Peter Singlehurst 谈成长投资、错误与私人市场流动性

Baillie Gifford 私人公司投资负责人 Peter Singlehurst 与 Harry Stebbings 讨论成长投资、错误、流动性和长期持有的价值。他的观点体现了为客户作出的决策，也与所讨论的几家公司存在投资利益。

Singlehurst 于 2014 年在参与大型公开股票投资策略时开始关注私人公司。随着 Airbnb 和 Spotify 等公司保持私有的时间更长，他主动研究这些类似于公司此前关注的成长型企业的机会。

回顾过去，他认为自己当时过于坚持只使用永久资本工具。这些结构支持长期投资，但部分客户无法使用；他现在相信公司既能通过永久资本工具，也能通过更传统的基金结构服务客户。

他区分了糟糕的结果和投资错误。经过充分分析的投资也可能遭遇不利的不确定事件，而错误则是投资人本应以不同方式评估信息或风险。

他以一笔生物科技投资为例：已知的监管风险在 FDA 拒绝后成为现实，造成亏损。相比之下，对于 Northvolt，他认为 Baillie Gifford 过于被欧洲能源自主的愿景吸引，高估了团队的执行能力。

公司在初次投资 Northvolt 后还追加过资金，但后来拒绝进一步融资。Singlehurst 提到对执行和融资结构的担忧；他的事后判断不应被视为对所有原因或亏损的完整说明。

如今团队专注于产品已经吸引客户的成长阶段企业。其主要问题是商业模式的质量和可扩展性，而不是最早期的产品开发风险。

Singlehurst 说，初次投资时，组合公司的营收中位数约为 2 亿美元，同比增长约 70%，EBITDA 利润率为负 14%。这些是投资组合的中位数，并非每家公司都需满足的最低条件或每项持仓的结果。

他以 Wise 为例，说公司在投资时规模更小，后来成为营收达数十亿美元的企业。投资逻辑不仅取决于市场规模，也取决于商业模式能否扩张并最终获得高股本回报率；Baillie Gifford 与该公司有投资利益。

在他的成长阶段投资框架中，股本回报率可能比在最早期风投中更重要。他担心，即使增长最初看起来令人印象深刻，向公司提供过多资本也可能削弱企业形成的经济效益。

他认为，拥挤且昂贵的人工智能融资，与热度较低但盈利能力可能正在改善的领域存在区别。作为全球通才，他说团队可以在当前热门行业之外寻找价格合理的优质企业。

Baillie Gifford 持有 Databricks 和 Tenstorrent 等公司的股份，但 Singlehurst 说尚未投资主要的大语言模型公司。团队仍在研究模型层面的持久优势将来自哪里。

投资纪律并不意味着在任何情况下都拒绝支付高倍数。Singlehurst 说，真正卓越的公司可能值得高价，但投资人必须避免对自己说每家公司都很特别。

他的分析结合增长、持久竞争优势、文化和财务回报。他关注组织文化与使命之间是否一致，并将买入价格与长期内在价值估计进行比较。

他认为持久优势可能来自流程和文化，而非单一产品功能。他以投资组合公司 Bending Spoons 的收购和整合方式为例，同时承认即使这样的优势也可能消退。

Singlehurst 估计，公司最大投资项目中多数仍由创始人领导，部分原因是筛选方式和投资阶段。他也指出 Vinted 是由非创始人领导的成功企业，因此这一观察不能证明普遍规律。

团队对每家公司都一致地建立五倍上涨情景，然后评估达到该结果需要的假设和概率。模型中的 5 倍是比较工具，并非预期或保证的已实现回报。

他说，若主观估计实现五倍结果的概率为 30% 至 50%，可能很有吸引力，并将其与自己对历史基准概率的粗略估计作比较。这些是主观概率，不能确定任何投资的未来回报。

Baillie Gifford 的一些投资工具可以通过减持上市持仓、投资新的私人公司来循环使用资本。其他基金期限更传统；Singlehurst 说，每个投资工具的机会成本和授权会影响决策。

他说，一只在 2021 年完成募集的基金在 2022 年和 2023 年部署资金相对较少，因为团队认为估值过高，随后在 2024 年增加投资。Stebbings 质疑最受追捧的极端成功候选公司的价格是否真的改善。

Singlehurst 同意，资本可能群聚到少数热门公司。他认为，广泛的地域和行业范围有助于团队在其他地方寻找机会，同时在价格和质量合理时仍会研究热门领域。

在最大市场之外投资可能伴随额外的宏观经济和流动性风险。他的方法不是假设这些风险不存在，而是寻求能补偿客户承担风险的价格。

公司会考虑未来资本需求和稀释。Singlehurst 认为，不应简单地将增长与当前盈利看成二选一：投入资本和股本的长期回报率对分析很重要。

他将 ByteDance 称为自己认为被误解的一项投资。Baillie Gifford 持有该公司，他认为其中国广告和电商业务是投资逻辑的核心，与 TikTok 在美国的不确定未来相对独立。

