Jason Lemkin 谈种子投资、尽职调查与 2023 年风投市场

Jason Lemkin 告诉 Harry Stebbings，给新风投人的传统建议是第一年不要急于做大额投资。他没有遵循这条建议，并说最初五笔投资包括 Pipedrive、Algolia、Talkdesk、Greenhouse 和 Salesloft。他提到的估值与未来上市计划是他在 2023 年的说法，并非都已实现退出。

Lemkin 建议，拥有强大人脉或品牌的新投资人应及早运用优势，而不是机械地等待。资深同事可以帮助他们把握持股比例和投资纪律。他认为早期的长期赢家能够影响投资人多年的声誉，但他的例子不能证明早期成功很常见。

对于加入别人机构的人，他给出相反的提醒：记住基金属于它的管理者。他说自己当时没有足够平和地接受这一点：新合伙人可能无法控制管理公司，也未必完全了解其经济结构。他宣称的职业生涯回报反映的是自己的评估。

Lemkin 将早期成功的一部分归因于有时间寻找创始人，不必同时分心处理已有董事会席位或陷入困境的投资。他也专注于自己理解的少数产品、阶段和创始人，包括搜索、联络中心软件和销售工具。

了解自己偏好的交易类型，有助于确定能够接受的风险与估值。Lemkin 提醒，不要过度依赖当前的上市公司可比数据：市场可能发生变化。他描述了如何根据基金规模确定投资额，而非将单一可比公司视作永久上限。

他偏好的两类投资分别是已有约 10 至 20 个客户的较早期种子公司，以及年化收入接近 100 万美元的较晚期种子公司。他希望获得两位数的持股比例：前者投入较小，后者的支票最高可达 400 万至 500 万美元。他说，价格上涨使后一种策略对他的基金更难实施。

Lemkin 认为，在合理范围内，与其为估值的小幅变化讨价还价，不如在优秀公司中获得目标持股比例。Stebbings 则指出，估值从 1,200 万美元升至 2,500 万美元会显著提高投资额，降低小基金的分散程度。

在他看来，尽管人们谈论市场低迷，2023 年的种子轮仍然活跃。Lemkin 观察到更多获得流动性的创始人和高管开出小额支票，让融资轮次更加分散。他说这种小比例投资通常不符合他的基金回报模型，尽管有时会出于其他原因参与。

Lemkin 预计人脉广泛的创始人会继续从许多天使投资人那里拼成融资轮。他回忆曾建议一位已有 300 万美元承诺的创始人完成融资，不要无限期等待领投。他说，如果能以良好条件获得机构资金，也可以将其与个人投资结合。

Stebbings 指出，随着后期投资放缓，多阶段基金也转向了种子轮。Lemkin 预计部分兴趣会消退：大型基金需要在巨大退出中持有相当比例，小额早期投资无法代替向赢家投入有意义的资金。不过，保持活跃也有助于投资者与创始人保持联系。

Lemkin 建议种子投资人关注知名圈子之外的创始人，他们可能较难获得人脉，估值也更合理。他认为即使最热门种子轮的价格反映了竞争，对小基金来说仍可能过于昂贵。高估值也可能使下一轮融资更难。

Stebbings 说，他听过投资人声称从不通过冷邮件投资。Lemkin 不同意，引用了自己的经历和与其他投资人的讨论；那些投资人表示也曾通过冷邮件找到优秀项目。有人偏好简短邮件，有人希望看到详细材料，而他认为纯冷邮件在后期投资中可能不那么有用。

Lemkin 不认同种子投资必须只回到风险极高的前沿项目。他认为小型种子基金可能难以在最热门融资轮中获得有吸引力的回报，必须更早找到有潜力的创始人。这是策略判断，并非每笔热门交易都会失败的证据。

