Bill Ackman：投资失误、SVB 危机与经济政策

在 2023 年 3 月的一场访谈中，Pershing Square 创始人 Bill Ackman 与 Harry Stebbings 讨论了投资错误、当时正在发展的 Silicon Valley Bank 危机，以及他对税收和不平等的看法。他的市场持仓、政策提议和预测都有特定的时间背景，也反映了一位具有经济利益的投资者的视角。

Ackman 和 David Berkowitz 会见了 100 多位潜在投资人，才为 Gotham Partners 筹集到约 310 万美元。最终有六人出资。他说，他们的推介强调详细研究、价值投资策略、自己的资金也承担风险，以及过往取得的成就，尽管他们还没有投资业绩记录。

Ackman 回忆，创业者尤其愿意支持两位年轻创始人。有一人拒绝投资基金，却按他们写出的想法进行了投资；这些投资表现良好后，他出资 50 万美元，使他们超过了最低募资门槛。

Ackman 说，Berkowitz 仍是一位值得信赖的朋友。创业筹资时两人共用公寓和办公室，后来也将重要的家庭责任托付给彼此。他的教训是谨慎选择商业伙伴，寻找能够共同渡过困难时期、值得信任的人。

他说，自己很快会对一个人的品格形成初步判断，但需要多少信任取决于具体任务。按他的说法，少数令人失望的经历发生在他忽略自己心中疑虑的时候。他与 Berkowitz 合作之前也已经认识对方一段时间。

被问到什么驱动自己时，Ackman 说他追求快乐、关系、成就和自我实现。尽管经历了职业挫折、离婚和悲伤时期，他仍认为自己总体上是一个乐观的人。

他回忆了自己质疑债券保险公司 MBIA 信用评级、随后的调查和诉讼，以及 Gotham 清盘时遇到的挑战。他也提到了 2015 年末至 2017 年的困难时期。这些是他对复杂事件的回忆，并非对争议的裁决。

在艰难时期，他尽量保证睡眠、锻炼、吃好，与关心自己的人在一起，并每天取得一些进展。他用网球作比喻：不要让过去的错误分散对下一分的注意力。不过，挫折过去之后，他会审视其中的教训。

Gotham 在允许投资人赎回的结构下，从流动性较好的证券扩展到私募投资。Ackman 说，缺乏流动性的资产与可赎回负债之间的错配促成了基金清盘。他称 Pershing Square 专注流动性较好的大型上市公司，就是从中吸取的教训。

公司不仅审视买入后亏损的持仓，也会审视错失的机会。符合团队知识范围、却没有得到充分研究的投资也可能代价高昂。Ackman 认为，错过一只大赢家的机会成本可能超过一次糟糕投资造成的损失。

他说，Pershing Square 在 Netflix 股价下跌约 50% 后买入约 10 亿美元的头寸，随后在下一季度业绩动摇投资逻辑后卖出。他估计亏损约 4 亿美元。虽然他称公司为长期投资者，新信息仍促使团队在几个月内改变方向。

Ackman 也认为仓位不足是一种错误。他说，一笔利率对冲赚了约 28 亿美元，但他认为更大的押注本可以赚得更多。这个事后估计是他的判断，并非对另一种结果的保证。

仓位大小首先取决于公司愿意在一项投资中承担多少资本风险。他以 Universal Music Group 为例，认为其业务稳健、负债少、可预测，永久性损失风险足够低，因此可以持有较大仓位。Pershing Square 持有该公司股份，Ackman 也是其董事会成员。

相比之下，他说一项利率衍生品当时远处于价外且期限有限，潜在损失较高。该头寸约占资本的 1.5%，不到 2%；事后他认为仓位本可以更大。他对风险的估计和建议的仓位都不能保证未来表现。

他认为，对冲工具本身也可能具有投资吸引力：如果一个头寸既能保护投资组合，又有有利的潜在回报，他可能会用不同于普通保险的方式决定仓位。他将其比作预计有风暴时购买更多保障。

谈到改变主意，Ackman 说，与原始投资逻辑不符的新事实是一个信号。他说，集中持仓意味着错误可能带来大额、引人关注的亏损。他声称公司过去二十年约 90% 的投资都盈利；访谈没有独立核实这一数字，也未定义其衡量方法。

Ackman 说，公开倡议最初帮助一家持股不足以强制推动变革的小型激进投资基金说服其他股东。如今他也重视 Twitter 能把观点传达给金融、媒体和政府人士。公开发言既可能服务于他的政策目标，也可能服务于投资策略。

他认为财务独立让自己能够表达观点，而其他人表达同样观点可能会丢掉工作。他谈到通过社交媒体讨论银行危机，并说自己希望政府为存款提供担保，以防止挤兑。这反映的是他在 2023 年的看法，并非对风险的中立评估。

Harry 问 Pershing Square 是否做空区域银行。Ackman 否认曾做空或做多这些银行，并说他决定不投资，以便公开发言时避免这一直接利益冲突。他说，公司持有 Fannie Mae 和 Freddie Mac，并广泛投资于美国企业和市场。

Ackman 认为，SVB 持有大量长期固定收益资产的特殊敞口，使其不同于 First Republic。他说，尽管如此，对存款的不确定性仍可能蔓延到其他银行。他对银行资产负债表和安全性的判断作于危机快速变化期间。

