Hussein Kanji 谈欧洲风险投资与 AI 机遇

Hoxton Ventures 创始人 Hussein Kanji 与 Harry Stebbings 重访欧洲风险投资、基金构建以及他看到的 AI 机遇。两人的公司都投资初创企业，因此他们从在市场中拥有商业利益的参与者角度发言。

Kanji 说，Hoxton 创立时，欧洲活跃的风险投资机构相对较少。如今机构多了很多，但他认为，愿意长期建设持久企业而非追求下一次估值上涨的投资者反而更少。

他认为，转向动量投资的部分原因是廉价资金和职业激励。知名机构的后续投资能让投资者看起来很成功，即便还没有返还现金。Stebbings 补充说，这些信号也有助于公司所有者向有限合伙人募资。

Kanji 说，后续投资者可以提供有用的信号，但风险投资回报取决于极少数杰出案例，而非平均值。他认为，投资者最初需要敢于逆向思考，同时也要获得足够的后续支持，让市场认可并资助这一机会。

他以 Google、Facebook、Uber 和 Netflix 为例，说明这些企业创造或改变了类别。它们的商业模式早期并不总是清晰：甚至在 Facebook 上市前后，投资者还在质疑它如何通过移动端赚钱。

在 Kanji 看来，太多欧洲投资者采用私募股权思维，专注于保护下行风险，而非追求定义风险投资的幂律式结果。这是他对市场的看法，并不代表所有欧洲机构。

尽管如此，Hoxton 在投资后仍会为下行情况做准备。团队每季度都会确定潜在买家、部门和个人联系人，以便公司遇困时能找到相关人士。Kanji 希望永远用不上这份名单，但希望收购路径随时可用。

Hoxton 的第一只基金花了 39 个月才募集完成。早期美国支持者尽管怀疑欧洲机会，仍出于对创始人的信任提供了约 800 万美元；Kanji 说，此后花了更久才拿到让基金具备可行性所需的其余承诺。

一家家族投资者和另一位投资者最终提供了重要承诺。回头看，Kanji 希望自己当时听从 Mike Maples 的建议：设定固定募资期，例如 90 天，然后用募集到的钱开始投资并建立业绩。他承认，如果已有强大的支持者，这条建议更容易执行。

他说，最初的募资叙事很难获得认可，因为许多潜在投资者不相信欧洲能产生重大成果，也缺少历史证据。基金完成募集后，Hoxton 仍相对谨慎，通常每年投资四到六家公司，尽管市场在 2021 年加速。

Kanji 说，Deliveroo 是第一只基金按首笔投资计算表现最好的已实现项目，首笔投入获得约 34 倍回报。基金在第一轮投资约 100 万美元。他最初曾劝创始人 Will Shu 放弃，并怀疑餐厅外卖能否成为大众市场。

几个月后，Kanji 看到了 Shu 对运营的重视、跟踪配送员的技术以及强劲的周增长。Index 参与了一轮规模大于 Hoxton 独自领投能力的融资，Shu 帮助 Hoxton 与其共同投资。Kanji 赞赏创始人致力于解决自己切身感受到的问题。

对一只 2800 万美元的基金而言，保持持股比例很难。Kanji 回忆了关于按比例跟投权的争议，并说 Hoxton 参加了后续 B 轮和 C 轮，但没有参加 D 轮。权利和持股比例随时间发生变化，并未维持原状。

Hoxton 的基金从 2800 万美元增长到 8900 万美元，再到 2.14 亿美元。Kanji 说，公司现在会向最优秀的投资组合企业投入更多资本，有时通过首笔和后续投资逐步持有 15% 至 20% 的股权，同时寻求额外份额而不损害后续投资者的利益。

他说，Hoxton 通常重视优先股的保护条款，不使用无估值上限的可转换票据。决定预留多少资金用于跟投时，融资条款、持股比例和基金规模都很重要。

Darktrace 让他对卖出时机得到了一次艰难的教训。Kanji 说，尽管股价较高，基金在上市锁定期结束时没有卖出；约一年后，随着基金接近存续期末，以较低价格卖出。一部分股票以实物形式分配，他个人一直持有到收购交易发生。