Singlehurst 说，公司的基准情景假设 TikTok 在美国被禁，但仍建立了至少获得五倍回报的路径。这是他对一项现有投资的前瞻情景，并非已实现收益或保证；他承认 TikTok 的结果仍可能影响投资逻辑。

他预计 ByteDance 最终可能上市，并提到公司回购股份的可能性。时间、地点和流动性仍不确定，他的评论并非已经宣布的上市计划。

谈到公司为何保持私有，Singlehurst 强调管理层的专注和公开报告义务，而不只是资本的可获得性。他也认可上市的一些理由，包括流动性、用于收购的股票以及向监管者提供透明度。

他预计由公司推动的二级融资会变得更加普遍，但怀疑统一的私人股票交易所能轻松处理不同的股份类别和转让权。他还提出私人公司分红可能成为未来流动性来源，而非已经确定的结果。

公司在较早估值时投资 Databricks，并在讨论中估值为 600 亿美元的后续融资中按比例参与。Singlehurst 将用一笔较小支票维持现有持股比例，与加倍押注该公司区分开来。

随着公司保持私有更久，习惯公开市场的投资人开始与风投机构一起参与成长轮融资。Singlehurst 希望这些持有人建立评估大规模公司的专业能力，并帮助形成更有纪律的定价。

Baillie Gifford 投资了 Anduril，Singlehurst 将其硬件、软件和大市场的组合与自己在 Tesla 和 SpaceX 看到的模式作比较。这是投资人的判断，并不能证明 Anduril 会取得与那些公司相同的结果。

他说，私人和公开市场的分析核心相似：寻找能够成长为目前数倍规模、并获得较高股本回报的公司。但项目搜寻、信息获取和优秀持有人的义务，会因市场和阶段而不同。

Singlehurst 担心去全球化会减少机会并削弱国际联系。他仍然认为中国存在机会，同时承认有额外风险，并说投资人需要获得足够的风险补偿。

私人公司团队的流程始于广泛的筛选漏斗。他说，在讨论的那一年，团队接触约 1000 家公司、研究 600 轮融资、完成 65 项初步分析和 30 项深入审查，并进行了 11 笔新投资。

书面投资案例最终围绕十个问题形成，并由团队讨论。四人投资委员会为专门基金作决定；Singlehurst 说，不同资金池的初始支票约为 1000 万至 1.5 亿美元。

后续投资时，团队会重新审视原始投资逻辑和五倍上涨模型。大幅增加敞口需要更强的上涨信念，而一笔小额按比例跟投也可能体现现有投资人的责任。

他说，公司最初在 Stripe 约 300 亿美元估值时投资，但没有参加后来的降价融资，他现在认为当时应该参与。他回忆，当时对增长和更广泛的软件产品存在疑问；他对融资时间和估值的记忆是近似的。

谈到 London 市场，Singlehurst 认为成长型公司既面临供给挑战，也面临需求挑战。Stebbings 不同意他对供给的评价；两人讨论了建立更广泛欧洲公开市场的可能性。

出售或减持是一项机会成本决策。在允许循环使用资本的基金中，团队会将现有流动持仓的潜在回报与新投资的潜在回报比较，而不是假设每项持仓都应在固定时间出售。

他预计成长阶段投资将仍相对集中在有限数量的机构手中，尽管参与者可能随周期进入或退出。他也承认错过了 Coinbase 的机会：一个复杂模型给了他虚假的精确感。

在快问快答中，他选择 Bending Spoons 作为假设的长期持仓，称赞其收购和改善数字产品的商业模式。Baillie Gifford 是投资人，这是他的个人投资观点，而非投资建议。

被要求在给定估值的主要人工智能模型公司中选择时，Singlehurst 说自己当时都不会买，因为尚无法确定模型层面持久的竞争优势来自哪里。这种不确定性并不等于说产品没有价值。

他说，自己对成长投资人如何帮助公司改变了看法。除了运营建议，他现在认为帮助公司建立独立董事会、准备 IPO 和应对上市责任也有价值。

Singlehurst 将 Baillie Gifford 描述为跨代传承的合伙机构：附带权益归公司所有，员工通过奖金获得报酬。他将公司的文化与对客户的责任及跨代管理联系起来。

最后，他说自己对成长阶段公司的供给和有经验的人才感到乐观。他认为，相比市场高峰，整体资本供应更加平衡，同时承认部分领域仍然狂热；这是他当时的判断，而非回报预测。