他的应对建议是暂时为整个银行体系的存款提供担保，随后提高存款保险额度并收取保费。他认为这样能在制定长期框架的同时安抚存款人。访谈没有证明他的方案能够防止挤兑或解决其中的权衡。

他描述了自己认为存在的三个层级：给予 SVB 和 Signature 存款人的保障、他认为具有系统重要性的大银行享有的隐性支持，以及其他银行的普通存款保险限额。这是他对当时情况的概括，并非对现行保障范围的描述。

Ackman 担心存款流向大型银行可能减少区域和社区机构的贷款。他说，小银行提供专业服务，并为小企业、建筑和房地产等领域融资。Harry 问，有限合伙人要求基金管理人把现金转移到大银行是否有错。

Ackman 说，公司只留少量现金满足日常需要，其余资金使用美国国债货币市场账户或直接持有国库券；运营现金存放在大型机构，并对它们进行监控。他还认为，按照自己对当时保障措施的理解，可以考虑把存款转回 SVB。这些是他的做法和当时的看法，并非针对个人的财务建议。

Harry 提出道德风险：广泛担保是否会鼓励不良行为？Ackman 说，他建议的政府担保应是暂时性的，随后用收取保费的保险取代。他认为，现有的 25 万美元限额可能不足以满足企业支付工资和营运资金的需求。

他说，如果由他负责，他会与 FDIC 和财政部协调，稳定存款并提高保险额度。他呼吁在区域银行承压期间谨慎进一步加息。这些是他在危机中的提议，访谈并未表明它们已被采纳。

他建议增加移民以扩大劳动力供给、缓和工资压力，而不是有意让人失业。Harry 随后问到政治；Ackman 预测，在假设的再次对决中 Trump 会击败 Biden，并希望 Jamie Dimon 成为民主党候选人。这些是他 2023 年 3 月的政治偏好和预测。

他说，自己有一天愿意考虑从政，尽管预计投资工作不会很快变得无聊。谈到金钱，他说财务资源赋予他独立性，也让他能够通过投资和慈善支持各种事业。

Ackman 估计，过去十年自己捐给慈善事业的资金超过 6 亿美元。他认为，盈利企业往往比单靠慈善更有效地解决问题，也说自己喜欢兼顾财务回报和解决问题的投资。这一金额和效果是他的个人说法。

谈到婚姻，他认为价值观和优先事项上的契合很重要，并称赞自己与 Neri 的关系拥有共同兴趣和相互支持。两人的工作都很繁忙，因此有意识地为彼此腾出时间很重要；他回忆了疫情期间两人长时间散步的经历。

被问到如何在富裕环境中养育孩子时，Ackman 承认自己的成长经历也有特权，并说他没有准确答案。他重视教育、财务安全，以及父母传授的工作和金钱观念。他的经历并不能构成普遍适用的育儿规则。

在快问快答环节，他预测可预见的未来通胀会持续维持在约 3%–4%，并认为长期债券收益率没有反映这一点。这是他 2023 年的投资观点，并非已经确定的未来结果。

他提到自己敬佩的人包括 Warren Buffett、Leon Black 和父母。他认为母亲参与的地方运动是自己早期看到的行动主义榜样，也说自己从父亲犯错中学到了东西。

如果要选择一项持有十年的多头投资，他选择 Universal Music Group；他的公司持有该公司股份，他本人也在董事会任职。他预计全球音乐订阅和流媒体使用会增长，并认为该业务资本投入较轻。他的信心是一项预测，并伴随直接经济利益。

对于假设持有十年的空头，他没有点名任何上市公司，只认为一些现有企业可能受到区块链冲击。这是宽泛的推测性看法，并非披露了某个具体空头头寸。

他回忆了涉及 Universal Music 的 SPAC 拟议交易，并说监管机构因技术性原因否决了它。他认为交易与股东利益一致，并支持更侧重原则的监管。这是他对交易和监管决定的看法，不是独立认定。

谈到不平等，Ackman 认为更多人需要拥有能够增值的资产。他建议在每个婴儿出生时设立免税账户，举例注入 6500 或 7000 美元，投资于指数基金并在退休前不动用。

他估计，如果获得历史市场收益率，账户到 65 岁时可能达到 100 万美元，并猜测该计划每年可能耗资约 200 亿美元。这两个数字都取决于收益率、出生人数和方案设计等假设；他说的是示意性估计，并非保证或详细财政计划。

他批评房地产同类资产交换，并建议对某些超过持有人成本基础的借款所得征税。他还认为资产管理人不需要附带权益所得的税收优惠。这些是他的政策建议，而不是已经实施的变化。

Ackman 反对他与 Biden 总统联系起来的一项财富税提议，认为对私人持有资产增值征税可能给创始人造成流动性问题。他的例子和对政策影响的说法都是他自己的描述；访谈没有确认该提议的具体适用条件或运作方式。

他将地缘政治紧张局势、通胀、银行不稳定和政治分裂列为担忧。他支持援助乌克兰，同时认为美国应该补充国防库存。他的评论反映了 2023 年 3 月的局势和政治观点。

尽管有这些担忧，他说自己对美国未来十年持乐观态度，希望出现能够团结民众的政治领导人。被问到五年后自己会在哪里时，他希望自己从错误中吸取了教训，也说不知道届时是否会参与政治。

Harry 感谢 Ackman 回答个人问题，并结束了这场对话。