他估计，Darktrace 持仓在峰值时本可让基金获得净值 10 倍的结果；那是假设的峰值，并非基金实际实现的回报。他说 Hoxton 仍赚了不少钱，但现在倾向于按公式卖出：锁定期后卖三分之一，六个月后再卖三分之一，之后六到十二个月卖掉剩余部分。

Deliveroo 则不同：Hoxton 认为估值合理，在锁定期结束后卖出，股价随后下跌。Kanji 说，第一只基金已向投资人分配了基金资本数倍的资金，但即便 2800 万美元基金的数倍，对有限合伙人来说也未必是很大一笔钱。

在建立回报记录后，Hoxton 将资本集中到表现最好的公司，而不是优先追求即时估值上涨。Kanji 说，第二只基金略超过一半的资本投向了排名前三分之一的公司，第三只基金投向最佳持仓的比例接近 60% 至 65%。这些是组合配置比例，并非已实现回报。

最好的投资未必在早期最热门。Kanji 说，Darktrace 曾遭质疑，因此 Hoxton 有机会增持。他回忆，自己为一轮 4000 万美元融资引入 KKR，投后估值为 4 亿美元；他说当时公司月收入约为 400 万美元。

公司曾让 Hoxton 为该轮融资的一部分募集一只 1000 万美元的特殊目的投资工具，但 Hoxton 未能筹到钱。Kanji 把 4 亿美元投后估值与后来约 53 亿美元的私有化估值相比，认为错失份额令人痛苦；他谈到的潜在回报是假设结果。

他介绍了第二只基金投资的一家 AI 药物发现公司，最初几乎没有引起关注。Hoxton 投入 100 万美元，随后公司完成 4000 万美元融资。由于维持原有 18% 股权需要从 8900 万美元的基金中拿出一大笔钱，其持股降至约 13% 至 14%；他认为，如果公司成功，失去的股权可能影响很大。

Hoxton 后来为 Darktrace 募集了特殊目的投资工具。Kanji 估计，这些工具共投入约 3500 万至 4000 万美元，一到两年内投资者已实现净回报通常约为 1.5 至 3 倍。他称个别工具的净内部收益率约为 66% 至 154%，这反映了较短的持有期，而非整个组合统一的回报率。

为减少考虑跟投时对创始人的情感依赖，Hoxton 会请没有参与该项目的成长型投资人检查数据。Kanji 说，独立分析有助于区分关系的吸引力与企业的实际表现。

亲身支持不一定能挽救投资。Kanji 回忆，一家公司需要约 200 万美元才能扭转局面；Hoxton 投入 100 万美元，以为其他人会补足，但最终融资不足，公司进入破产程序。另一位所有者后来收购了公司；他说自己获邀回去，交易当时仍在谈判。

他的教训是，即使投资者能够帮助改善运营，救助工作也需要足够的资本才能完成。他认为，大型多阶段基金可能把小额投资视作期权，而公司遇困时，种子投资人往往承担更多艰难的董事会和运营工作。

Kanji 提到早期风险投资行业亲力亲为的传统，包括投资人 Dave Marquardt 在投资 Microsoft 前帮助公司的故事。他将其与现代行业作对比：对大型基金而言，很难证明在较小持仓上投入大量工作值得。

他举了 Hoxton 投资组合中一家使用 AI 的律所为例，并说基金持有 20% 的股权。他花了大量时间帮助创始人解决业务问题，称公司后来达到每月 100 万英镑的年化推算收入水平。他的积极评价来自该企业的一位投资者。

Stebbings 问，大额 A 轮融资却几乎没有后续支持，对创始人是否有利。Kanji 说，在上升市场中可能足够，但环境恶化时，公司可能需要有经验的人商讨问题并获得运营帮助。他认为，即便最终成功的公司也可能经历重大挫折。

两人讨论投资者是否应解释拒绝交易的原因。Kanji 怀疑，向投资组合外的创始人提供详细反馈是否总有益处，但他认为，与已投资公司的创始人坦诚辩论很重要。

Hoxton 的第二只基金花了 28 个月募集。Kanji 说，随着英国脱欧进程推进，欧洲投资基金的承诺落空，随后一位潜在共同基石投资者也退出，迫使公司重新开始。他估计，British Patient Capital 最终提供了约占基金 40% 的重要承诺。

