例如他提到的历史网约车竞争，公司可能需要先追求份额再考虑利润率。当企业有选择时，他偏好可持续增长，但说合适时机取决于市场。增长和利润率的权衡不能简化为单一规则。

被问及是否相信市场判断时，Zeev 说自己最大的成功和错误都涉及与市场意见相左。他试图抑制社会认同，按自己的信念投资，同时接受个别决策会出错。他对风投非对称结果的讨论是一种框架，并非回报承诺。

谈到追投，他认为投资者需要诚实面对事实，证据变化时必须改变看法，而不是捍卫过去决定。他将其与寻找能确认既有信念的信息的诱惑作比较。他对自己纪律性的评价仍是自述。

Zeev 描述一项未具名房地产科技投资，其收入运行率据称从约 200 万美元升至 3,000 万美元；进一步升至 1 亿美元是预测，并非已实现结果。他在压力测试利率上涨后再次投资，但说实际利率上涨快于模型中的最坏情况，公司最终没有存活。

他提醒不要仅凭结果评判决策：基于概率的合理押注也可能亏损。事后看，他说自己的压力测试不够严厉，但没有因此得出每项未来投资都应过度保守的结论。这个类比不能证明原始决策在客观上正确。

Stebbings 问 Navan 的集中持仓和疫情压力。Zeev 回忆公司此前与一家航空公司的争议得到解决，并说他在新冠疫情期间信任首席执行官 Ariel Cohen。他将快速调整成本和产品描述为自己对管理层应对的理解，并非对每名受影响员工或客户的独立评估。

他说单家公司约占一只基金的上限是 20%，并认为自己的有限合伙人可以通过不同管理人分散风险。这种方法增加了对单家公司结果的敞口；他认为基金层面分散对有限合伙人没有好处，只是个人观点，并非普遍的投资组合结论。

Stebbings 转述有限合伙人担心 Zeev 部署资本过快。Zeev 接受不可预测的部署速度使规划更困难，并说一些有限合伙人选择退出。他偏好看到机会时投资，同时承认事后看自己在 2021 年投资过快。

他估计许多 2021 年交易的价格比应付价格高三至四倍，并预计一只高峰年份基金的表现会尚可而非出众。他说即使入场价格高，优秀公司仍可能带来赢家。这些是事后估计和预测，并非已实现、经审计的基金回报。

Zeev 认为，即使一只基金集中于某个年份，长期有限合伙人仍可通过连续基金实现分散。他说两只 2021 至 2022 年基金超过 5 亿美元，后来缩小基金规模，并描述了一只约 2.5 亿美元的基金和下一轮尚未完成的募集。他的目标和预期结果不是承诺。

关于风投机构结构，他基本同意超大型平台与有差异化的精品或独立管理人各有优势，而缺乏差异化的中间机构可能面临困难。他将自身速度和个人关系描述为独立投资人的优势，并承认大型机构可以提供他无法提供的东西。

Zeev 估计至少一半基金可能无法融资、不确定能否融资，或推迟测试市场，并认为其中许多不会成功。这些状态各不相同，不能等同于经过测量的 50% 倒闭率。他的估计和预测没有基于访谈中提供的调查。

谈到私募估值，他说估值方法给管理人留下裁量空间，有限合伙人除方法外还应考虑激励和管理人的品格。他认为对融资有信心的机构可能较少感到需要抬高估值的压力。这是他的总体评价，不能证明任何特定管理人或审计人错误陈述估值。

他观察到有限合伙人的流动性有限，因此比起账面价值，更关注已分配资本与实缴资本之比，即 DPI。他推测大型 IPO 可能在 2026 至 2027 年改善流动性，但访谈没有确立具体公司或时间。他认为对 DPI 的偏好可能具有周期性。

Zeev 通常避免通过二级交易出售强劲的私募持仓，因为他偏好保留潜在上涨空间。Stebbings 认为更早获得流动性可以降低执行和上市风险；Zeev 同意，如果预期额外回报不足以补偿风险和等待，出售可能合理。两种方法都不能保证更好结果。

Zeev 说自己是每只基金最大的有限合伙人，通常出资约 13% 至 14%，并获得 30% 的业绩报酬。这是不同的经济利益，并不意味着未来收益中的固定份额。他说自己通过优化有限合伙人的长期价值寻求利益一致。