他讲述了一位创始人收到按 4.5 亿美元估值投资的报价后，听到考虑稀释需要怎样的结果才能实现五倍净回报，因而重新考虑的故事。Lemkin 用这个案例说明高价格会影响未来结果；这只是一位创始人的经历。

谈到拥挤的 AI 赛道，Lemkin 说市场会定期重塑。他过去倾向于在竞争激烈的领域等待更久，以 CRM 领域的 Pipedrive 为例；他投资 Algolia 时，其直接竞争对手则较少。对于 AI 销售工具，他希望看到公司收入达到 100 万至 200 万美元再做选择，但等待可能意味着更高价格。

关于软件支出，Lemkin 认为企业已经度过预算削减期最糟糕的阶段。他描述客户先优化云工作流，再移除使用较少的应用，最后用其他产品已包含的功能替代。这些是他在 2023 年的观察，并非对整个市场的普遍测量。

他引用公司业绩和管理层评论，认为支出出现企稳迹象，并推测 AI 工作负载可能带来新的投资。他不预计市场很快回到 2021 年的状态。他对最终复苏及 2024 年 IPO 的乐观看法，是当时的预测。

Lemkin 认为 A 轮和 B 轮融资环境艰难，尽管拥有成熟基金的投资者仍有资金。他认为，创始人希望快速获得高估值融资的期待，经常与投资者重新加强的纪律相冲突。他说，一些公司会失败，另一些则可以积累业务进展后再融资。

Stebbings 描述了投资组合中一些公司：它们提前完成融资，拥有多年资金跑道，却没有找到产品市场契合点。Lemkin 说结果尚不确定，并建议放弃原计划的创始人提出退还剩余资金，而非必须单方面退还。他以 Slack 前身为例，说明投资者也可能选择支持转型。

Lemkin 认为一些创始人不再重视风险资金所附带的责任。他回忆一名年轻创始人期待数月内估值大幅上升，另一人则质疑投资者为何关心未使用的现金。这些轶事构成了他的观点，并非对所有创始人的断言。

Stebbings 更偏好年龄较大或有连续创业经验的创始人，认为即便价格更高，经验也能避免代价高昂的错误。Lemkin 更愿意支持首次创业者，并利用自己的运营经验提供帮助。他认为介绍销售负责人和其他人才可以减少部分错误，但不能避免所有错误。

两人讨论优秀创始人是否应当需要投资者。Lemkin 区分了依赖投资者与帮助有能力的圈外人更快建立人脉：来到新生态的创始人不可能立即重建多年关系。Stebbings 回应说，获得资源的程度是连续变化的，而非简单二分。

Lemkin 说，自己的表格显示约 90% 的普通投资赚钱，而他分析的营收前连续创业者投资约有一半赚钱。这些数字是他对自身经历的陈述，其中包含前瞻性判断；它们不是全行业的已实现回报统计。更高的价格和更长的营收前风险期使后一类投资对他的基金更难。

他最大的遗憾是随着 SaaS 市场扩大，没有组建更大的团队。早期投资人和初创公司更少，他觉得更容易看到机会。尽管有限合伙人鼓励他扩张，他选择继续做一名以创始人身份为先的投资人，而不是管理规模大得多的机构。

Lemkin 和 Stebbings 认为，基金规模由团队和部署策略决定。更大的团队需要足够资本支持合伙人和储备资金，但 5 亿美元的基金也需要大量退出才能实现期望回报。他们的算术只是示例，并非承诺的结果。

Lemkin 认为 A 轮市场失衡可能带来投资机会。他说，热门种子公司仍能获得资金，而当时 AI 之外的 A 轮投资者更加自律。他的经验法则是每一轮融资都应更难，不像他记忆中 2021 年那样反常地越来越容易。

谈到尽职调查，Lemkin 回忆一名技术专家曾警告某投资人不要投资一家公司，但投资人仍然继续。他从自身经历概括说，一旦做出决定，风投尽调可能沦为寻求印证。这起未具名指控和结果只是他的说法，无法仅凭访谈独立证实。

