David Clark：风险基金回报、流动性与管理人选择

David Clark 说，他公司的数据中有 45 笔投资各自向单一基金返还至少 10 亿美元，同时使该基金回本。他认为，应将今天的基金规模与 10 至 15 年后可能出现的退出价值相比较，同时承认未来结果存在不确定性。

Clark 在 VenCap 工作了 32 年，以有限合伙人身份投资风险基金。他在 Northumberland 长大，年少时并不知道风险投资是什么；1992 年，他看到牛津报纸上的一则金融职位广告后申请了工作。

随着互联网公司出现，他开始对这个行业着迷。Netscape 股票的一次分配让他有机会与公司财务团队交流；他发现，LP 的角色能让他观察正在改变社会的技术。

当基金众多、账面估值让几乎所有人看起来都很成功时，选择管理人十分困难。Clark 说，VenCap 从 20 世纪 90 年代末学到教训：当时公司扩大了管理人名单，支持一些早期账面表现亮眼的年轻基金，而这些基金后来呈现出截然不同的情况。

他的回应是保持聚焦：他说 VenCap 不必找到每一位优秀的新兴管理人，但希望选中的管理人都很强。在最近一次繁荣期间，公司等待更清晰的信号，而不是增加大量新合作关系。

金融危机后，流动性不足和分母效应限制了一些 LP 的投资能力，也为与成熟管理人合作创造了机会。Clark 说，已经募集到资本的基金中的基金仍可以在这一时期投资；这是对 VenCap 模式的描述，并不保证能获得投资份额。

Clark 把风险投资描述为幂律行业。他说，根据自己的分析，约 1% 的退出——每年约 30 家公司——创造了全球风险投资退出价值的一半以上。VenCap 寻找能够反复实质性投资这些公司的管理人，而不是试图识别每一位可能成功的新兴管理人。

Stebbings 质疑规模达数十亿美元的基金是否仍能取得强劲回报。Clark 引用了一项 PitchBook 分析，样本约为 2000 至 2014 年间成立的 1200 只基金，但他不确定准确的截止年份：超过一半的基金分配金额不足投入资本的 1 倍，6.6% 达到 3 倍净 DPI，2.6% 达到 5 倍 DPI。

这些是已分配资本与实缴资本的比值，即 DPI，并非包括未实现持仓的总价值。Stebbings 问风险投资是否值得承担流动性不足；Clark 认为，如果能持续选择前四分位的管理人，就能跑赢公开股票。所引用的数据和基准比较是历史性说法，并非回报保证。

基金规模仍是 VenCap 担忧的问题。Clark 说，公司约有 12 家核心管理人，在此前十余年获得了公司约 90% 的投资资本；他报告，这些管理人的成熟基金合计净回报倍数约为 3.5 倍。该数字来自 VenCap 的投资组合，不能代表所有风险基金。

他还说，这些成熟基金中，低于 1 倍 TVPI 的比例不到 3%。TVPI 是总价值与实缴资本之比，包含剩余账面价值，不同于 DPI，不能当作已经返还的现金。这个组合和时间范围也不同于前述 PitchBook 的广泛样本。

Clark 说，VenCap 的数据中有 45 笔投资各自向单一基金返还至少 10 亿美元，且使该基金回本；其中许多发生在此前七八年，一笔返还了 150 亿美元。这些数字来自他公司的数据集，并不能证明此类结果很常见。

Clark 认为，只用当前退出规模比较当前基金规模，会忽略漫长的持有期。他预计科技将占据更大的经济份额，因此未来 10 至 15 年退出规模会增长，同时指出估值倍数可能波动。这是预测，而非已知的未来结果。

Stebbings 担心大型现有企业在数据和算力方面拥有前所未有的优势。Clark 承认它们很强，但相信技术转变仍可能颠覆它们。他提到过去的平台变化，并推测 AI 以及可能出现的区块链应用会带来新机会。

