Jason Lemkin：SaaS 投资、客户流失与种子轮估值

Jason Lemkin 一开始就对种子投资、增长和客户流失提出鲜明看法。在与 Harry Stebbings 的对谈中，他解释了这些观点背后的假设，并回顾塑造其看法的投资经历。

Lemkin 将按现金回收衡量的最佳投资与账面净资产价值最高的投资分开。访谈时，这两份名单没有重合；账面估值并非现金分配，也可能发生变化。

他说，现金回收最好的三笔投资是 Salesloft、Pipedrive 和 Logikcull，出售价格分别约为 25 亿、15 亿和 3 亿美元。他说自己旗下实体合计持有 Logikcull 超过 20% 的股份；这些是他的回忆，不是经审计的基金回报。

他此前并未料到这三家公司会在现金回收上领先。他说，Salesloft 创始人 Kyle Porter 和产品负责人 Rob Forman 展现了非凡的投入程度。投资之后，他们放弃了一款收入约 800 万美元的产品，转向另一个方向。

Lemkin 起初怀疑 Salesloft 和 Outreach 能否在竞争如此激烈的市场中同时成功。回头看，他重视一对能力互补、既能打造产品又能销售且愿意坚持的创始搭档；他将此描述为自己的投资偏好，而非成功保证。

他说，早期投资人曾有几个月时间观察产品再作决定；如今融资时间压缩，评估人的时间更少。他的应对办法是立即与技术联合创始人会面，通常在第二次通话就进行，而不是等到尽调末尾。

他会请 CTO 亲自演示产品，观察其热情、独到见解，以及解释产品缺陷或缺失功能的能力。他重视对竞争对手和技术限制的坦诚，但这种评估仍带有主观性。

Lemkin 估计，自己见过的许多早期公司中，首席执行官比 CTO 更强。他说，独特功能可以帮助年轻公司获得首批客户，但也可能掩盖团队无法足够快地迭代、建立更广泛平台的问题。

他说，如果技术联合创始人达不到他的标准，即使交易其他方面很有吸引力，他也会放弃。他用稀释举例：种子轮 12% 的持股到退出时可能降至 6%，在 10 亿美元出售价格下，这部分股份价值为 6000 万美元，尚未考虑其他基金层面的因素。

职业早期，他会采访更广泛的管理团队，曾发现一家公司的销售机会储备很弱，尽管表面指标看起来不错。对于员工不超过 10 人的公司，他现在更关注首席执行官和 CTO，而非每一位早期员工的素质。

为了建立评估技术领导者的基准，他建议会见约 15 至 20 位 CTO，围绕产品演示和功能缺口提出开放式问题，并倾听有洞察力的回答。他回忆自己曾向一位信任的工程同事学习，而不是只依靠职位头衔判断。

他也考察产品质量：在公司达到早期收入里程碑时，如果仪表盘运行缓慢或演示出现故障，他会担心更多用户和工作流程会放大问题。这是他的尽调经验法则，并不能证明每款不完美的产品都会失败。

Stebbings 不喜欢竞争激烈的市场。Lemkin 也感到不安，但他说，曾因为市场已有既有厂商而自动放弃优秀创始人，后来对此感到遗憾。大市场往往吸引许多竞争者，而强团队可以受益于对手共同开展的市场教育。

反过来，现代竞争对手很少的市场也可能掩盖产品团队能力不足的问题。Lemkin 希望软件能在多年间持续改进，而不是无限依赖少数几个巧妙功能。

据 Lemkin 介绍，Pipedrive 以约 15 亿美元出售给 Vista，当时年经常性收入约为 1 亿美元。他说自己合计持股接近 10%，并反思说，五位联合创始人共同参与决策可能难以协调。

他回忆投资 Pipedrive 时，公司已经增长迅速，在众多小企业 CRM 产品中脱颖而出。在他看来，后来其产品变化过慢，而 HubSpot 则向 CRM 扩张。这一比较体现他作为早期投资人的视角，并非独立确立的竞争分析。

Lemkin 说，创始人离开后，他通常希望出售较大持仓，因为他重视创始人领导的公司的竞争灵活性。他承认其他人有不同看法，专业管理者有时也很必要；这条规则只是他的个人投资偏好。

