Peter Lacaillade 谈管理人选择、共同投资与流动性

SCS Financial 董事总经理 Peter Lacaillade 与 Harry Stebbings 讨论选择私募市场管理人、建设多元化投资组合和管理流动性。他是讨论中包括 20VC 在内的基金的有限合伙人，因此两位发言者有直接财务关系。他的回报、估值和市场预期来自 2023 年 12 月访谈中的个人叙述。

在投资银行和 HarbourVest 二级市场团队工作后，Lacaillade 于 2011 年加入 SCS，负责建设私人投资计划。他说，当时公司管理约 70 亿美元，一位客户每年投资私募股权约 2.5 亿美元。他选择从头建设计划，而不是加入已有的更大团队。

他回忆，金融危机的余波让管理人更愿意见新的出资方。当最受追捧的机构难以进入时，他选择寻找新兴管理人，而不是退而选择他认为吸引力较低的成熟机构。他感谢 SCS 同事支持这些非传统决定。

他以早期支持 Founders Fund、Andreessen Horowitz 和 Thrive 为这种方法的例子。在他看来，这些关系后来变得很有价值，但事后叙述不能证明任何策略都能找到下一支成功基金。他在自己称赞的管理人处有投资利益。

Stebbings 问，成熟机构的名字对职业更安全时，养老金出资方为何要冒险支持年轻管理人。Lacaillade 说，自己的薪酬和个人资本使他与投资结果保持一致。他将此与面临规则、薪酬和政治约束的大型机构进行比较。

例如，如果养老金最多持有一支基金的 10%，同时最低承诺额为 1 亿美元，就不能直接投资规模低于 10 亿美元的基金。他建议专业母基金或单独委托投资可能提供渠道，但这种安排也有自身成本和取舍。

Stebbings 担心外包会削弱直接投资所需的关系。Lacaillade 同意共同投资可能有价值，但指出治理流程和会议安排可能使大型机构难以快速执行。他认为出资方必须让流程与想要追求的机会相匹配。

他回忆一项共同投资中，一位出资方未能及时回复，后来提出抱怨并反对收取业绩报酬。Lacaillade 认为，及时回复和合理的经济条款有助于管理人将主基金保持在合适规模。这是他对特定流程的叙述，不是对所有费用安排的判断。

他希望与管理人合作时反应及时、思路灵活，而不是依赖清单。尽职调查时，他会寻找管理人提供名单之外的推荐人，同时认识到负面评价需要结合背景理解。Stebbings 提出可以询问支持性招聘需要什么技能，以发现潜在弱点。

历史业绩很重要，但 Lacaillade 将其排在团队质量、机会、竞争优势、基金规模和利益一致性之后。他说有限合伙人投资的是下一支基金，而不是购买上一支。他的排序是一种投资理念，并非历史表现不重要的证明。

他寻找有抱负、勤奋且有充分理由追求所在市场的管理人，称他们为“不可阻挡的人”。在评估许多基金后，他认为经验使直觉更加敏锐。他承认这种判断难以清楚表达，仍依赖进一步尽调。

他描述自己曾因对某位管理人的行为和投资组合感到不安，放弃参与其第二支基金，尽管推荐意见正面且有知名新有限合伙人加入。他说后来出现了问题，但没有透露机构名称。这个匿名故事说明了他的决策过程，无法独立确立案件事实。

为了分散风险，他将成熟机构与聚焦型管理人组合成杠铃策略。十支或更多集中型基金的底层公司数量可能与少数更分散的基金相当，同时还能分散管理人风险。基金数量本身不能告诉出资方实际公司敞口有多分散。

他说，在十支经过仔细选择的基金中，大约三至五支超过预期、三至五支符合预期、一至三支表现不及预期。这是他在自己计划中观察到的范围，不是概率分布，也不是所有基金都会赚钱的承诺。

他说，区分赢家和落后者可能需要四年。2020 至 2021 年繁荣期，许多管理人部署基金的速度远超计划。如果管理人明确披露快速部署，他会调整承诺额，但他承认自己没有充分预见部署周期压缩的影响。

他预计 2020 至 2021 年投资年份不如最好的年份有吸引力，因为公司必须通过增长消化高入场估值。在他的示例中，原本希望取得四至六倍资本回报的共同投资，可能只取得两到三倍。这些是预期，不是已实现结果。