他澄清自己的基金收取低管理费，但他将其再投资于基金，且不从中取得个人收入。他说这一安排使外部有限合伙人先于他本人获得偿付。这是他对自身基金条款的描述，并非没有收费，也不是所有基金都采用相同分配顺序的说法。

Zeev 认为大额管理费可能激励管理人优先募集下一只基金，而不是最大化长期表现。他以 100 亿美元基金、每年 2% 管理费作为简化例子，没有考虑收费基数、费用或时间上的差异。他对其他管理人动机的说法属于一般观点。

他还认为大型机构的合伙人可能因职业激励而偏好自己的投资，不愿承认错误。他将其与自己的独立结构作比较。他认为自身利益更加一致，是个人视角，并不能证明任何机构或投资人没有利益冲突。

Stebbings 问估值昂贵的 A 轮。Zeev 说，标签不如上一轮之后的进展是否降低风险重要：产品、办公室和早期客户标识可能看起来令人印象深刻，却没有证明持久的产品市场契合。他建议考察客户承诺和续约，而不是外表。

谈到抢先融资，Zeev 说创始人可以合理地接受有吸引力的报价，但支出应依据市场证据，而非现金余额或董事会压力。他承认这说起来比做起来容易，过多融资可能降低专注度。他的建议不能保证某次融资有利。

Zeev 说创始人会向他寻求建议，因为他不强加建议，即使不同意也会支持他们的决定。他认为建议的表达方式会影响对方能否接受。他回忆自己曾不接受一位有限合伙人关于缩小基金的建议，后来认定该建议是对的。

Stebbings 描述在快速增长初创公司购买小额股份的机会后，询问持股目标。Zeev 说，他避免向有限合伙人承诺僵硬的投资规则，因为他希望保有灵活性。这是他的投资组合构建方法，并非投资者可以忽视实际合同义务的说法。

Zeev 回忆在创始人阶段通过带估值上限的 SAFE 投资 Decart，尽管他通常避免这类工具，最终获得约 5% 的股份。他说公司很快盈利，自己无法增加持仓，而后来的投资者包括 Sequoia 和 Benchmark。投资仍在进行，结果和财务说法是他的描述。

他说自己此前用个人资金投资了八年，但更喜欢管理基金，因为他希望成为重要支持者，而不是参与更多交易。他描述每只基金约投资 15 家公司，且不同基金持仓重叠，解释为什么独立公司总数少于简单相乘的结果。

在个人和政治话题中，Zeev 质疑富人天生就是坏人的假设，并说自己认识的许多人寻求积极影响。他批评了对财富的政治态度。这些是他的观察和政治观点，并非对富人或政策结果的测量。

Stebbings 表示，自己既对投资 AI 感到兴奋，也担心劳动替代。Zeev 同样有这两种感受，认为转型可能异常强大，并希望自己的担忧最终被证明是错的。两人都没有提供经验证的岗位流失预测，或关于收益如何分配的定论。

Zeev 回忆曾与一位创始人见面一次后放弃投资，后来第二次会面看到进展和更强信心，才进行了投资。他把这个例子作为对投资组合公司的个人评价，而非未来成功得到保证的证据。他说尽管存在其他投资意向书，过程仍然很快。

谈到错过的投资，Zeev 说，如果几乎看不到知名错失机会，可能意味着投资者看到的机会不够多。他回忆曾在前一家合伙机构提议早期投资 Facebook，并在 Audible 股价下跌后希望将其私有化，但说没有获得合伙人批准。这些是他的回忆，假设回报无法确立。

他描述一次尝试引荐至 Wiz，邮件发到了创始人没有查看的地址，但说即使如此自己可能也无法获得投资。他提醒不要假设仅仅看到交易就意味着能够获得份额。Stebbings 指出，较小的投资额有时可能更容易获得机会。

Zeev 称赞另一位投资者的真诚和领导力，同时将该方法与自己的做法区分开。他最后对利用 AI 建立企业的机会表示乐观，但也担忧政治动荡和人们被落下。他同时持有的乐观与担忧都是判断，并非确定的社会或财务结果。