Larry Aschebrook 谈 Spotify、Uber 与风投二级市场的深刻教训

G Squared 创始人 Larry Aschebrook 与 Harry Stebbings 讨论了帮助他建立公司的私募市场投资，以及让公司亏损的决策。他回顾早期二级市场交易、集中押注、陷入困境的投资组合公司，以及他认为投资人可以从成败中吸取的教训。

Aschebrook 成长于经济拮据的家庭。他说，支付大学学费需要自己想办法筹钱。早年的经历让他懂得每一美元背后的努力，也影响了他后来筹集资金的方式。

在拥有机构基金之前，他就开始购买私人科技公司的股份。他说自己动用了退休储蓄和妻子的钱进行早期投资，在还没有成熟业绩记录时就承担了巨大的个人风险。

第一只基金募集得很慢。Aschebrook 回忆，他花了好几年才筹到约 3500 万美元，不断给潜在投资人打电话，请他们支持许多人当时还不熟悉的策略。

回头看，一些早期持仓取得了极高的回报倍数，但最初投入金额很小，也说明了高百分比收益与返还大量现金之间的区别。对于年轻的基金管理人来说，进入一家公司的机会有时和第一笔投资的金额同样重要。

早期市场的机构化程度远低于后来。员工和其他持有人有时希望在首次公开募股之前很久就获得流动性，愿意做功课的买家因此可能遇到不符合传统风投基金流程的机会。

Aschebrook 说，一笔小额初始持仓可以开启一段关系，却不保证投资人能获得保密信息。与公司及其投资人建立信任，让他有机会了解公司的需求，有时也能参与后续交易。

Alibaba 成为关键交易。Aschebrook 说，他从与 Jack Ma 家族办公室有关联的实体购买了二级市场股份，并在年轻的公司资源有限的情况下组织研究。

他利用印度的外部研究支持来帮助分析公司。他的观点很务实：即使团队规模小，投资人也需要有办法研究业务、理解机会并做出决定，即便这一流程与大型机构不同。

二级市场投资既要挑选公司，也要寻找卖家。Aschebrook 回忆，最初的投资组合集中在少数几家公司；每笔成功交易都可能为下一笔交易建立信誉。

回顾早期市场，他估计有些二级市场股份的购买价格相当于一级融资价格的约 35%。这是他对当时情况的描述，并不意味着每笔二级市场交易都有这样的折扣。

价差也反映了风险。二级市场买家无法必然控制公司何时上市、自己能否出售股份，或后续融资的估值能否维持。

Aschebrook 说，与创始人和现有股东的关系很重要，因为每笔交易中卖家的处境都不同。帮助卖家解决流动性问题可以创造机会，但不能取代对基础业务的评估。

他区分了让投资人熟悉公司的象征性持仓，以及足以显著影响基金业绩的高确信度仓位。一张小额支票可能打开对话；建立大仓位则需要资金、投资分析和愿意交易的卖家。

Spotify 展示了这一过程如何扩大规模。Aschebrook 说，G Squared 最初向公司投入约 400 万美元，随后他访问 Stockholm，进一步发展了双方关系。

在初次会面之后，有人向他提供了数量大得多的 Spotify 股份。拟议交易约为 1.5 亿美元，对当时的公司来说是一笔巨款，远远超出了现有资金可以直接承担的规模。

Aschebrook 回忆，他用了约 59 天为这笔收购筹到 1.41 亿美元。为了补足差额，他说自己从卖家那里以个人名义借了 900 万美元，承担了不同寻常的个人风险来完成交易。

据他介绍，这笔持仓占公司规模约 3.8 亿美元的第三只基金的 40% 左右。G Squared 还安排了大量共同投资；这些是额外投入的资本，不是投资回报。

他估计 Spotify 股份的收购价约为同期融资轮次价格的一半。他认为，投资信念和执行复杂交易的能力促成了这一结果，同时也承认这样的交易带来了集中持仓风险。

Aschebrook 说，Spotify 为投资人带来了大量现金，并称他讨论的相关投资合计返还了约 10 亿美元。这些是他的事后估计；访谈没有独立核实这一计算，也没有完全核对各投资工具的数据。