Stebbings 认为，AI 对算力和数据的依赖，使新平台与现有巨头紧密相连。Clark 提到 ByteDance 和 OpenAI 等新兴公司，但承认市场之间存在差异，最终结果也尚未确定。

流动性往往出现在短暂的窗口期。Clark 说，LP 需要理解周期、知道何时实现价值的管理人，同时应跨年份持续承诺资金，而不是试图择时。他指出，2019 至 2021 年的一部分流动性来自约 2010 至 2011 年作出的投资。

他预计反垄断审查会在短期内让一些并购更加困难。因此，创始人应建立持久、独立的企业，而不是假定可以早早出售。他认为退出市场受限可能进一步集中风险投资回报；这只是预测，并非已确认的结果。

Clark 不声称知道下一个获胜地区或行业。他说，作为 LP 的任务是找到能够识别全球杰出公司的管理人。访谈时，他说 VenCap 约 70% 的组合在美国，欧洲和中国各占 10%；中国的份额在此前十年下降。

他说，根据公司的分析，VenCap 支持的管理人参与了最近排名前 20 或 30 的退出中 85% 的案例，并强调这些不是象征性的小额投资。这是公司自己的回顾性指标，不能证明未来仍能获得投资机会或同样表现。

Clark 说，VenCap 上一次建立新的管理人关系大约是在 2018 年，不过公司持续向现有管理人再投资。Stebbings 质疑，很少增加新管理人的基金中的基金是否值得收取费用；Clark 回应，客户购买的是投资机会以及扣费后的风险调整回报。

Stebbings 认为，投资决策流程本身就是产品，而且可能在结果揭晓之前显示未来质量。Clark 回应说，成功的风险投资合伙机构采用多种结构和背景，VenCap 发现很难脱离结果单独预测哪些因素可靠。

Clark 承认风险投资的反馈需要多年，过去的结果可能是滞后指标。他的方法是回到基础业绩数据；Stebbings 则提醒，在早期市场被证明有效的策略未必适用于新模式。

VenCap 不会测试每一个新理论，而是希望在看到更强证据时进入。Clark 说，随着估值调整，公司当时再次考虑新管理人，并预计区分度会更加明显。过去公司经常在管理人的第三只基金左右进入，因为此时能看到第一只基金投资的更多证据。

Clark 希望看到的不只是对一家成功公司的小额投资：他寻找有意义的持股和投资人支持创始人的作用。他说，优秀投资人应知道何时提供建议和困难反馈，也要知道何时退到一边。

Clark 说，VenCap 主要主动寻找投资机会。团队追踪其认为属于前 1% 的公司，识别早期投资人，并研究不熟悉的名字；通过这一筛选后，再利用背景调查加深了解。

当成熟机构经历接班或其他困难时期，而现有 LP 又受到限制时，可能出现投资机会。Clark 强调坚持和时机，但机构遇到挑战或流动性紧张，都不保证一定有可用份额。

他说，VenCap 在 2023 年分配表现良好，部分原因是管理人仍在分配 2021 年上市公司的股票。上市股票存量正在下降，他预计通过新 IPO 和后续分配补充存量需要时间。

VenCap 通常会出售收到的上市股票，因为其投资者另有公开股票管理人。Clark 不要求风险投资管理人在股票可交易后立即分配：他认为管理人应运用判断，尤其当他们知道公司存在重要的未来机会时。

他倾向于管理人分配大部分持仓，同时有选择地保留少数例外。他说，一些风险投资支持的上市公司会在 IPO 后继续复利增长；他对选择性持有的支持依赖管理人的判断，并不意味着投资人能可靠地识别所有未来赢家。

Stebbings 问，在 IPO 时能否预测 Nvidia 后来因 AI 出现的巨大增长。Clark 承认未必可以。他回忆有投资人在 Square 上市后继续持有，因为他们知道公司可能出现额外的产品机会；这说明他认为何种具体理由值得考虑。