Stebbings 预测，一些私募股权买家可能在高价软件收购上亏钱。Lemkin 说自己不知道结果，并问有限合伙人是否会容忍表现不佳的 2021 年投资。他们的讨论是推测，并不能证明任何所提交易已经亏损。

Lemkin 说退出时机很重要，并提到 2021 年可获得的高价格。他回忆 Salesloft 创始人 Porter 在投资人意见不一时推动了出售；Lemkin 现在说，自己不再那么倾向于劝阻创始人认为正确的出售决定。

他认为 HubSpot 向 CRM 扩张体现了创始人持续投入的价值。尽管公司最初服务营销人员而非销售团队，HubSpot 多年来持续投资相邻产品。他也以 Datadog 的扩张为例，提醒人们不要假设规模较大的创始人领导型竞争对手行动缓慢。

Lemkin 将公司在核心理想客户群中占有约 10% 的份额作为规划下一阶段的信号。增长可能在主要业绩数字显现之前就开始变难；扩张可以是推出新产品、进入更大的客户群或拓展其他地区。这个门槛是他的经验法则，不是普遍规律。

他说，Pipedrive 的早期投资人有时将其想象为下一个 Salesforce，尽管创始人描述的是面向小企业的自助产品。他的教训是倾听创始人真正的抱负，而不是强加方便的投资叙事。

他说，一家公司以 1 亿美元出售后，虽然带来了五倍投资回报，却仍是他最失望的结果之一。他认为，不理想的高管招聘推高了支出，销售却走弱，而创始人容忍这种情况过久。错失更大结果的说法是假设。

他还描述了另一家未具名公司，自己最终损失 500 万美元。Lemkin 指称该公司的首席执行官不实陈述了部分财务情况，并说尽管如此，自己仍在 2021 年增长加速时投入了第三笔资金。公司未具名，这只是他的叙述，并非独立裁定的事实。

他从中得出的教训是，后续投资也需要尽调，不能只看营收增长。他将财务检查提前，请会计团队将财务信息与银行流水比较，寻找合理准确性和操纵迹象，而非要求初创公司账目完美。

他认为，要求创始人安排客户访谈是一项不小的请求，因此更愿意在自己已经认真考虑投资时进行。公司收入约 100 万美元时，强劲增长和低流失让他预期客户总体满意，而客户反馈可以证实或挑战这一预期。

谈到增长，Lemkin 说，在他的经验中，最强的投资可以在约五个季度或更短时间内从 100 万美元增长至 1000 万美元收入。他把收入约 100 万美元时每月增长 8% 作为个人标准，认为每月两位数增长尤其出色；这些是风险投资筛选经验法则，并非所有可持续企业的要求。

被问到突出的 AI 初创公司是否改变了预期时，他说增长迅速的少数公司正在吸引集中资本。在自己的投资组合中，他看到现有投资人积极向赢家注资，有时价格偏高。这是基于个人投资的观察，不是全市场测量。

他担心，现有投资人可能用此前较低的入场价格与新估值平均，来为高价辩护，导致公司获得过多资金。Stebbings 提到为避免估值下调而使用结构化融资或平价融资；Lemkin 承认自己的观察范围有限，并将普通过桥融资与反复支持困难企业区分开来。

Stebbings 问及增长较慢的上市软件公司。Lemkin 不愿称它们为僵尸公司：它们可能盈利，也可能成为私募股权的收购目标。他提到 Model N 并讨论软件业务组合，但表示不知道具体收购能否成功。

他说，运营利润率高的成熟公司即使增长不那么令人兴奋，仍可能持续产生现金。如果增长或上市市场估值倍数改善，一些私募股权交易可能变得有吸引力，但他没有预测哪些交易会成功。

对收入约 100 万美元的企业软件公司，Lemkin 寻找超过 110% 的净收入留存率，并说低于 100% 会让他担忧。他将其定位为自己的经验和风投标准，而非通用统计门槛。

对于极小企业客户，他说根据自己的经验，每月约 3% 至 4% 的客户流失率较常见，而更高水平会让他担心经常性收入模式。他指出 HubSpot 的历史数字存在不确定性，并强调公司最终需要一条通往强劲净留存率的路径。

当每月数字波动很大时，他喜欢将最近四个月的流失、增长和资金消耗取平均值，作为规划经验法则。他认为这有助于预测，但对谈并未证明它能准确预测每一家初创公司。

他说，如果获客成本极低、运营高效，小企业客户流失率较高仍有可能维持；成本高昂的销售驱动模式则会使经济模型更难成立。他希望看到创始人能改善留存或进入更大客户市场的证据，而不是用融资掩盖问题。