Uber 和 Lyft 的经历则截然不同。Aschebrook 说，公司在 Uber 上亏损约 5000 万美元，所讨论的投资每投入一美元只收回约 20 美分。

相比之下，他说 Lyft 持仓的回报约为投入资金的三倍，而且大部分股份在首次公开募股前就已售出。这一比较针对的是他公司的买入价格和退出决策，并不是说 Lyft 整体上成为了规模更大或表现更好的公司。

优秀的企业并不意味着任何价格都是好投资。Aschebrook 说，投资人必须考虑买入价格、投入金额、潜在稀释，以及真正向有限合伙人分配现金的途径。

他也区分了投资决策的质量和最终结果。事后看，一笔出售可能显得很有先见之明，但决策时的信息并不完整，还要权衡不同的流动性需求。

Aschebrook 以公司 2018 年基金及其分配作为实际退出重要性的例子。他说，该基金返还的资金已接近投资人投入的金额，而其他持仓及分配仍会影响基金的最终结果。

谈及 Coursera，他说 G Squared 在上市时持有相当比例的股份，并向投资人返还了数亿美元。他还称 Airbnb 和 Coursera 带来了约三倍回报；这些是他对交易的描述，并非经过独立审计的基金回报。

话题转向 2020 年至 2021 年的狂热市场。Aschebrook 说，公司在那段时间大量部署资金，并承认部分资产买得太贵。错误不只是买入优秀企业，而是承销价格留下的出错空间太小。

他谈到公司后来筹资的规模与配置决策，以及估值不断上涨时部署资本的压力。基金规模大、机会众多，可能使投资人更难保持小型机构时期受益的纪律。

随之而来的估值下调和艰难出售迫使公司重新评估。Aschebrook 说，投资人必须承认价格错了，与投资人沟通，并判断继续持有、出售或追加资金哪一种能带来最好的剩余结果。

他讨论的一种做法，是以协商好的结构性保护条款提供额外资金。他举出的优先回报或回报倍数例子用于说明特定交易条款，并不意味着这些回报有保证，或所有投资都能获得这样的条款。

追加投资不能让原来的买入价格消失。它必须有独立成立的经济逻辑，包括资本结构中的位置，以及业务实现回报所依赖的假设。

Aschebrook 回忆曾考虑一笔涉及 Theranos 的二级市场交易，并对交易过程和管理层的行为感到不安。他决定不推进拟议收购，而不是用其他投资人的声誉代替自己的判断。

他说，交易取消后出现了带有威胁性的纠纷，最终由他个人出资解决。他纠正了“正式诉讼”的说法，并称自己支付了数百万美元和解；这段叙述不应理解为他当时已经证实了欺诈。

这件事强化了他的观点：即使已经投入大量工作和金钱，投资人也必须有能力退出交易。当一家备受推崇的公司似乎很难进入时，完成交易的压力尤其大。

Aschebrook 将这些经历与二级市场投资人获取信息的局限联系起来。关系可以帮助理解公司，但不是每个问题都有答案；缺乏充分控制权，使对人和透明度的判断尤其重要。

23andMe 的亏损带来了另一种教训。Aschebrook 说，公司在该项目上的敞口约为 1 亿美元；在价值大幅下跌之前，曾有机会以约两倍于投资额的价格出售，但公司没有把握。

他估计最终亏损约 7000 万美元。在他的叙述中，问题不只是市场不利，还有在出现有吸引力的流动性机会时选择继续持有；这些数字来自他对该笔投资的回忆。

Getir 和 Gorillas 的交易过程更复杂。G Squared 曾投资 Gorillas，后者出售给 Getir；Aschebrook 说，合并后的业务遇到困难时，他又投入了更多资金。

他坦率谈到这一局面给自己和有限合伙人带来的影响。结果不仅涉及已投入的现金，也包括管理问题持仓、在消息不利时持续向投资人通报的负担。

Aschebrook 把二级市场投资人称为风投行业的“清洁工”：他们可以帮助清理复杂的股权结构，并在其他人无法提供流动性时提供资金。这对卖家是一项服务，但买家仍须为资产定价并承担亏损可能。