Clark 说，接班需要资深合伙人为下一代让路并分享经济利益。他关注人才是否持续加入、重要投资的发现者是否得到认可，以及他们是否有真实机会影响公司策略。

他承认，LP 可能要等到下一只基金才了解到合伙关系的问题，而过多传闻也可能掩盖真正重要的事情。他提到 Accel 和 Sequoia 有代际交接经验，也尊重 Foundry Group 选择结束经营，而不是假装自己希望永续接班。

Clark 说，VenCap 会持续关注现有管理人，并在每次再次承诺资金之前完成正式尽调。大多数管理人很可能获得续投，但审查和背景调查有助于发现遗漏，并记录公司如何履行管理投资人资金的责任。

他说，业绩不佳和接班问题是公司可能不再续投的主要原因。VenCap 会在相近年份的基金之间提供匿名同业基准，包括 IRR、TVPI 和 DPI，帮助管理人理解结果或分配是否落后。

同一数据可能有不同解释：管理人可能有意持有一家有前景的公司而不分配，也可能发现其他获得流动性的机会。Clark 倾向坦诚沟通，同时承认管理人可能不同意 VenCap 的决定。

一只 1999 年份基金在 15 个月内部署完资本，给了他一个教训：时间分散很重要。VenCap 目标是在约三年内完成部署，并鼓励管理人这样做，同时承认最终投资决策由管理人作出。

他说，一只表现不佳的基金不会自动终结合作关系；他希望管理人理解错误并从中学习。然而，持续表现不佳可能使 VenCap 停止投资。

谈到管理费和业绩报酬，Clark 关注扣费后的净回报，并更偏好与业绩挂钩的分层报酬。他承认受欢迎的管理人拥有谈判优势。他也会关注基金规模是否仍让早期投资存在单笔回本的合理可能。

VenCap 目标是在早期和成长基金之间大致平均配置，并保留一定弹性。Clark 报告说，2005 年以来公司核心管理人的早期、成长及非美国基金的合计 TVPI 相近，而成长基金分配得更早。这些是特定投资组合的历史观察。

他对过度配置成长阶段保持谨慎，因为进入估值和退出价格可能让后期投资对市场环境更敏感。不过，他说公司保持非上市状态更久，也能为优秀的后期管理人创造机会。

访谈时，Clark 预计现有投资组合还会出现更多损失和估值调整。他说，VenCap 数据中的历史早期投资损失率约为 60%，即这些公司未能返还成本；他预计近期投资年份会回到这一水平。这是预测，不是已经完成的核算。

Stebbings 指出，不同投资人对同一家公司的账面估值可能差距很大。两人都谈到 LP 理解私募估值的困难；Clark 说，在他的经验中，一些成熟管理人比一些较新的机构更早调低持仓估值。

Clark 认为，后期风险投资的某些部分正在变成资本配置业务，竞争可能压缩回报。他相信早期阶段仍有更多空间来判断创始人和市场。这是他对行业的理解，不是对某只基金的预测。

VenCap 会在投资数年后复盘决策。其中一项改变是，不仅向与管理人合作过的投资人征询意见，也向相关但没有共同交易的同行了解情况。Clark 说，这类意见需要交叉核实并结合背景，因为单一来源可能有偏见。

他对有选择地直接共同投资成熟公司变得更加开放，但仍谨慎看待 LP 能否接触到最杰出的少数公司。他也希望更多投资者能接触风险投资，并让来自更多背景的人进入这个行业。

Stebbings 质疑这一目标与 VenCap 对新管理人高度挑选的做法之间存在张力。Clark 说，公司必须保护客户资本，同时介绍了实习和其他扩大职业机会的措施。两人的对话没有回避这一张力。

Clark 回忆，当年一位养老金客户只愿意承诺 400 万美元，而最低金额是 500 万美元，因此错失了早期投资 Benchmark 的机会。他说英国机构可能从风险投资中受益，但担心地域限制会让它们优先选择本地管理人而非业绩。

展望未来，他希望年轻同事有机会领导 VenCap。如果有帮助，他愿意继续支持他们，但认为他们应该主导公司的未来。双方最后表示，正因为对话中并非所有事情都达成一致，交流才更有价值。