人们通常不鼓励基金过度依赖单一有限合伙人，但 Kanji 认为，募集到一只可行基金有时更重要。他说，公共机构对欧洲风险投资发挥了重要作用，同时担心一家政府支持的投资者控制过多资本会获得过大的市场权力。

他建议让提供资金的机构之间有更多竞争。他也质疑进入风险投资领域的英国养老基金是否拥有足够经验丰富的人员来挑选管理人。他警告，在已经充满资金的生态系统中简单增加资本，可能导致配置不佳。

Stebbings 描述了大型捐赠基金每年向数量有限的优秀风险基金投入数亿美元的困难。Kanji 理解能够吸收大额承诺的类指数策略为何有吸引力，但认为支付过高价格会损害最终回报。

Kanji 说，他的分析发现融资额与产生杰出成果的概率之间存在相关性。他估计，企业成为独角兽平均需要约 3 亿美元，并认为欧洲公司的融资轮次往往小于美国同行。这些是他的估计和相关性观察，不能证明融资更多本身会带来成功。

他说，自己的数据表明，1000 万美元种子轮获得成功的概率高于 500 万美元种子轮，同时也承认资金过多可能造成浪费。他的观点是，初创公司需要足够资源追逐机会，投资者应据此决定投资额。

Hoxton 对价格敏感，因为价格影响持股比例；但 Kanji 说，即便合伙人内部对机会存在不同看法，公司有时也会考虑投入更多资金。基金不会自动只做小额押注，而是会问更多资本能否给创始人更好的机会。

合伙人可以用具体证据质疑交易，例如恶化的客户群组数据。Kanji 重视这种纠错机制，但认为无法检验的主观疑虑不一定应阻止合伙人追随自己的判断。在他看来，合伙关系应同时容许审视和分歧。

对于投资约 20 家公司的种子基金，Kanji 认为 1.5 亿至 2.5 亿美元可能是合适的规模，具体取决于投资金额和预留资金。他说，更大的种子轮和追加投资需求可能让更大的基金规模合适，同时强调不同机构的组合构建方式各异。

他介绍了一笔 AI 材料科学模型投资：Hoxton 承诺投入 1000 万美元，其他基金随后加入更大的一轮融资。他认为结果尚不确定，现在声称获得回报为时过早。公司通常将单家公司在一只基金中的总风险敞口限制在约 10%。

Kanji 估计，一笔种子投资成为独角兽的概率为 3%，因此集中投资组合需要很强的选项目能力。他担心，许多小型种子基金依赖后续投资者提供资金和支持，在市场不那么繁荣时尤其如此。

他说，自 Hoxton 创立以来，欧洲风险投资额从约 10 亿美元增长到 300 亿美元。他不把更大、更具竞争性的市场视为威胁，而是认为这为更多持久的欧洲机构创造了空间，并希望 Hoxton 成为其中之一。这些是他的市场粗略估计。

Kanji 说，自己的公司会支持首次创业的创始人，寻找那些把公司视为毕生事业的人。讨论创始人年龄时，他认为经验和专注能力可能使二十多岁后期到三十多岁的阶段有优势，但这只是判断，并非适用于个人的规则。

他认为，一些欧洲初创公司可能比美国同行所预期的更需要投资者亲自提供帮助。他说，进展顺利时创始人未必总想要指导，但出现问题时，这种帮助可能很有价值。

Kanji 区分了自己对欧洲经济停滞的担忧与对初创企业创建的展望。他认为 AI 是一种横向技术，欧洲在研究和公司建设方面具有可观实力，并举出伦敦的 DeepMind 和巴黎的 Meta AI 工作。他认为这创造了机会，但不保证欧洲会赢。

不过，他认为在扩大规模和融资方面，美国仍有更大的融资轮次、更大的市场和更深厚的经验。Hoxton 自身的投资逻辑是寻找优秀的欧洲公司并帮助它们连接美国；他指出，Darktrace 很早就建立了可观的美国业务。

Kanji 担心欧洲增长、德国汽车制造商面临中国电动汽车的竞争，以及能源价格的影响。这些是他的担忧和预测。他质疑政策制定者是否过于关注伦敦证券交易所，而没有优先确保有潜力的公司获得资本。

