Beezer Clarkson：LP 流动性、风险投资回报与基金激励

Beezer Clarkson 负责 Sapphire Partners 在美国、欧洲和以色列的早期风险基金投资。在这场 2023 年 10 月与 Harry Stebbings 的对话中，她讨论了有限合伙人如何构建投资组合、管理流动性和评估风险投资管理人。

Clarkson 说，理解风险投资的幂律至关重要。根据她的经验，一家脱颖而出的公司可以改变整只基金的结果。她说 Sapphire 尚未见过一只回报至少达到三倍、却没有任何一家投资公司带来相当于基金规模回报的早期基金，同时承认这只是基于其自身经验的观察。

有限合伙人对旗下管理人投资重叠程度的偏好各不相同。有些人希望广泛覆盖种子市场，另一些人则接受多只基金投资同一家公司，以放大某个成功结果。每家机构都必须计算管理人的持股比例与自身出资如何转化为组合层面的回报。

Sapphire 聚焦天使前、种子和 A 轮基金，然后考虑底层消费和企业服务公司的组合。Clarkson 说，其研究发现企业服务的退出在历史上更稳定，而消费公司可能出现更大的回报高峰。她指出，未来的模式可能不同。

早期投资人的结果可能取决于何时出售或分配股票，包括 IPO 前的二级交易和上市后的锁定期。Clarkson 说，部分出售可以返还可观资本，同时保留上涨空间，但流动性、流通股规模和时机会构成实际限制。

被问到有限合伙人是否已经停止投资时，她说并非如此：许多人仍在活跃投资，但更加挑剔，总承诺金额似乎低于前一年的高峰。2023 年，公司融资放缓使基金投资周期拉长，也改变了管理人再次募资的时间。

当管理人每 12 至 18 个月募资一次，而不是约三年一次时，有限合伙人可能需要提前动用未来预算或减少出资额。分配放缓而资本调用和支出义务继续时，一些有限合伙人会面临流动性压力。捐赠基金和基金会也必须支付日常支出。

风险投资配置没有统一比例：有限合伙人必须考虑回报目标和流动性需求。Clarkson 指出，完全停止承诺投资存在风险，因为很难判断哪些年份适合投资；不过，即使暂停新的承诺，已有基金也可能继续投资。错过热门管理人的下一只基金也可能让重新加入变得困难。

Stebbings 和 Clarkson 推测 IPO 市场何时可能重新开放。她回忆 2000 年后的复苏用了数年，并说能够承担运营成本的管理人可以选择推迟募资。两人都不知道流动性何时回归；他们提到的日期是 2023 年的预测。

基金份额的二级交易出现了大幅折价，但她说买卖双方不一定能就价格达成一致。如果退出市场持续疲弱，有限合伙人可能需要艰难决定出售哪些持仓。Stebbings 在讨论中引用的折价只是一个例子，并非全市场指标。

如果管理人考虑出售重大成功项目的一部分以产生分配，Clarkson 建议先与有限合伙人沟通。她认为，如果以高收益出售 10% 至 20% 的持仓能返还可观资本，同时保留大部分上涨空间，这可能是合理做法。Stebbings 指出，为改善募资指标而出售可能与一些有限合伙人希望继续持有的偏好冲突。

Clarkson 说，有限合伙人仍然希望找到能够接触优秀公司、履行受托责任并善于管理团队的管理人，但在经历一段动量驱动和错失恐惧之后，审查更严格了。看起来很好的账面估值未必会转化为已实现回报。

她说，支持首只基金的机构有限合伙人通常理解两三年不足以判断风险投资策略。除非团队或策略出现重大问题，许多人会支持第二只基金；通常到第三、第四只基金时才有更多证据。快速连续募资可能压缩这一时间线。

她说，一些早期管理人正在缩小计划中的基金规模，例如从 2.5 亿美元降至 1.5 亿美元，但具体情况各不相同。Stebbings 观察到市场对中等规模管理人有兴趣；Clarkson 说，许多有限合伙人希望向仍有成长空间的机构投入 2,000 万至 2,500 万美元，但获得份额不易，许多较早的基金也已变大。

大型基金仍能满足需要单笔投入 1 亿至 1.5 亿美元、希望获得回报但不愿承担与极小风险基金相同风险的有限合伙人。Clarkson 强调，有限合伙人还必须保全资本并履行义务。讨论中用于比较的回报数字只是示例，不构成保证。

她不希望微型基金消失。平台和其他风险投资机构的资金可以帮助小型管理人起步，但如果风投机构通过投资基金寻找项目，就必须处理大量数据和行政工作。这种策略能否带来有价值的直接交易仍需观察。

知名捐赠基金投资某只基金可以成为一种信号，但 Clarkson 说 Sapphire 仍希望理解这只基金为何适合自己的组合。不同有限合伙人可能出于不同原因支持同一管理人，包括获取直接投资机会，而非仅追求基金回报。

成功的早期投资可能形成飞轮：成功创始人吸引其他创始人，有限合伙人看到接触优秀项目的机会，更多资本又支持机构发展。Clarkson 指出，关于风险投资回报是否持续的研究和观点并不一致。过去的表现不能保证未来结果。