Lemkin 回忆了一笔投资，其月流失率约为 2%，即使资金支持了增长，团队仍难以解决问题。他说，小企业可以迅速取消服务，留给公司纠错的时间比多年期企业合同可能允许的时间更短。

他认为不能孤立地评估资金消耗。在利润率和留存强劲时看似高效的资金消耗比率，对留存较弱、有硬件成本或未来融资不确定的企业可能并不足够。客户回本周期对极小企业尤其重要。

他提醒不要将企业销售和营销方法直接搬到小企业模式中：客户生命周期、支出和获客经济模型都不同。谈及保守的预测，他建议在放弃前，给有潜力的首次创业者解释或修正模型的机会。

Stebbings 问如何区分可持续的 AI 收入与试验性支出。Lemkin 说答案尚不清楚。相比同样快速增长但消耗巨额资金的公司，他更愿意为现金流为正的高速增长投资，尽管他承认前者也可能成功。

两位投资人都认为，优秀创始人并不意味着任何价格都合理。Lemkin 担心种子轮高估值和小持股会让基金回报变得困难：小基金必须在集中投资、小额持仓以及更早、更高风险的交易之间选择。这是受其基金约束影响的市场判断。

他认为 Y Combinator 的激励是帮助许多公司迅速获得融资，而不是确保每只种子基金都能得到理想持股比例。他将这看作结构性不匹配，而不是 YC 有义务为投资人重新设计流程。

Lemkin 回忆说，投资 RevenueCat 时，公司每月收入只有约 30 美元。他说自己最初混淆了平台管理的订阅金额与公司收入，因此承担了比原本计划更高的早期风险。他估计进入 YC 前的投前估值为 700 万至 800 万美元，自己的初始持股约为 10%。

让他有信心的是创始人对市场的了解和长期投入。他称赞 RevenueCat 的开发者产品，同时承认销售驱动增长的发展可能比原本可以达到的速度更慢；这一积极评价来自公司的投资人。

他将这种信心与另一笔未具名的亏损投资作对比：据他描述，尽管银行账户中还有资金，创始人仍在增长变难后削减了销售和营销。他说看似有利的价格不能让一笔薄弱投资变成好投资，并后悔以不同标准对待基金末期的一笔交易。

他还希望自己当初将早期退出获得的现金重新投入投资组合，而不是进行分配，因为他认为额外投资可能改善基金回报。他承认基金资金再投资很复杂；他设想的额外回报是假设。

他的有限合伙人说他投资速度过慢，他也承认这是一个问题。他认为现有投资可能满足自己的财务目标，但希望募集更多基金，支持更多能够返还整只基金规模的公司；这些是愿望，而不是已实现的结果。

在快问快答中，他将 ServiceTitan 的 Ara Mahdessian 和 Klaviyo 的 Andrew Bialecki 列为被低估的 SaaS 领导者。他认为相较一些上市同行，Klaviyo 估值偏低，并讨论了未来可能的增长；这些估值判断和预测并非已确立的事实。

被问及 Anaplan 和私募股权所有权时，Lemkin 说自己不知道会发生什么。他指出，已经深入企业的产品可能难以替换，尽管创新受到批评，适度增长加上强劲利润率仍可能支撑可观价值。

他说，少数支持他的有限合伙人及关联方占据其基金资金的很大比例。尽管资金集中带来风险，他仍重视与理解其投资方式的支持者合作；他的经历未必能代表其他基金管理人。

Lemkin 建议个人考虑风险投资流动性不足以及实现回报所需的漫长时间。被问及如何为机构选择基金时，他说历史业绩可能掩盖合伙人离开和激励变化，因此未来作决策的人很重要。

他推测投资机构合伙人在获得巨大成功后可能为何退居幕后，并以 Datadog 等例子展示假设性的投资收益分成计算。他明确表示，自己对任何具体机构的猜测都可能有误；这些数字和动机并非经核实的薪酬披露。

他最后说，过去的巨大成功不能保证一个人对下一个漫长而艰难的基金周期仍有热情。对 Lemkin 而言，重要的问题是投资人是否仍有动力做好这份工作；他感谢 Stebbings，并期待在伦敦见面。