Adam Besvinick 谈天使前投资与小基金募资

Adam Besvinick 认为，风险投资中的赢家会适应变化，并向创始人提供独特价值。这位 Looking Glass Capital 创始人与 Harry Stebbings 讨论他的天使前投资策略、募资和不断变化的市场。

Besvinick 2009 年开始在 Twitter 上了解风险投资，并在尝试从传统金融转行时发送了数百封陌生邮件。持续联系最终让他在商学院期间获得了与 Chris Sacca 及 Lowercase Capital 合作的机会。

Sacca 教他尊重创始人、维护投资人的声誉。Besvinick 认为，声誉比投资业绩更直接地受个人控制，并能通过推荐和项目来源不断积累。他区分了创始人和其他投资人眼中的声誉，同时认为两者都重要。

职业生涯早期，他无法理解为什么投资人宁愿看过并错过一家未来的赢家，也不愿从未见过它。经验改变了他的想法：身处相关项目流中才有机会投资。Stebbings 则认为，不必看到每个项目，只要专注于足够多的优秀机会即可。

Looking Glass 的名字暗指 Lewis Carroll 的作品，以及投资尚无产品和收入的公司时需要暂时放下怀疑。Besvinick 说，早期投资分析中的缺点常常多于优点，但他在近三年里仍投资了 27 家公司。

他的第二只基金目标规模为 2,000 万美元，第一只基金略高于 850 万美元。他计划将首次投资额从约 30 万至 40 万美元提高到 40 万至 50 万美元，把投资公司数量从 24 家增加到约 30 家，同时保持同样的早期进入点。

Stebbings 质疑，24 家公司对天使前基金而言是否足够分散。Besvinick 说，持股比例必须足以让一家以 10 亿美元退出的公司返还基金本金。他称平均初始持股约为 4%，并假设投资生命周期内稀释 60% 至 65%；这些是假设，不是已实现业绩。

他估计，以 10 亿美元退出时持有约 0.86% 的股权，可以返还约 860 万美元的第一只基金本金，尚未考虑其他成本或收益分配。他还说，稀释 60% 后约剩 1.7%，可能产生约两倍基金规模的回报。若严格按 4% 持股和 60% 稀释计算，剩余为 1.6%；他的数字是近似的假设性毛额测算，并非现金回款。

他说第一只基金的平均进入估值为投后 910 万美元。他希望成为最早承诺的投资人之一，往往在大型多阶段基金进入之前；他举出第二只基金中 600 万、800 万和 1,100 万美元估值上限的案例。这些是他对具体交易的描述，不代表整个市场价格。

他说，在第一只基金的 24 笔投资中，有 14 笔他是首个答应投资的基金、领投方或共同领投方。其中 10 或 11 家至少有一位湾区创始人，四或五家在纽约；其他公司分布在北美多个科技中心。

Stebbings 质疑募集 2,000 万美元基金的难度：对许多机构来说可能太小，却又难以仅靠个人支票填满。Besvinick 承认这一挑战，但希望循序渐进，让 LP 能够接受单笔投资和持股比例适度增加，并计划用数十年建立公司。

他的潜在 LP 包括较小的基金中的基金、家族办公室和高净值个人。他估计许多机构配置者对基金规模的底线约为 4,000 万至 5,000 万美元；这是他的经验，并非普遍规则。

第一只基金的教训之一，是提前准备认购文件：他开始与投资人交流时文件尚未准备好，而一些人推进得比预期更快。他目前的数据室包括每笔投资的备忘录、LP 更新、演示文稿、投资清单和法律文件。

Stebbings 担心材料过多会让 LP 不知从何看起。Besvinick 更愿意一次提供信息，而不是逐步释放，但他说首次募资的管理人可能只需要演示文稿、基本业绩记录以及创始人和投资人推荐人名单。他在需要时会提前发送演示文稿，但通常不会在电话中逐页讲解。

他不要求天使前阶段的创始人提供财务预测。如果创始人有模型，模型可以展示他们如何看待业务驱动因素和可调节的杠杆，但他预期数字甚至业务本身都会改变；电子表格几乎可以做出任何结果。

Stebbings 问，既没有收入、用户群数据，也没有既有关系时，如何评估创始人。Besvinick 关注其动机、创业缘起，以及为什么这个人特别适合解决该问题。他所说的“使命驱动”指的是对业务的投入，不一定是社会使命。

他的投资主题包括医疗、气候、教育和小企业工具。他认为这些困难、有时涉及监管的市场，可能吸引拥有相关运营或个人经验、韧性很强的创始人。这是他的筛选假设，并不能证明进入这些市场的创始人一定会成功。

第一只基金的 LP 几乎都与他本人相识，或由已经承诺投资的人介绍。他说基金有超过 80 位 LP，自己进行了数百次会面，支票从个人的 1 万至 2.5 万美元，到占第二只基金 10% 的家族办公室投资不等。

第一只基金以个人投资人为主，另有一家企业投资人；第二只基金有更多高净值个人、家族办公室和新兴的基金中的基金。Besvinick 说，个人的风险偏好和投资金额有时比预期高，有时比预期低，因此难以仅根据财富预测承诺额。

他的名义最低投资额在第一只基金为 10 万美元，第二只为 25 万美元，但他为拥有有价值网络或相关支持能力的人多次破例。Stebbings 同意，战略价值有时比支票金额更重要。

营造紧迫感很困难，因为 LP 能识破虚张声势，也可能不遵守提出的截止日期。Besvinick 更愿意持续分享投资、共同投资人、进展和投资组合估值上调，以展示真实势头。估值上调是账面价值变化，并非已实现现金分配。