她认为，早期投资要取得超额回报，需要经过思考后承担风险，以追求特别大的成功。持股比例、退出规模和基金规模都重要。小基金即使持股不多，只要退出足够大也可能成功，但随着基金变大，所需的数学条件会更难满足。

Sapphire 会以 A 轮基金三倍回报、种子基金五倍回报作为承销测算目标，再反推需要什么持股比例和退出价值才能让一家企业返还半只或整只基金。这些是承销目标，并非承诺或必然实现的回报。历史退出率可以帮助检验假设是否合理。

Clarkson 希望管理人坦诚介绍遇到困难的公司，包括指标和不确定性。她说，2020 至 2022 年异常充裕的资金让更多公司得以继续尝试，暂时掩盖了风险投资通常预期的损失率。

谈到总价值与实缴资本之比 TVPI 和已分配资本与实缴资本之比 DPI 的差距，她说这一差距可能异常大。她说一些有限合伙人会在管理人账面估值的基础上再打 20% 至 25% 的折扣，但这只是做法示例，并非通用估值规则。

不同管理人可能因信息权和估值方法不同，对同一家非上市公司的估值不同。Clarkson 说有限合伙人可以与管理人讨论差异；Stebbings 描述了一个账面持有价值与后来售价相差很大的例子。访谈没有独立核实该例子或造成差异的原因。

一些有限合伙人员工的评估或薪酬依据 TVPI，另一些依据 DPI。Clarkson 说这可能影响对组合估值的激励，并认为在账面价值和最终分配差异较小时建立的制度，在估值迅速上涨后可能不再适合。审计人员仍可能要求考虑最近一轮融资的价格。

大型基金和管理费也可能产生利益不一致，尤其当管理人在返还资本之前获得可观费用，而有限合伙人必须履行自身义务时。Clarkson 说，Sapphire 不投资讨论中规模最大的基金，实际经济情况也取决于人员和其他成本。

她会结合机构的商业计划评估管理费和普通合伙人的出资。小基金可能只是为了支付开支就需要更高比例的管理费；要求个人投入大额资金，也可能不必要地排除新兴管理人。她希望多只基金叠加后，费用能适当下降。

她说，高管理费和业绩分成会使净回报更难达到目标。基金规模还需要与策略和持股比例匹配：规模更大但持股较小的种子基金，需要异常大的退出或极高成功率。她举的例子是承销判断，并非普遍门槛。

谈到快速投资，Clarkson 区分了明确告诉有限合伙人将每年募资的管理人，以及原定时间线发生变化的管理人。一些有限合伙人已要求管理人放慢速度，或等投资组合有进展后再募资。Stebbings 认为，担心失去参与机会可能让有限合伙人不愿挑战管理人。

Clarkson 同意错失恐惧具有影响，并讨论有限合伙人员工的职业周期可能与基金存续期不同。试图保住工作的配置者，其风险偏好可能与致力于建立长期组合的人不同。她并未声称所有有限合伙人都如此。

决定不再投资已有管理人的新基金很困难。Sapphire 会尽量说明原因，包括组合产出情况，或者管理人策略已超出其早期投资范围。管理人募集规模大得多的新基金，可能意味着其从项目中“毕业”，而非失败。

她说，有限合伙人正在讨论管理人是否应该在市场有利时获得更多流动性。二级出售和分配并非总是可行或没有代价：例如公众流通股较少时，出售可能很困难。关键在于管理人能否解释决定并履行受托责任。

在讨论分配时，Clarkson 提到 Union Square Ventures、Founders Fund 和 Index 作为例子，同时表示不确定所引用排名的具体指标。这些是 2023 年的例子和观察，并非经过核实的排名或未来表现保证。

在快问快答中，她说有限合伙协议往往过于复杂，难以清楚发挥应有作用。她还希望管理人理解自己的投资风格如何与计划建立的机构相匹配。风险基金需要长期投入，期限往往远超十年。

她回忆，当时因 Initialized 首只基金规模和种子投资重点超出 Sapphire 的投资范围而错过了它。事后她认为这是一次重要的错失，也反思何时杰出的人值得让项目规则作出例外。

对于小规模种子基金，Sapphire 可能以五倍投入资本作为承销测算目标，但 Clarkson 提醒十倍回报的基金很少。她说连续三四只基金都取得强劲 DPI 很困难。这些是她的历史观察和目标，不是承诺回报。

她说，研究自 1995 年以来的数据时发现，从第一只基金到第二只基金的平均流失率约为 50%，而首只基金中约 7% 最终达到第四只基金。她指出不同年份有差异，原因也很多，包括有限合伙人的出资能力、管理人选择、团队变化和业绩；这些是她的分析，不是普遍概率。

即使进入较后期基金的管理人也可能停止募资，原因从业绩或合伙关系破裂，到成功后选择退休都有。她说，建立持久的机构不仅需要投资，还需要培养下一代并管理人才。

有限合伙人对机会基金的看法不同：有些人借此进入核心基金，另一些人希望能够单独选择。Clarkson 在 2023 年预测，未来 12 个月承诺出资会有更多灵活性。她认为市场虽困难，但更接近传统风险投资的节奏。

她说希望十年后继续从事这项工作。Sapphire 最近宣布将管理 CalSTRS 的新兴早期风险基金投资计划，覆盖美国第一至第三只基金的管理人。她说该计划是对 Sapphire 现有业务的补充。