他说几家大型风投管理人主动下调了公司估值，但做法差异很大。Stebbings 提到可能阻碍下调的激励；Lacaillade 说中期估值重要，但最终已实现分配更重要。账面估值和已分配现金不同，两位发言者都没有独立审计讨论中的估值。

他们讨论捐赠基金的资源约束和分母效应，这可能减少新的私人资产承诺空间。Lacaillade 认为困难的募资市场可能提供与优秀管理人建立关系的机会。他在 2023 年底的看法是市场择时判断，并不保证获得投资机会或回报。

他建议结合成熟和新兴管理人，而 Stebbings 指出最受追捧的机构仍可能难以进入。Lacaillade 承认自己的关系带来了优势，并说没有这些关系的出资方可能需要寻找下一代管理人，而不能假定自己能进入当前领军机构。

他可能是某位管理人的早期支持者，也可能在基金规模过大、团队变化或其他机会排名更高时决定不再承诺投资。他说这种判断经常适用于并购基金。维持长期关系不意味着每一支后续基金都会自动适合。

他估计当时风投配置约为 70% 成熟机构、30% 新兴管理人。他曾支持的一些新兴管理人已经发展为规模较大、偏后期的机构，因此他增加了专注种子轮的管理人，恢复早期敞口。这些百分比是其计划的近似配置，不是普遍模式。

他希望多元化的小型种子基金组合能取得约五倍回报，同时认为成熟机构的净回报可能约为 2.5 至 3.5 倍，差异很大。这些是前瞻性的组合预期，不是已实现基金回报。Stebbings 指出大型基金需要多少大规模结果才能实现高倍数。

支持新兴管理人也创造了随着他们成长而加深承诺的选择，并为未来共同投资提供信息。Lacaillade 说，他有时会看到大型管理人领投一家他已通过种子基金了解的公司后续轮次。能否利用这些关系取决于选择、机会获取和可用资本。

他说，SCS 会定期将现有关系与新选择比较，而不是仅出于忠诚而继续投资。基金规模大幅增加可能改变底层策略。他重视与管理人坦诚沟通，同时承认分享过多有时会适得其反。

共同投资对 SCS 重要，一方面是总体费用较低，另一方面是能加深对公司和管理人的了解。他估计约有 130 个直接持仓，并描述自己计划的综合费用和业绩报酬情况。这些是他的近似计划数字，不是每位投资人都能获得的条款。

他强调要建立投资组合，而不是把每项共同投资当作必胜交易。一项旅游企业投资在疫情期间受到冲击，体现了意外风险。他从中得到的教训包括管理团队质量和分散化的重要性。

他估计共同投资约占一个投资工具的 20% 至 25%，单项持仓通常约占整体的 0.5% 至 1%，最高约 2%。信念更强的持仓可能占共同投资部分大得多的比例。这些是其计划中的示例配置，不是面向所有投资人的建议。

Lacaillade 说，SCS 与高信念管理人在其专业领域共同投资，而不是独立重做每位普通合伙人的全部投资分析。他寻找可接受的基本情景回报和潜在上行空间，同时承认实际亏损已经发生。模型中的下行保护是目标，不是保证。

他的尽调优势是能够通过网络快速获得外部见解。他强调保密，并说需要时会先征得管理人同意再联系他人：泄露信息的有限合伙人可能危及正在进行的交易。速度和谨慎必须并存。

SCS 改变审批流程，让共同投资备忘录提交投资委员会后在 48 小时内回复，而不必等待例行会议。他说拒绝很少，但认为委员会提供监督和问责。更快的批准并不能消除审查的必要。

他估计该计划接受了约 35% 的共同投资机会，不过比例随市场变化。他希望在遵守计划标准的同时改善筛选和机会获取。这一数字描述的是接受率，不是成功率或投资回报。

Lacaillade 认为多元化的直接共同投资计划需要相当规模。他说加入时 SCS 每年投资约 2.5 亿美元，访谈时约为每年 15 亿美元。他认为可能需要数亿美元，这反映了他对分散化和机会获取的要求，并非适用于每位投资人的门槛。

他认为财富管理市场存在一个空缺：大型机构可能有产品分销激励，小型顾问则可能缺少投资资源。他也承认 SCS 是多家族办公室，会从他支持的模式中获得商业利益。他对特定分销平台的说法是观点，不是对其产品的审计。

Lacaillade 认为，市场调整后完全撤退的出资方可能错过未来强劲的投资年份，他说金融危机后一些人就曾如此。访谈时 SCS 自身的投资能力也受到约束，但他希望为特别优秀的管理人破例。任何投资年份的吸引力都无法提前确定。