他在 2020 年 1 月开始募资，疫情初期暂停，6 月恢复。他现在认为，等待达到目标的 50% 至 60% 才首次关闭，可能等得太久。他的经验规则是达到最低可行基金规模的一半就关闭，并按最终只能募集到最低规模来投资。

他的教训是找出理解自己策略的 LP 类型，并请求有针对性的引荐。LP 的公开信息可能不如风险投资人多，但如果能清楚描述合适的合作伙伴，现有关系就更容易提供帮助。

Besvinick 将自己的方式称为把机构化方法用于小型天使前基金：相较许多同行更集中，并设定目标投资额和平均持股比例。他此前在 Anchorage 与保守的信贷投资人共事，培养了风险意识和边界纪律，尽管天使前投资结果仍高度不确定。

Stebbings 对这种纪律提出挑战，称自己破例投入的小额项目 BeReal、Linear 和 Remote 是账面上最好的投资之一。Besvinick 说，规则可以让破例的理由更清楚。他回忆，某次融资估值超出通常范围后，他仍履行承诺，因为他仍相信团队。

他不认为获得想要的投资额度就一定意味着逆向选择。他的策略是尽早承诺、帮助设定条款，再把创始人介绍给互补的投资人。他也通过这种方式争取在股权结构中获得有意义的位置。

在他看来，领投人不一定要写最大支票：也可以推动融资、帮助设定条款、支持创始人并引入后续投资人。他说，在第一只基金中他担任首个答应投资者、领投或共同领投的 14 轮里，只有一轮是最大投资人；小基金也不一定能提供大额跟投。

他说，其他机构曾在他承诺投资后加入融资，且没有改变条款。他给出的典型案例是以投后 600 万至 1,000 万美元估值募集 150 万至 200 万美元；要获得 30 万至 50 万美元的额度，需要他自己向创始人证明价值。

主题聚焦让他能够提供相关创始人的推荐、潜在客户或合作伙伴联系，并在主动联系陌生创始人时建立可信度。他说，自己按阶段、行业和投资额维护投资人名单，帮助组建联合投资团时会向创始人提供经过筛选的名单。

他预计早期投资会有较高的损失比例：八到十年后，可能有 40% 至 50% 的公司回报为零或低于本金，而大部分回报来自投资组合的 20% 至 30%。这是预测，并非第一只基金的实际结果。

每份投资备忘录都列出风险和可能的缓解因素。回顾 2023 年令他担忧的公司时，他说自己当初已经识别出风险，但预期它们会得到缓解；在某些案例中并未如此。他也承认，随着职业生涯延长，还可能出现其他意外。

Stebbings 质疑，天使前公司经常转型，为何仍要主题投资。作为唯一 GP 兼唯一员工，Besvinick 说自己的精力有限，因此必须聚焦。主题让别人知道何时向他推荐项目，也给创始人主动联系他的理由；他说即使收到不匹配的陌生来信也会回复。

他认为创始人制定融资名单时往往范围太窄，忽略了能带来有用关系的专业投资人。他还建议评估具体合伙人，而不只是基金品牌：兴趣、性格和机构内部关系都会影响合作。

两位嘉宾都批评多阶段基金领投的大额种子轮，但 Besvinick 指出，融资标签可能掩盖真实情况。他说，一些经验丰富的创始人会有意识地募集较小轮次，以保留出错空间并减少初始高估值带来的压力。

他说第一只基金的 24 家公司中，有九家自第四季度初以来完成融资：六家以更高价格完成定价轮，三家以更高上限签署 SAFE。他认为这部分得益于合理的初始估值。这些融资条款不等同于已经实现的投资回报。

Stebbings 提出反方观点：募集更多资金可以为创始人反复尝试产品市场契合提供跑道。Besvinick 说，融到更多钱却按较少资金支出需要非凡的纪律。他自己的经验规则是首次融资时覆盖约 24 个月的毛消耗，并预期可能略有超支；这是策略选择，并不能保证找到契合。

被问及如何在大型多阶段基金和专业天使前基金的报价之间选择时，他说创始人应做最适合自己的决定。小基金的一笔投资可能占基金有意义的比例，带来更多投资人关注；他承认自己在争取投资额度时也会使用这一论点。

Besvinick 预测，市场会分化为较小的专业基金和非常大的机构，中间缺乏差异化的管理人会面临困难。他希望专业化提高回报，但承认风险投资反馈周期很长，十年可能不足以验证这一判断。他自己的主题基金也使他与这一观点存在商业利益关联。

在快问快答中，他提到欣赏 Boldstart、Benchmark 和 Lux 的成长基金，并表示曾与 Boldstart 共同投资。他现在较少担心某个早期投资人带来的信号风险，在融资困难的市场中更看重可靠的合作伙伴、道德标准一致以及清晰的条款。

他批评 2020 至 2022 年的投资速度和估值，并说随后的收缩让创始人很难知道投资人如今期待什么里程碑。Stebbings 认为更充分的尽调是回归常态。Besvinick 澄清，“不公平”用词不当：他担心的是剧烈变化和不确定性，而不是尽调本身。

他建议被投公司创始人测算如何延长资金跑道、让收入增长快于支出并降低消耗，避免依赖眼前的风险融资。他说曾与多位创始人测算到 2025 年的现金情景；这些日期只适用于 2023 年的访谈背景。

Stebbings 认为种子轮价格相对坚挺，而后期阶段疲弱；这一看法不同于 Besvinick 对融资放缓的描述。Besvinick 希望募资流程更透明、更一致，同时承认一个反馈周期很长的行业很难改变。

展望五年后，Besvinick 希望投资规模在 4,000 万至 5,000 万美元之间的第三只基金，保持约 27 至 30 家公司的投资组合和相似的主题重点。这是他在 2023 年的愿景，并非后来已经完成募资的证据。