他说，尽管单笔交易看似分散，集中在少数公司的持仓仍会带来重大风险。一份投资组合报表可以有很多行，但其价值大部分仍可能取决于少数结果。

谈到 Getir 更广泛的影响时，Aschebrook 的估计除了投入资本，还包括未来筹资机会的损失。这部分机会成本是假设性的，不应算作额外的已实现投资亏损。

面对坏投资，他选择直接与有限合伙人沟通，而不是躲在报告术语后面。他认为，信任取决于解释出了什么问题、哪些事情仍不确定，以及他正在采取什么行动。

二级市场投资人或许能以折扣买入，但折扣本身无法让糟糕的业务变好。价格、业务前景、权利和可能的流动性时间都很重要，在市场更不宽容时尤其如此。

Aschebrook 说，公司对共同投资的做法逐渐转向与核心基金持仓相关的机会。共同投资人的资金是单独投入的，因此不能将其投资和结果与主基金的规模或回报混为一谈。

这种纪律反映了公司规模的变化。随着基金增长，管理人必须决定如何分配有限的注意力和资本，而不仅仅是寻找下一笔交易。集中持仓既能放大正确决策的收益，也能放大错误决策的代价。

谈到 Revolut，Aschebrook 回忆自己在 2018 年参与其中，并认为公司建立了强大的消费者金融平台。他的判断伴随投资利益：G Squared 投资过这一领域的公司。

他从估值和业务增长的角度比较欧洲金融科技机会，包括 Monzo。他对买入价格和未来前景的评论反映的是访谈时的观点，并不保证任何持仓现在的价值。

话题转向最新的融资环境，以及需要大量资金来增长的公司。Aschebrook 认为，能够提供流动性和后续资金的投资人有机会，但也承认市场价格可能迅速变化。

当被问及 Anthropic 估值为 610 亿美元时，Aschebrook 说自己愿意买入。他还表示，自己持有通过 FTX 破产程序购得的 Anthropic 股份，因此他的看多判断伴随着直接财务利益。

他将 Anthropic 与 OpenAI、Databricks 等其他领先的人工智能和基础设施公司一起讨论。他对哪些公司会胜出的看法是对发展中市场的预测，并非既定事实，也不是投资业绩的保证。

Aschebrook 将公司分为他称作“吸血鬼”和“僵尸”的两类，以此思考即将到来的行业洗牌。在他的框架中，一些企业可以持续吸引资本和资源，而另一些企业虽然仍在运营，却可能难以融资。

他预计，融资环境会更加青睐增长可信、能获得资金的公司，而不是靠过去估值支撑的公司。这是一项预测，个别公司的结果取决于其业务表现和融资情况。

Aschebrook 再次谈到早期进入和耐心持有的力量，并以 Spotify 和 Wiz 等公司为例。不过，私人持仓的大回报倍数可能包含未实现收益，既取决于估值，也取决于最终出售价格和时间。

他还讨论了 Bolt 可能实现六至七倍的结果。这一倍数是谈话中的估计或情景，并不能证明收益已经分配给投资人。

被问到金钱是否带来快乐时，Aschebrook 将自己的驱动力与成长过程中的不安全感联系起来。经济成功改变了他的处境，但他认为自我认知、家庭以及如何对待他人，并不是靠钱就能解决的。

他反思了雄心的个人代价，以及按照外部成就衡量自己的习惯。他建议人们认识到这种驱动力背后的原因，而不要认为数字变大就会自动消除产生它的焦虑。

话题转向领导力和人际交往能力的价值。Aschebrook 说，投资人必须与创始人、同事和有限合伙人共同经历困难时刻；当交易进展不顺时，坦诚沟通的能力尤其重要。

在快问快答环节，他谈到包括 Cal Ripken 在内的影响，以及坚持履行职责的吸引力。他还反思了领导决策，以及职责变化时建设组织所面临的挑战。

他对错误的看法是，管理人应当承担责任并从中学习，避免用亮眼的整体结果掩盖背后的糟糕决策。业绩记录既包括已实现的成功，也包括投资人实际承担的亏损。

Aschebrook 再次提到将已分配资本作为业绩衡量标准。DPI 比较已分配现金与实缴资本；相比之下，报告中的投资组合倍数可能包含未实现价值，因此部分依赖账面估值和未来退出。

他并不是说所有倍数都没有意义：区别在于已返还的资金和仍然持有的价值。他倾向于在评估风投管理人是否将账面收益转为投资人的现金时，仔细考察已实现的分配。

Aschebrook 最后强调开放、自我反省，以及持续警惕风险的积极一面。对他而言，漫长投资生涯的教训来自审视成功的交易，也来自那些他希望自己当时处理得更好的交易。