Lemkin 断言每一家风投的投资组合中都有欺诈，并预测有些问题可能永远不会公开。他举出夸大经常性收入或毛利率等例子，同时指出撒谎并不总是犯罪。他的广泛断言未经证实；错误陈述、法律意义上的欺诈以及证明两者所需的证据不能混为一谈。

Stebbings 认为投资者应该直面虚报数字的创始人，而不是维护自己的受欢迎程度。Lemkin 说，艰难对话有时损害了他在创始人中的声誉，但据他的说法也帮助了公司。他同时承认，离开有毒的局面可能是投资者合理利用时间的方式。

针对 2023 年成长阶段 SaaS 市场，Lemkin 认为交易活跃但选择严格。他表示，年经常性收入为 3,000 万至 6,000 万美元且运营高效的公司可能收到约 10 至 15 倍 ARR 的报价，但存在例外。这些是他的观察和粗略范围，并非有保证的条款。

如果公司接近盈亏平衡或不需要现金，一些创始人可能推迟增发融资，而此前的高估值也可能让新一轮融资变得困难。Lemkin 说，成长轮投资人也在寻求从他投资组合中的早期持有人处购买老股。二级交易转让的是现有股份，不一定为公司提供资金。

他说，一些微型基金通过二级交易出售股份以返还现金，但他最大的有限合伙人告诉他，相比折价出售，他们更希望获得可能更高的最终回报。Stebbings 指出，流动性需求因人而异：捐赠基金和基金会可能有持续支出。Lemkin 承认他的样本有限。

一位有限合伙人建议，在获得必要同意的前提下重新开放一只较早的基金，让更多资本参与一个可能表现强劲的投资组合。Lemkin 说，这场对话提醒他区分毛回报与净回报，并了解每位有限合伙人的目标。基金部署策略和实际结果仍是两回事。

Lemkin 用例子说明为何公司层面惊人的倍数不一定意味着基金层面的巨大成功：持有一家以 5 亿美元退出的公司 10% 的股份，在相关调整前约返还 5,000 万美元，相当于一只 5,000 万美元基金的一倍。这个例子省略了稀释、费用和支出等细节；一倍毛回报不等于净利润。

被问及募资是否异常艰难时，他说，相比 2020 至 2022 年的繁荣期更难，但比他刚入行时容易。他描述了三位有限合伙人的不同做法：一位减少管理人，一位改变策略，另一位增加新管理人。这些个案展示了不同选择，并非有代表性的调查。

Stebbings 预计最大型基金和缺乏经验的新兴管理人都将面临压力，一些成熟的中型基金可能占优。Lemkin 则说，规模庞大的主权资金可能重视能否将大量资本投入符合自身目标的回报机会。两人讨论的是可能的募资趋势，并非有保证的基金表现。

两人认为，有限合伙人的更替可能反映基金所寻求的投资人类型与规模发生变化。Lemkin 也预计上市前公司仍会吸收大量资本，尽管金额取决于市场条件。谈到 Tiger 和 SoftBank，他说自己了解不够，无法判断它们的未来。

Lemkin 说，自繁荣期以来，他对分布式工作和一些科技员工的努力程度变得更怀疑。他根据个人经历对当代劳动者及其工作时间作出广泛批评；访谈并未证明这些说法适用于整个劳动力市场。

对于刚入行的人，他认为困难的市场可能奖励那些带来新视角并愿意适应的人。他认为一些员工和销售人员仍然受异常有利的 2021 年环境影响。这是他的解读，并非对个人表现的实测。

最后一轮中，Lemkin 预测如果条件允许，2024 年下半年大约每周会有一家值得关注的公司上市。他认为 Stripe 或 Databricks 等大型公司上市可能恢复信心，也承认市场恶化会改变前景。两人开玩笑讨论了打赌，随后互致感谢；这个预测并非已经确定的结果。