Stebbings 认为强大的本地流动性市场很重要。Kanji 回应说，投资者可以购买美国上市证券，最强的公司也可以在那里上市。他承认本地上市能支持专业服务岗位，但质疑交易所所在地是否是建设公司的最大限制。

Kanji 估计，如今美国上市候选公司的收入通常需要超过 2 亿至 3 亿美元，远高于早期时代。他指出，私募股权和私募市场也能提供流动性。他提出的门槛是对市场的观察，并非交易所上市要求。

他说，一家未具名的投资组合公司目前净收入年化约为 1.5 亿至 1.6 亿美元，可能在约两年后上市前达到 2.5 亿美元。未来收入和上市时间均为预测。他还说，自己本希望 Darktrace 在美国上市，但不确定 Deliveroo 在美国上市后交易表现是否会不同。

Kanji 支持减少在欧洲注册公司的障碍，也欢迎伦敦交易所改善，但认为政策应更优先关注雄心勃勃的公司如何获得资金。他还以水库容量和住房为例，说明基础设施规划的收益可能在选举周期之后很久才出现。

谈到税收，他说自己愿意为附带权益缴纳所得税，因为他认为这是工作的收入。他对政府更广泛的要求是稳定：频繁改变规则会让投资者和创始人更难规划。这是一位直接受规则影响者的政策偏好。

谈到公司更长时间保持私有状态，Kanji 说自己不知道这一变化最终是好是坏。他预计更大的私募市场将持续存在，并说早期投资者在获得极高回报的报价时仍应考虑卖出部分股票，无论机会出现在早期还是上市时。

被问到关于招聘女性的言论所引发的批评时，Kanji 说，一位有限合伙人让他重新思考 Hoxton 的责任。他描述了从其他机构招聘有经验女性的困难，并认为成熟机构应投资培养下一代。他补充说，自己规模较小的合伙团队当时尚不具备这样做的条件。

他说自己接受批评，也承认其中一部分是公平的，但对一位批评者在他寻求交谈后没有与他见面感到不满。这是他对争议的个人叙述。

Kanji 说，他和前合伙人 Rob 对想建立的公司类型逐渐产生分歧：Hoxton 希望成为大型早期投资平台，而 Rob 更希望建立以科学为导向的深科技机构。Kanji 说，自己作为有限合伙人投资了 Rob 的基金，并支持双方分开发展。

谈到 AI，Kanji 说，在支持材料科学公司 Cusp 后，他改变了对种子基金能否投资基础模型的看法。他说，Hoxton 提供了更大规模的首笔投资，持股约 11%；最终结果仍未知。

他的投资建议是着眼长期、敢于逆向思考，同时认识到公司仍需要市场支持。他认为零利率时代削弱了尽职调查，并在部分 AI 投资中看到了类似的狂热。

Kanji 希望支持具有可防御优势和规模收益递增的公司。他担心许多 AI 产品迅速商品化，追逐同一机会的投资者可能陷入激烈竞争。尽管有风险，他认为投资者必须参与，才能学习。

他无法预测 AI 寒冬是否会到来，也不知道五年后市场会是什么样。他回顾互联网热潮时指出，如今的主要公司当时未必是最受追捧的名字。

被问及 Nvidia 时，Kanji 关注其高净利润率，以及客户自研芯片或未来技术可能带来的挑战。他明确表示自己不是半导体专家，不知道这些替代方案能否成功；他引用的利润率数字是他的描述。

面对 Stebbings 提出的 OpenAI、Anthropic 和 xAI 估值选择，他选择 OpenAI，同时质疑如果技术快速商品化，模型提供商能保留多少价值。他说，AI 可能给消费者带来巨大收益，而没有任何一家提供商获得大部分价值。

Kanji 预计 Trump 政府将对较小规模的收购更开放，他认为这可能有利于种子基金。这是一项预测。他最后表达了自己的愿望：把 Hoxton 建设成一家持久的公司，最终由新一代领导，而不是一直依赖他本人。

Stebbings 感谢 Kanji 在九年后再次参加节目。Kanji 希望再过十年，他们能再次回顾这段对话。