他看到二级交易中的机会，包括为等待上市时间更长的有限合伙人和员工提供流动性。折价出售一部分可以让持有人获得现金，同时保留一些上行空间。他将一个拟议的二级平台视为市场机会；交易价格和最终结果仍不确定。

他说，在此前异常强劲的年份之后，私募市场账面估值已经下调；他估计其计划的风投组合下调后净内部收益率约为 29%。这是访谈时他报告的、部分尚未实现的计划数字，不是现金分配或预测。他预计还可能出现进一步损失。

他最大的流动性遗憾涉及一家入场估值约为 2 亿美元的公司，后来有人按约 60 亿美元估值提出报价。听到更高的上市预期并看到其他持有人继续持有后，他没有出售。他现在说愿意接受低得多的估值出售部分股份；后续结果和最终损失当时仍不确定。

他还回忆在 2021 年出售了一些较老基金的权益，现在会定期寻求组合报价。面对当时缺乏吸引力的价格，他认为自己是买方而不是卖方。目标是把流动性管理变成经常练习的纪律，而不是只在银行家出现时才作决定。

对于另一项未具名、账面估值上涨四倍的持仓，他说自己询问普通合伙人能否出售，因为价格看起来较高，而流动性本身有价值。他也看到进一步上涨的可能。账面估值、理论买家价格和实际收益不同；他说出售并无保证。

Lacaillade 认为二级市场是长期存续的私募基金的有用工具，并相信私募股权可以比上市公司制定更长期计划。他描述了一个中小型并购模式：购买较小企业、改善运营，再出售给更大的买家。他勾勒的倍数和回报只是策略示例，不是保证结果。

管理人应评估捐赠基金背后的人，而不只是名称。资本在机构层面可能稳定，但新首席投资官或团队更替可能改变关系。他提醒，拥有相似网络的多个有限合伙人可能行为相似，因此投资人类型和判断的多元化可能很重要。

谈到有限合伙人集中度，他认为达到一定规模后，单一有限合伙人接近 20% 已经相当多，尽管 SCS 自己在一些基金中的比例更高。他偏好一组数量可管理、承诺额有意义的投资人，再加上较小的战略投资人。他自己的例外表明，这项建议取决于关系和具体情况。

他建议新兴管理人慎重选择长期伙伴，寻找资本稳定、反应及时、诚信且自己愿意合作的人。基金关系可能持续远远超过一个募资周期。他希望管理人把时间花在创业者身上，而不是满足不必要的有限合伙人官僚流程。

他举例说明，一些单一家族的配置在发生重大家庭事件后放缓。他认为多家族办公室可以拥有更丰富的资本来源，但明确承认自己的偏向：SCS 采用这一模式。即使多元化的出资方也可能面临自身约束。

他质疑相对较小的财富能否支撑完整、独立且具备机构级机会和分散化的家族办公室。Stebbings 和 Lacaillade 以 1 亿美元财富为例，讨论将私人资产承诺分散到多个年份和策略。这只是粗略示例，不是个性化配置建议。

他建议有针对性地募资，通过可信来源介绍，而不是不加区分地参加会面。对于并购基金，他通常偏好专业募资代理；对于风投，他和 Stebbings 对使用代理持怀疑态度。这些是他们的偏好，未必适合所有管理人或市场。

回头看，Lacaillade 会更加重视管理人是否既是优秀投资人，也是好的长期伙伴。他再次强调寻找相反意见的重要性。在快问快答中，他介绍如何与团队管理几十项私募股权关系，并谨慎选择参加哪些会议。

他温暖地谈到家庭，并感谢妻子帮助他平衡繁重工作和育儿。他认为历史业绩有参考价值，但相信风投品牌可能比一些并购策略拥有更持久的优势。他对尽调因素的排序仍是个人方法。

被问到最希望进入哪家机构时，他选择 Benchmark。他希望与 Winston Churchill 和 Island Records 创始人 Chris Blackwell 共进晚餐，理由是韧性和富有创造力的人生。这些是个人偏好，而不是投资建议。

展望十年后，他希望继续住在波士顿附近，从事自己喜欢的有限合伙人工作，并可能在孩子长大后有更多时间旅行。他认为出资方角色可以持续数十年。这是他在 2023 年表达的愿望，不是对特定未来职位的承诺。