Sheel Mohnot 谈风险投资幂律、后续投资与新兴市场

Sheel Mohnot 最初是一名创业者，参与创办的两家公司分别于 2012 年和 2015 年被收购。第二家公司出售后，曾投资第一家公司的 500 Startups 邀请他指导创始人。他喜欢这项工作，后来创办了 500 Fintech。

在与投资机构面谈期间，他与金融科技投资人、NerdWallet 创始人 Jake Gibson 的关系更加密切。两人没有将彼此视为竞争少量职位的对手，而是在 2019 年底决定共同创办 Better Tomorrow Ventures。

Mohnot 说，出售公司的收益让他获得财务独立，也使他开始天使投资。他还回忆了自己在印度参与微型金融项目时，每天以约一美元生活的经历；他说，这段经历塑造了他相对低消费的生活方式。

被问到自己想远离和走向哪些个人经历时，他谈到了一个重视传统职业的保守印度家庭。他也在外祖父经营的小企业和不断尝试的项目中看到了家族经商传统。这些是个人反思，并非对所有家庭或创业者的判断。

在 500 Fintech，Mohnot 不仅要学习投资，还要学习融资和基金管理。他说，最初十八个月没有外部投资人出资，因此他使用自己的钱。他描述自己出售股票来支持早期投资；在当时，这占据了他相当一部分个人资源。

他说，投资七十多家公司让他切身体会到幂律：少数公司占据了基金潜在价值的大部分。他称，三家公司按当时估值各自相当于基金的多个回报倍数，其中最大的一家约相当于基金的五倍。这些是基于估值的估计，不一定是已返还的现金。

他指出，这些估值反映了异常高涨的 2021 年市场，也可能下跌。他与 Stebbings 都后悔在有机会时没有出售更多二级市场股份。Mohnot 说自己确实卖出了一部分，但比现在认为应该出售的数量少；访谈没有量化他的已兑现收益。

Stebbings 问，如果幂律如此强大，基金是否应该投资数百家公司。Mohnot 说，类似指数的策略可以奏效，也提到一些进行大量小额投资的机构；但他认为 Better Tomorrow 的深度参与型金融科技模式要求在竞争公司之间作选择，而不能把同一品类中的所有公司都投资一遍。

他说，Better Tomorrow 每只基金计划在三年内投资约三十家公司。第一只基金为后续投资预留约 50%，第二只约为 60%。这些是当时的基金构建计划，并不意味着所有预留资金都一定会投入。

Mohnot 说，机构经常向后续投资人介绍投资组合中的创始人，通常也能保住按比例跟投的机会，只有一次部分例外。由于合伙人既希望支持赢家，也希望帮助需要额外资金的公司，他们提高了计划中的预留比例。

谈到初始持股，他说第一只基金的平均首笔投资约为 100 万美元，对应约 10% 股权，平均投后估值约为 1,000 万美元。第二只基金的目标是持股 10% 至 15%，他估计平均更接近 12% 至 13%；2022 年金融科技种子轮价格高于第一只基金时期。

Stebbings 问，Mohnot 如何以这些价格找到交易，是否意味着公司质量较低。Mohnot 举出第一只基金中的四笔投资，初始估值从 200 万美元到 1,250 万美元不等，后来融资估值从 3 亿美元到 12 亿美元不等。这些是当时选择性列出的公司账面估值，不是已兑现收益或完整基金表现。

他认为，获得这些入场机会部分是因为在竞争不那么拥挤的渠道寻找公司，并主动提出价格。他说，创始人可以在决定是否接受条件前，与现有投资组合公司的创始人交流机构提供的支持。这些说法反映了他作为基金管理人的商业利益。

关于预留资金，合伙人会从基金整体层面查看首投和后续轮次的配置，而不是对每家公司使用固定公式。Stebbings 认为，对所有处于中间水平的公司自动按比例跟投，未必值得。

Mohnot 同意自己不会总是按比例跟投。有时一个有潜力的团队虽然还未完全解决问题，但需要更多资金测试另一个假设；另一些情况下，机构可能花时间帮助陷入困难的公司，却决定不追加资金。他说，问题较多的公司可能得到不成比例的关注。

Stebbings 认为，风险投资比以前更不愿合作。Mohnot 不同意，理由是更多后期基金接受较低的持股比例，为早期投资人留出空间，而且种子轮中也有天使投资人和共同投资人。主持人提出其他解释：创始人希望减少稀释，以及运营者天使投资人的影响力上升。

两人讨论了 A 轮融资。Mohnot 说，这类轮次可能难以由多人共同投资，但越来越多的交易由持股个位数百分比的机构共同领投。他还说，Better Tomorrow 曾在一些公司后续轮次中增加持股，举例称一笔持仓从约 10% 升至 13%，另一笔则在 A 轮前增加。这些只是例子，并不保证总能增持。

谈到后续投资价格，Mohnot 说团队在首次进入时会努力谈判。一旦仍然相信创始人，机构通常会支持对方选择的融资并参与其中，即使前一年下半年的一些 A 轮价格在他看来异常高。

Stebbings 问，跳过一笔价格高昂的融资是否显然是错误。Mohnot 提到 Pomelo，但说现在判断还太早：优秀创始人和大量现金并不能证明最终结果。他提醒说，早期看起来的赢家不一定会成为最后的赢家。

被问到最大的成功时，他将 Flexport 称为个人现金回报的重要来源，并粗略回忆了每股价格。他还描述了一家未透露名称的公司：基金在其估值 250 万美元时投资，后来公司以 2.3 亿美元被收购；他说，有限的股权稀释让这笔投资成为基金不错的已兑现结果。

他举出的最大未实现收益例子是 Chipper Cash：他说，自己首次投资时估值为 250 万美元，后来一轮融资估值超过 20 亿美元。后一次融资估值是历史账面标记，并非已兑现回报或现金分配，Mohnot 也明确将其归为未实现收益。

他将这笔 2.3 亿美元的退出与另一家估值约 9 亿美元的公司比较。他说，在后者投入相近初始金额后，由于股权稀释，持仓价值反而更低。他的教训是，公司估值的新闻数字本身不能决定投资人收益；这里比较的是一笔已兑现退出与另一家公司的估值，而不是两笔经核实的现金结果。

谈到错过的机会，Mohnot 说自己很早就看到 Robinhood，但因为此前其他免费交易产品没有发展到类似规模，低估了移动优先的零售交易。他也没有深入研究 Chime，部分原因是在 500 时经历过一家较早的新银行业务。他后来认为 Chime 采取了不同方法。

Stebbings 问，如何避免因为一个失败案例就对整个品类失去信心。Mohnot 承认保持思维灵活很难，但说自己有时遇到不同创始人后，会再次投资类似模式。两人的观点是，应仔细研究具体差异，而不是认为一次失败就给整个品类下了结论。

对于首次管理基金的人，他认为价格纪律、投资组合构建和预留资金都是常见难题。他说，前两年充裕的资本和非常高的 A 轮价格并不正常，并提醒高入场估值可能让种子投资回报更难实现。这是他在 2022 年的投资判断，而非普遍适用的估值规则。

被问到第一只基金的错误时，他说希望 Better Tomorrow 当初能在其支持的公司中持有更多股份。他报告平均持股约为 10%，下一只基金的目标更接近 15%。这一目标涉及价格、稀释和投资机会之间的取舍，尽管访谈没有详细建模。

谈到普通合伙人对基金作出过大的个人出资承诺时，他回忆自己曾用私人资金支持 500 Fintech 的早期投资。他认为，如果管理人把过多个人净资产投入基金，可能会因为个人流动性压力而寻求在不符合基金最佳利益的时点出售股份。

他提出，个人净资产的约 10% 可以作为一个粗略上限参考；Stebbings 则认为，从管理费中支付的出资要求可能减少用于建设机构的资金。两人都在讨论激励问题；这个比例不是个性化财务建议，也不是适用于所有管理人的规则。

Stebbings 担心资本会撤离新兴市场。Mohnot 大体同意 2022 年风险偏好下降的判断，但他区分了本地融资能力更强的市场，例如印度，与更容易受到外部资本撤离影响的地方，包括巴基斯坦和非洲部分地区。

他提到巴基斯坦 Airlift 宣布关闭，以及 Flutterwave 当时面临的公开报道中的挑战，认为这些事例影响了投资者情绪。这些是他对当时情况的引用，并非对两家公司的调查。他也说 Chipper Cash 在其投资组合中，认为它相对有利，同时承认新增融资可能更难获得。

Stebbings 质疑拉丁美洲是否在每个阶段都有足够资金，指出本地基金和全球成长投资人都有能力边界。Mohnot 部分接受这一异议，尤其承认 SoftBank 减少投入留下了缺口，但他认为过去的成功仍可能吸引一些美国资本。两人作出的都是 2022 年预测，并非对当前市场的描述。

对于资金更紧张的创始人，Mohnot 建议尽早实现正向自由现金流。他说，一家投资组合公司已经降低每月 700 万美元的资金消耗，并预计在随后几个月实现正向自由现金流。这是访谈中的管理层预期，而非证明这一里程碑已经达到。

Stebbings 指出，为快速增长建立起来的团队，在管理层要求提高效率之后，可能需要时间改变习惯。Mohnot 同意自己低估了这种滞后，但他说有些创始人能够迅速完成转变。

他印象最深的一次创始人初次会面是与 Flexport 的 Ryan Petersen 见面；他说 Petersen 教给他很多货运行业知识。他看重那些愿意学习复杂行业并向别人解释自己发现的创始人，也以 Unit 的创始人为例。

在快问快答中，Mohnot 说自己更喜欢文章和播客，而不是书籍，不过他记得自己很喜欢《Ender's Game》。他认为愿意尝试既是优点也是缺点，并回忆自己曾尝试开发一个维生素业务，尽管本人对产品兴趣不大，最终放弃了这个项目。

他说，工作中最难的部分是对创始人说不，因为拒绝可能让对方觉得自己的理想也被否定。他希望更多创始人解决困难问题，同时承认自己并不总能完美处理拒绝。

从 2022 年展望五年后，他希望 Better Tomorrow Ventures 成为世界各地金融科技创始人的首选合作伙伴，并继续建设团队。他也希望个人生活中继续探索。这些是访谈时的愿景，并非已经实现的证据。